纺织服饰行业专题研究：奥特莱斯行业专题：城市奥莱，方兴未艾

行业层面：中国奥莱市场仍在成长阶段，目前市场规模约2300亿元。奥特莱斯即Outlet，系主打大品牌、小价格的零售业态。我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。1）过去在零售环境波动的背景下，我国奥莱业态保持着坚挺的增长势头：据国家统计局及中国百货商业协会估计，2023年我国限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）未来有望持续表现出良好的增长：据中国百货商业协会预测，估计2023年中国奥特莱斯市场规模约2300亿元，预测2025年达到2600亿元，CAGR约6.3%。 需求端：居民消费态度趋于理性，拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道： ①经历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度；②中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，追求高性价比的购买渠道；③产品及品牌供给端发展相对成熟。 供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长：2023年国内现有在营业奥特莱斯项目约239个（2023年新开20家，关店7家，整体上处于稳步扩张的阶段），总建筑面积约2260万平方米（平均每个项目超过9万平方米），平均坪效1.28万/平/年。我们判断未来相关供给预计持续增加，为消费者提供丰富的选择。 TJX：全球龙头折扣零售商，线下业务规模庞大。1）FY2024（至（ 2024/02/03）TJX公司 收入达542.2亿美元，全球门店数量超过4900家门店（其中美国地区超过3500家，相比之下我们判断国内折扣业态渠道规模仍有较大的成长空间），平均店铺收入超过1600万美元。2）公司通过灵活、全球化的采购保障商品供应，库存水平低、周转频繁，物流及供应链管理能力强，同时也承担着存货及客流波动带来的经营风险，例如FY2021年经济环境扰动下净利率下降接近0%，其他年份利润率相对稳健，净利率逐步从4%左右提升 7%~8%。 唯品会：国内线上综合性折扣零售平台，GMV超2000亿元。1）唯品会是国内领先的线上折扣零售商，主要面向追求性价比的女性消费者，平台忠实粉丝贡献占比大，供应链资源丰富。2023年总营业收入为1128.6亿元（2018~2023年CAGR为6.0%），GMV为2080亿元（同比增长18.7%）。2）我们判断唯品会主要采用寄售制，因此现金流压力较小、运营风险可控。公司仅经营早期（2009~2012年）业务规模较小、利润亏损；经营成熟后盈利质量保持稳定水平，近年来稳健有升，目前约5%~7%。 京东奥莱：2025年规模化拓店，城市奥莱，方兴未艾。1）海澜之家拓展品牌管理业务，目前通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权。2）我们测算其品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间（假设代销商品收入全部计入报表），实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。①线下京东奥莱业务：选址多位于三四线城市客流充沛的商场，2025年春节前店数有望增加超过10家/中长期或有望达数百家，成熟状态下业务利润率或领先行业水平。②线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1库存等有望和线下正式打通。③线下Adidas零售项目：考虑Adidas品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。 投资建议。1）从行业渠道发展来看，未来奥莱蓬勃发展、低线城市消费相对坚挺的趋势预计持续。