零售行业之革新与镜鉴系列专题：深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 商贸零售 全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从 1983 年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco 在全球范围内经营 890 家门店，全球持卡会员达 1.37 亿人，实现收入 2545 亿美元，自 1990 年以来复合增速达 10%，除了 2009 年外每年均有正增长。2024 财年实现利润 74 亿美元，自 1990 年以来 12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。 优于大市·维持 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店 SKU 数量平均 4000 个，支撑其当前 2.8 亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低 25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24 年平均每员工贡献收入 76.4 万美元；同时会员续费率极高，2024 财年全球范围超 90%。 国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对 Costco 的学习不应只在其形而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023 年国内营收预计超 800 亿元。以其深耕中国超 28 年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至 11 月，2024年累计销售达 146 亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《商贸零售行业 1 月投资策略-乘微信社交电商东风，抓小店新渠道机遇》 ——2025-01-03《商贸零售 2025 年投资策略-困境在何处，反转在何方》 ——2024-12-23《商贸零售行业双周报-彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期》 ——2024-12-10《商贸零售行业 12 月投资策略-政策出台催化个股转型，谷子经济焕新线下零售》 ——2024-12-04《并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式》 ——2024-11-26 风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压 投资建议：国内线下商超及连锁零售企业，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货、红旗连锁等。 内容目录 公司概况..............................................................................................................................................8 公司历史沿革.......................................................................................................................................................8商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心..............................................................8公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费................................................................10公司业务驱动：会员价值的深度挖掘............................................................................................................13 产业背景：商业模式背后的经济与社会基础................................................................................16 社会背景:郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础..............................................................16经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期........................................................................................................17行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升................................................................18全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间................................................................................................19 公司高质价比的来源：全链路的效率优化....................................................................................21 价格竞争力的核心—供应链：贯穿全链路的效率革命................................................................................22价格竞争力的维护—终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生................................................................23商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比............................................................26 财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价................................................................................30 成长性分析.........................................................................................................................................................30盈利能力分析.....................................................................................................................................................30经营效率分析.....................................................................................................................................................31 国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆................................................................................34 国内消费产业发展已到新的十字路口............................................................................................................34国内环境特殊，转型需学习 Costco 模式之核而非之形..............................................................................35山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期................................................................................36胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型............................................................40永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现....................................................................................................41 投资建议：新一轮调整已致，板块行情迎催化............................................................................44 国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应........................................................................................44而基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。............................................................................45政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足................................................................