四季度及12月经济数据点评：负产出缺口有所收敛

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 负产出缺口有所收敛——四季度及12月经济数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月19日 证券研究报告 |报告要点 1月17日，国家统计局公布四季度及12月经济数据。四季度经济加速回升，GDP环比增长 1.6%，超出潜在产出增速水平（1.2%-1.3%），表明经济的负产出缺口有所收敛。2024年全年实际GDP增速达到5%，顺利完成年初目标。从最新的情况来看，12月需求端投资与消费整体都有温和的回升；生产端也保持韧性，其中工业增加值继续环比正增长，出口交货值受“抢出口”因素提振明显回升。展望未来，随着政策在2025年加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 宏观经济|宏观点评 2025年01月19日 宏观点评 负产出缺口有所收敛——四季度及12月经济数据点评 相关报告 1、《“抢出口”因素进一步支撑出口——对12月外贸数据的思考与未来展望》2025.01.142、《新增非农和失业率向好但美股却大跌— —美国12月非农就业数据点评》2025.01.13 扫码查看更多 四季度经济加速回升，全年增速目标顺利完成 2024年实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初目标。其中，四季度实际GDP同比增长5.4%，较三季度（4.6%）明显回升，也好于Wind一致预测（5.1%）。季节性调整后，四季度GDP的环比增速为1.6%，超出潜在产出增速水平（1.2%-1.3%），推动负产出缺口收敛和经济复苏。从结构上看，四季度第一、二、三产业的增加值增速均有所回升，其中第三产业是四季度GDP同比回升的首要拉动项。季节性调整后，四季度居民人均可支配收入、人均消费支出均较三季度明显回升。 12月需求端：投资、消费温和回升 12月需求端整体表现较好。季节性调整后，社零环比回升（环比+0.4%，前值-1.4%），其中商品消费有所反弹(环比+0.7%，前值-1.4%)，餐饮消费继续回落(环比-2.1%前值-1.4%)；固定资产投资整体稍有回升（环比+0.2%，前值-0.1%），其中，制造业投资保持扩张（环比+0.2%，前值+0.4%），基建投资总体有所回升（广义基建投资环比+1.0%，前值+0.5%），其中电力以外领域的投资是主要拉动项（狭义基建投资环比+2.2%），地产投资继续环比下行；地产销售也较上月有所放缓。 12月生产端：工业生产继续回升 12月生产端保持韧性。季节性调整后，12月工业增加值保持环比正增长（0.8%，前值+0.8%）。同时，受到“抢出口”因素的进一步提振，12月工业企业出口交货值出现明显回升（环比+5.4%，前值-1.3%），与12月出口的走强相一致（环比2.7%前值-2.0%，美元计价）。此外，发电量较上月有所回落（环比-1.0%，前值+0.6%）。 12月就业情况总体稳定 12月城镇调查失业率为5.1%，较上月（5.0%）稍有回升。城镇调查失业率的回升 可能主要是受到季节性因素的影响。季节性调整后，12月城镇调查失业率为5.2%与上月基本持平。同时，31个大城市调查失业率为5.0%，也与上月水平（5.0%）基本相当，表明12月大城市就业情况整体表现平稳。 2025年内需有望“接力”外需，GDP增速或保持5% 四季度GDP环比增速（1.6%）超出潜在产出增速水平（1.2%-1.3%），表明经济的负产出缺口在四季度已经有所收敛。12月最新的数据也显示，供需端均有温和回升。展望未来，随着政策在2025年加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.四季度经济加速回升，全年增速目标顺利完成5 1.1四季度GDP环比大幅上行，负产出缺口收敛5 1.2第三产业表现突出6 1.3居民收入、消费双双回升7 2.12月需求端：投资、消费温和回升8 2.1社会消费品零售环比上行8 2.2地产销售有所回落11 2.3固定资产投资温和回升12 3.12月生产端：工业生产继续回升15 3.1工业增加值进一步上行15 3.2出口交货值回升，发电量有所回落15 4.12月就业情况总体稳定17 4.1城镇调查失业率季节性回升17 4.2大城市失业率保持平稳17 5.未来经济与政策展望18 5.1四季度负产出缺口收敛，12月供需均有改善18 5.22025年内需有望“接力”外需，GDP增速或保持5%19 6.风险提示20 图表目录 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速5 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）6 图表3：一二三产业增加值：当季同比6 图表4：一二三产业对GDP的拉动7 图表5：居民人均可支配收入与人均消费支出当季同比7 图表6：居民人均可支配收入与人均消费支出环比（季调）7 图表7：社会消费品零售规模（季调）8 图表8：社会消费品零售同比增速9 图表9：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）9 图表10：各商品板块消费季调环比10 图表11：汽车与地产后周期消费（季调）11 图表12：其他板块的商品消费（季调）11 图表13：商品房及住宅销售面积的同比增速11 图表14：商品房及住宅销售面积（季调）12 图表15：固定资产投资及其分项的环比增速（季调）12 图表16：固定资产投资（季调）13 图表17：基建与制造业投资（季调）14 图表18：房地产开发投资（季调）14 图表19：工业增加值（季调）15 图表20：出口交货值（季调）16 图表21：发电量（季调）16 图表22：调查失业率（季调）17 图表23：31个大城市调查失业率（季调）18 图表24：主要宏观经济指标及预测19 1.四季度经济加速回升，全年增速目标顺利完成 四季度我国GDP环比增速超出潜在产出水平，表明经济的负产出缺口在四季度有所收敛，经济重新回到复苏轨道（GDP当季环比超出1.2%-1.3%）。从结构上看，四季度第一、二、三产业的增加值同比增速均有所回升，其中第三产业是四季度GDP同比回升的首要拉动项。