2）从个股层面来看，我们推荐京东奥莱持续拓店、为中长期业务打开空间的【海澜之家】，对应2025年PE为15X；推荐持续发力下沉市场的运动鞋服龙头【安踏体育、李宁】，对应2025年PE为16X/11X；推荐线下门店持续扩张、渠道利润率改善的稳健医疗，对应2025年PE为23X；推荐合理布局奥莱渠道的比音勒芬，对应2025年PE为10X。 风险提示：下游消费需求波动风险；门店扩张不及预期；盈利质量不及预期；测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.行业：中国奥莱市场仍在成长阶段 奥莱即奥特莱斯（Outlet），系主打大品牌、小价格的名品零售业态。据中国百货商业协会信息，折扣店包括可选商品及必选商品折扣，奥特莱斯属于其中的重要类型之一。 我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，市场规模仍保持个位数增幅增长。1）2023年国内现有在营业奥特莱斯项目约239个（2023年新开20家，关店7家，整体上处于稳步扩张的阶段），总建筑面积约2260万平方米（平均每个项目超过9万平方米），平均坪效1.28万/平/年，奥莱市场销售规模合计约为2300亿元，比2022年增长约9.5%，在所有零售业态中增长比例最高。2）据中国百货商业协会的预测，预测到2025年将达到2600亿元，CAGR约6.3%，预计将持续表现出良好稳健的增长。 图表1：2023年限额以上单位零售分业态增长率（%） 图表2：近年国内奥特莱斯销售规模（亿元） 图表3：折扣店的分类（奥特莱斯是折扣店的重要类型之一） 图表4：中国奥特莱斯项目整体数据分布情况 需求端：我国中等收入群体群增多的同时，居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，这为奥莱业态提供了快速成长的环境背景。 国内消费市场展现出对“品牌折扣产品”的青睐，即使在零售环境波动的背景下，我国奥莱业态始终保持着坚挺的增长势头。我们判断奥莱业态在国内市场发展的背景在于： 1）经历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度。据腾讯营销洞察数据，2023年内地消费者奢侈品消费市场规模已达5500亿元，我们判断在大众消费行为中也普遍存在品牌意识。 2）中等收入群体占比较此前增多，但同时居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道。一方面，国内中高及高收入家庭占比较此前提升；另一方面，在消费者购买服装鞋帽的行为决策中，分别有40%/31%的消费者认为产品品质/性价比是重要程度排前三的因素。 3）产品及品牌供给端发展成熟。 图表5：中高、高及中等收入家庭占比提升（百万户） 图表6：内地消费者奢侈品市场规模已达5000亿元 图表7：购物中心及奥莱客流同比表现 图表8：服装鞋帽消费决策因素 图表9：消费者购物决策时比价情况 供给端：为满足市场需求，国内奥特莱斯业态数量在持续增长。据中国百货商业协会统计，2023年末全国现有奥特莱斯项目约239个，其中2023年新开达20家（关7家），未来有望继续增加，为消费者提供丰富的选择。从百货商场的角度来看，市场参与者包括王府井集团、首创钜大、百联奥莱、唯品会（线上为主）等，王府井奥莱收入20.3亿元（占王府井收入比例15.4%）/百联奥莱13.7亿元（占百联股份收入比例4.6%）/首创钜大21.2亿元。 图表10：佛罗伦萨小镇合作部分国际品牌 图表11：王府井奥莱/百联奥莱收入及毛利率（亿元） 高线城市奥莱逐渐饱和，下沉市场空间较大。据中国百货商业协会信息，一二线城市奥莱项目数量较多，例如，仅上海已开业奥特莱斯项目就达10个。与此同时，我们判断低线城市人群品牌意识提升、消费意愿相对坚挺，为奥莱业态下沉打开空间，2023年国内新开业的奥莱项目中，有8个位于三四线城市。 品牌商积极布局奥莱赛道，成熟品牌布局线下门店（多位于奥特莱斯集合项目），小品牌也多在唯品会等线上平台上布局。据比斯特村官网（奢侈品奥特莱斯领先渠道商之一），其国内市场项目合作的国际时尚品牌百余家。