原油月报：宏观地缘博弈，油价重回震荡

原油月报 宏观地缘博弈，油价重回震荡 研究员：童川 期货从业证号：F3071222投资咨询证号：Z0017010联系方式：:tongchuan_qh@chinastock.com.cn 第一部分前言概要 行情回顾： 1月初，油价延续12月底以来的强势格局，得益于年底淡季去库以及寒冷天气推动柴油裂解走强，原油价格存在较强支撑。1月10日拜登政府对俄罗斯发起新一轮制裁，目标针对俄罗斯石油贸易，油价一度大幅冲高，Brent主力合约最高突破82.6美金/桶，原油月差表现强势，Dubai月差刷新2023年底以来高位。考虑到供应端潜在增量较高，且敏感油贸易格局存在调整空间，油价上行空间有限。1月20日特朗普正式就职美国总统，此后其各类言论频出，考虑到特朗普将重塑地缘局势、鼓励沙特和美国页岩油增产以及开启贸易战对经济的负面影响，油价高位回落，月底Brent主力跌至76.7美金/桶附近，高出12月底2美金/桶左右。油价下跌过程中，月差同步回落，Brent主力-次月月差接近0.8美金/桶，高于本轮制裁前水平，Dubai掉期首行-三行价差4.2美金/桶，仍处于高位水平。 行情展望： 供需方面，年初以来美国对俄罗斯和伊朗的制裁影响持续，特朗普上任后尚未做出进一步的表态，而俄油买家当前仍在寻求中东等替代品级的供应。中东Dubai月差高位回落后当前仍维持强势，1季度在OPEC+维持减产的状态下，东方市场整体供需格局依旧偏紧，但高企的贴水逐渐侵蚀亚洲炼厂利润，关注节后炼厂开工情况。另一方面，美国寒潮持续影响油田和炼厂，欧美炼厂检修增加，原油累库压力上升，月差走弱。宏观方面，特朗普上台后频繁发表各类言论，市场不确定性大幅增加，且特朗普打压油价的意愿带来额外利空。同时，特朗普的政策对通胀的影响较为复杂，美债收益率前期回调后再度反弹，再通胀逻辑尚未证伪，油价估值存在支撑。地缘方面，中东局势有所缓和，俄乌格局存在变数，主要风险来自美伊关系的恶化。价格方面，1月油价高位回落，当前估值中性。2月份上行驱动主要来自需求的显著改善以及地缘风险的恶化，下行驱动来自供应端的意外增量以及特朗普贸易战带来的恐慌情绪。目前来看油价上方受炼厂利润和美国政策压制，下方仍有OPEC托底预期，预计维持宽幅震荡，Brent运行区间预计在76-82美金/桶。。 策略推荐： 1.单边：宽幅震荡。2.套利：建议观望。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 第二部分基本面情况 一、供应概况 OPEC方面，彭博调查显示，欧佩克12月产量下降了12万桶/日，至2705万桶/日，其中产量降幅大部分来自阿联酋。利比亚和尼日利亚产量的小幅增长，被伊朗和科威特同等规模的降幅所抵消。彭博社汇编的油轮追踪数据显示，阿联酋将石油出口削减至18个月以来的最低水平。 平均来看，2024年OPEC12国原油产量为2693万桶/日，较2023年同比下降42万桶/日，集体减产初见成效，OPEC将全年供应控制在近三年来低位水平。 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 俄罗斯方面，OPEC月报数据显示，该国12月份的原油产量为898.5万桶/日，环比基本持平，与该国的减产目标基本一致。 1月份随着美国对俄罗斯发起新一轮制裁，俄罗斯原油出口物流持续受到影响，中国和印度对部分受制裁的油轮实施限制靠港的政策，俄罗斯原油海运出口量持续下降。截止1月19日当周，俄罗斯原油海运出口量环比下降9%至275万桶/日，4周平均值稳定在294万桶/日。后者连续四周维持在300万桶/日以下，为近16个月以来最低水平。 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 美国方面，1月份美国原油产量受到寒潮天气影响环比下降，1月前三周，美国原油产量均值为1350.7万桶/日，略低于12月均值1359.8万桶/日，寒潮导致北达科他周产量出现损失，同时美国原油钻机数环比持续下降，由12月底的483台下降至1月底的472台，钻机数的下降同样限制了原油产量的增长。 EIA在1月月报中预计1月份美国原油产量均值为1346万桶/日，环比下降5万桶/日，同比增长91万桶/日。预计2025年美国原油产量同比增长33万桶/日，到2025年底达到1373万桶/日，全年平均产量为1356万桶/日。 库存方面，1月初尽管美国炼厂开工季节性下降，但由于供应同样环比下降，叠加原油出口持续上升，美国原油商业库存持续去库，显著低于2024年同期水平，与2022年低位基本接近。1月库欣地区库存走势平稳，延续了24年年底的低位状态，处于近五年来年初最低水平。战略库存持续增加，2024年以来美国战略库存平均维持11万桶/日的补库速度。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 二、需求概况 1月份，美国汽油需求季节性回落，截止1月第三周，汽油需求下降至800万桶/日附近，与往年同期低点基本接近。1月底至2月初，美国寒潮天气持续，在未造成大规模损失的情况下，汽油需求将逐渐触底回升。IEA在1月月报中预计2025年全年汽油需求均值为897万桶/日，较2024年小幅增长3万桶/日。 