同时，居民收入与消费的同比增速均有所回升。 1.1四季度GDP环比大幅上行，负产出缺口收敛 国家统计局1月17日公布2024年四季度及12月经济数据。四季度实际GDP同比增长5.4%，较三季度（4.6%）明显回升，也好于Wind一致预测（5.1%）。2024年全年实际GDP同比增长5.0%，顺利完成2024年初设定的“5%左右”的增速目标1。 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速 （%）7 6 5 4 3 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12 实际GDP增速万得一致预测 资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的数据来看，四季度GDP的环比增速为1.6%，较三季度回升0.3个百分点，重新回到潜在产出增速水平（1.2%-1.3%）的上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939153.htm 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 130 125 120 115 110 105 100 95 90 潜在产出实际产出 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2第三产业表现突出 从结构上看，四季度第一、二、三产业的增加值增速均有所回升。其中，第三产业是四季度GDP同比回升的首要拉动项。 具体而言，四季度第一产业增加值的当季同比为3.7%（前值3.2%），较上季度回升0.5个百分点；第二产业增加值同比增长5.2%（前值4.6%），也较上季度上升0.6个百分点；第三产业增加值同比增长5.8%（前值4.8%），较上季度上行1.0个百分点。 图表3：一二三产业增加值：当季同比 （%）7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 5.2 5.8 4.8 4.6 3.2 3.7 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12 第一产业第二产业第三产业 资料来源：Wind，国联证券研究所 从对实际GDP同比的拉动率来看，第三产业增速的上行是四季度GDP增速回升的最大拉动项，第二产业对四季度GDP增速也都有明显拉动。 图表4：一二三产业对GDP的拉动 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3居民收入、消费双双回升 四季度居民人均可支配收入、人均消费支出的季调环比增速均较三季度明显回升。季节性调整后，四季度居民人均可支配收入环比增长2.2%，较三季度（环比+1.0%）回升1.2个百分点；四季度人均消费支出环比增长1.9%，较三季度（环比+0.7%）上升1.2个百分点。 图表5：居民人均可支配收入与人均消费支出当季同比图表6：居民人均可支配收入与人均消费支出环比（季调） 2 0 8 6 4 2 0 2 4 5.7 4.1 4.6 2.7 （%）1 1 6 4 2.2 2 1.0 0 1.9 0.7 2 4 6 （%） - -- - -6- 居民人均可支配收入:实际当季同比 居民人均消费支出:实际当季同比 居民人均可支配收入:实际季调环比居民人均消费支出:实际季调环比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.12月需求端：投资、消费温和回升 季节性调整后，12月社零环比有所上行，其中商品消费有所回升，餐饮消费继续回落；12月固定资产投资整体稍有回升，其中制造业投资继续保持扩张，基建投资也明显回升，地产投资则继续下滑。 2.1社会消费品零售环比上行 12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月（同比+3.0%）有所回升，其以 2019年为基期的复合同比增速为3.1%，与上月基本持平。 季节性调整后，12月社零环比增长0.4%（前值-1.4%），表明12月消费总体有超季节性的温和回升。 图表7：社会消费品零售规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：社会消费品零售同比增速 （%） 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 社零当月同比(%）社零复合同比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比增速以2019年为基期 分消费类别而言，12月商品消费环比回升，餐饮消费则继续回落。 季节性调整后，12月商品消费环比增长0.7%（前值-1.4%），餐饮消费环比下降2.1%（前值-1.4%）。 图表9：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 38,000 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 商品社零（季调）餐饮社零(季调，rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 5500 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 分板块来看，除汽车相关消费略有回落外，主要商品板块消费环比都有明显回升。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 粮油、食饮及药品等必选商品消费温和回升。季节性调整后，其12月环比增长1.4%（前值-0.3%）。 汽车相关消费稍有回落。季节性调整后，12月汽车相关消费在连续7个月的环比正增长后略有放缓，环比下滑0.6%。 日常商品消费（烟酒、日用品、体育文娱用品等）在上月的大幅回落后明显回升。季节性调整后，12月日常商品消费规模环比增长5.7%（前值-14.3%）。 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费也在上月的大幅下