据佛罗伦萨小镇官网，其在北京/上海/广州/香港/武汉/成都/天津/佛山等多个城市拥有线下项目，并合作诸多知名品牌。 图表12：京东和海澜集团达成合作开设“京东奥莱”线下门店 图表13：2023年中国新开业的奥莱项目中，有约一半在三四线城市 2.龙头：海外线下龙头规模庞大，国内折扣电商发展领先 2.1TJX：全球龙头折扣零售商，美国地区店数超3500家 TJX公司是全球折扣服装和家居时尚零售商，接近80%的生意位于美国。目前公司全球门店数量超过4900家门店（其中在美国地区超过3500家），拥有六个品牌的电商网站，为消费者提供折扣品牌商品，价格灵活，通常比全价零售商（包括百货公司、专卖店和品牌电商直营网站）低20%~60%。公司经营多个折扣零售业务：包括Marmaxx（包（括1976年创立的TJ Maxx、1995年收购的Marshalls、2012年收购的Sierra）、HomeGoods（包括HomeGoods和Homesense），在多个业务中，公司通过不同产品组合来打造差异化的购物体验，来吸引顾客在多个业务门店中产生购买行为。 财务表现：FY2024（至 2024/02/03）公司收入达542.2亿美元（超过3800亿人民 币），过去10年（FY2014~2024）CAGR约7.1%，除了FY2021因客流环境扰动收入下滑之外，其他年份保持稳健增长。在成长阶段（FY2006~FY2020），伴随着业务体量扩张、规模效应显现，公司净利率逐步从4%左右提升7%~8%。 图表14：FY2006~FY2024H1TJX营业收入及YOY（亿美元） 图表15：FY2006~FY2024H1TJX净利率 图表16：TJX FY2024分地区收入占比 图表17：TJX美国地区业务一览 公司物流供应链管理能力卓越，全球化采购，以保障商品供应。1）公司不拘泥于单一的采购模式，而是采用全球化、多渠道的灵活方式采购，包括但不限于折扣季产品、制造商制造过多的产品、百货公司取消采购的订单等等，商品多为兼顾品质与时尚的品牌产品，同时能够做到售价低于全价零售商20%~60%。2）在门店运营和管理方面，公司保持较低的库存水平，库存周转频繁，物流及供应链管理能力强，因此能够根据消费者偏好及时调整产品，价格灵活。FY2015~FY2024公司存货周转天数基本保持在50~60天范围内。与此同时，我们判断公司也像其他零售公司一样，承担着存货及客流等带来的经营风险（例：FY2021年经济环境扰动下净利率下降接近0%）。 渠道管理灵活，降本提效，过去店效及店数共同驱动业务稳健扩张。量价拆分来看：1）店效：FY2024美国业务平均店铺收入超过1600万美元（FY2015仅约850万美元）。过去门店平均面积略有收缩，FY2024美国业务中Marmaxx/HomeGood平均零售面积约2000/1700平方米，但坪效稳步提升带动店效基本稳步上行。2）店数：FY2024美国地区店铺数量超过3500家，保持稳健增加的趋势（相比之下我们判断国内折扣业态渠道规模仍有较大的成长空间），其中Marmaxx2611家/HomeGood974家。 图表18：TJX分地区店铺数量（家） 图表19：TJX美国地区业务店铺平均零售面积（平方米） 图表20：TJX美国地区业务店铺平均收入（万美元） 2.2唯品会：国内线上综合性折扣零售平台，GMV超2000亿元 唯品会是国内领先的线上折扣零售商，我们判断主要面向追求性价比的女性消费者、用户多位于低线城市。2023年唯品会总营业收入为1128.6亿元（2018~2023年CAGR为6.0%），销售毛利率23%，销售净利率7.3%，GMV为2080亿元（同比增长18.7%）。 以服装为主、覆盖多个品类，目前主要通过电商渠道销售。1）唯品会早期以服装为主，服装是典型的非标消费品，行业竞争分散，SKU数量庞大，库存尾货较多，为相关折扣生意提供了充足的供给。后期为寻求增长，公司逐渐从垂类平台发展成综合性电商平台，目前覆盖品类包括时装、配饰、鞋、化妆品、箱包、家纺、3C、母婴等。2）我们判断唯品会目前仍以线上渠道（唯品会APP及官网）为主，线下占比相对较小。 图表21：2012年~2024Q1-Q3唯品会总营业收入及YOY（亿元） 图表22：2009年~2024Q1-Q3唯品会销售净利率