1月份美国柴油消费环比回升，寒冷天气提振取暖需求，柴油受到额外利好。1月第三周柴油需求升至410万桶/日以上，显著高于2023及2024年同期水平。IEA在1月月报中预计2025年全年柴油需求均值为425万桶/日，较2024年增长14万桶/日。 库存方面，截止1月17日当周，美国汽油总体库存触底回升至2.46亿桶附近，低于去年同期近700万桶，汽油累库节奏与往年同期基本一致。柴油在1月下半月结束了去年年底以来的累库格局，月底回升至1.29亿桶左右，低于去年同期410万桶。1月底随着需求的边际回升以及炼厂检修的逐渐增加，美国汽柴油预计均呈现去库格局。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 中国方面，1月份，国内汽油消费环比回升，回升速度与往年同期水平基本一致，但明显低于去年水平，且低于过去三年均值。柴油消费在春节假期来临前环比持续走弱，降幅与往年水平基本一致，同样低于过去三年均值。参考往年同期季节性水平，春节假期过后，国内汽油消费环比持续增长，直至5月黄金周前达到阶段性高点，而柴油需求随着结构气温上升将逐渐复苏，但实际需求表现取决于节后国内工程项目的实际进展。 库存方面，淡季中国内汽柴油同步累库，汽油库存从历史低位回升后平稳，同比显著低于往年，柴油库存回升幅度与往年基本一致，库存水平略低于往年均值。 数据来源：钢联 三、利润与开工 1月初，在柴油裂解强势支撑下，海外炼厂综合利润环比逐步回升，尽管较23、24年同期高位相比偏弱，但显著高于2024年年底低位水平，也是月初支撑油价强势冲高的主要驱动之一。 1月份国内油价冲高回落，国内成品油需求处于淡季，汽油裂解高于往年同期，柴油裂解偏弱。国内主营炼厂加工利润前高后低，整体表现平稳，炼厂开工稳中有升。地炼加工利润则受到敏感油被制裁事件影响，整体表现偏弱，叠加春节假期临近，地炼开工环比持续回落。月底主营炼厂开工在76.12%，较12月底上升4.4%，开工触底回升后维持平稳，接近往年平均水平；地炼开工率在59.78%，较12月底下降1%，1月地炼开工下行，低于往年同期水平。全国炼厂总开工率在69.67%，较12月底上升2.3%。 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 四、库存与平衡 最新库存数据显示，4季度全球原油累库12万桶/日,10、11月的大幅累库被12月超预期去库抵消，使得整个4季度累库幅度有限。2024年全年全球原油库存下降约1亿桶，全年实现小幅去库，去库速度为32万桶/日。2025年1月上半月，在供应增量首先、需求相对平稳的格局下，全球原油库存继续去库，以商业库存和在途原油去库主导，全口径去库速度达超过300万桶/日，淡季初期超预期去库，使得整个1季度库存压力相对有限。 IEA和EIA在1月的平衡表中，供应端均没有计价OPEC+退出自愿减产，仅计价了部分自然增产。IEA预计2024年全球供应增长60万桶/日，2025年将增长180万桶/日，EIA则预计2024年增长50万桶/日，2025年增长180万桶/日。需求端，IEA预计2024全球石油消费增速均为90万桶/日，2025年上升至110万桶/日；EIA则预计分别增长90万桶/日和130万桶/日。4季度以来，IEA对2025年的平衡预期逐渐趋于乐观，1月报中预计2025年累库幅度低于80万桶/日。EIA平衡表较前期变动不大，在2024年全球去库20万桶/日的基础上，2025年将转为累库20万桶/日。截止目前，主流机构仍未充分评估美国对俄罗斯和伊朗加强制裁后对供应端的影响幅度，未来供需平衡的实际表现仍存在一定的不确定性。 数据来源：银河期货，IEA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，IEA 第三部分后市展望及策略推荐 2月份行情展望： 供需方面，年初以来美国对俄罗斯和伊朗的制裁影响持续，特朗普上任后尚未做出进一步的表态，而俄油买家当前仍在寻求中东等替代品级的供应。中东Dubai月差高位回落后当前仍维持强势，1季度在OPEC+维持减产的状态下，东方市场整体供需格局依旧偏紧，但高企的贴水逐渐侵蚀亚洲炼厂利润，关注节后炼厂开工情况。另一方面，美国寒潮持续影响油田和炼厂，欧美炼厂检修增加，原油累库压力上升，月差走弱。宏观方面，特朗普上台后频繁发表各类言论，市场不确定性大幅增加，且特朗普打压油价的意愿带来额外利空。同时， 特朗普的政策对通胀的影响较为复杂，美债收益率前期回调后再度反弹，再通胀逻辑尚未证伪，油价估值存在支撑。地缘方面，中东局势有所缓和，俄乌格局存在变数，主要风险来自美伊关系的恶化。价格方面，1月油价高位回落，当前估值中性。2月份上行驱动主要来自需求的显著改善以及地缘风险的恶化，下行驱动来自供应端的意外增量以及特朗普贸易战带来的恐慌情绪。目前来看油价上方受炼厂利润和美国政策压制，下方仍有OPEC托底预期，预计维持宽幅震荡，Brent运行区间预计在76-82美金/桶。 策略推荐： 1.单边：宽幅震荡。 2.套利：建议观望。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律