原油月报：宏观地缘驱动反复，油价震荡中枢下行

原油月报 宏观地缘驱动反复，油价震荡中枢下行 研究员：童川 期货从业证号：F3071222投资咨询证号：Z0017010联系方式：:tongchuan_qh@chinastock.com.cn 第一部分前言概要 行情回顾： 8月份，宏观和地缘事件扰动频率显著增加，原油价格宽幅震荡，Brent主力合约在75至82.5美金/桶区间震荡，期间数次突破80美金，也在8月初创下了接近75美金/桶的年内次低点。7月最后一个交易日，哈马斯领导人遇刺身亡，地缘风险溢价大幅上升，油价强劲反弹。然而8月初，美国制造业PMI数据和非农就业数据大幅不及预期，市场走出衰退逻辑，油价大幅下跌。此后，现货市场逐渐改善，利比亚Sharara油田因动乱而减产，同时市场担忧伊朗会对以色列进行报复，地缘风险溢价回升，油价继续上行。8月中旬公布的美国CPI数据基本符合预期，随后到来的零售数据大幅超出市场预期，美国衰退风险大幅下降，油价维持强势。然而在宏观情绪好转的同时，地缘溢价却在回落，伊朗迟迟没有对以色列展开报复，中东地缘局势失控的风险下降，油价再度大跌。8月下旬，哈马斯和以色列的和谈持续推进，且以色列表示出达成协议的意愿，油价继续回落。8月23日晚间，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发言偏鸽，美国经济软着陆概率上升，宏观风险偏好回升，推动油价强劲反弹，Brent重回78美金/桶上方。8月26日，利比亚东部政府宣布将停止国内全部的石油生产和出口，油价盘中上涨近2美金/桶，Brent重回80美金/桶上方。但减产带来的利好有限，隔日油价再度回落。临近月底，Brent主力合约回到79美金/桶下方，较7月底价格下跌接近2.7美金/桶或3.3%。 行情展望： 宏观风险偏好回升，9月份降息为大概率事件，且美联储的表态预示着经济软着陆的可能性上升，远期需求存在韧性，对油价存在支撑。地缘驱动边际走弱，哈以停火协议达成难度较大，而以色列与其他伊朗代理人的冲突看似点到为止，市场对地缘的计价逐渐钝化。基本面预期偏弱，IEA和EIA平衡表均预示，即使在OPEC+不退出减产的前提下，4季度之后原油供需平衡终将转弱，且在2025年转为过剩，原油商业库存将逐渐回升至五年均值上方，油价中枢预计下行。随着旺季收尾，成品油利润走弱将驱动炼厂进入秋季检修，原油累库压力增加，基本面偏空。未来需要OPEC+给出延长减产的信号，才能使得Brent在75美金/桶存在支撑。短期基本面向下，宏观向上，地缘增加不确定性，油价维持宽幅震荡。 策略推荐： 1.单边：宽幅震荡，建议观望，操作上以短线为主。2.套利：建议观望。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 第二部分基本面情况 一、供应概况 OPEC方面，彭博口径下，7月份OPEC 9国原油产量为2175万桶/日，环比6月份上升6万桶/日。OPEC12国产量为2699万桶/日，环比6月份下降6万桶/日。7月份沙特产量小幅增加，因其6月份实际产量略低于减产目标。而伊拉克产量环比不降反增，仍超出其减产目标20万桶/日以上，更加没有完成额外的7万桶/日的补偿减产目标。OPEC在8月22日发布公告，统计了伊拉克和哈萨克斯坦1-7月超额生产量，并将补偿减产重新分配到未来14个月中，这让市场继续质疑伊拉克未来兑现减产的可能性。伊朗产量从6月份的高点331万桶/日下降5万桶/日至326万桶/日的年内高点，较去年年底增长了10万桶/日。 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 俄罗斯方面，彭博援引Rystard数据显示，俄罗斯7月份原油产量为906万桶/日，仅略高于其减产目标8万桶/日左右。尽管俄罗斯自5月以来已改用桶数而不是通常的吨数来报告该国的原油产量，且使用了传统转换系数中较低的吨/桶比，产量绝对值存在失真的可能，但同口径下，原油产量从5月份以来环比持续下降。俄罗斯在一定程度上履行了自愿减产协议。 炼厂方面，3月份俄罗斯炼厂遭到乌克兰无人机大规模袭击，4、5月份为俄罗斯常规检修季，炼厂开工降至俄乌战争以来最低水平。6月份以来随着无人机袭击频率的下降，以及集中检修季的结束，俄罗斯炼厂开工迅速回升。8月1-21日俄罗斯炼厂加工量达到554万桶/日，较7月均值上升了11万桶/日。若这一水平维持至月底，则8月份加工量将达到2023年7月以来最高水平。 在产量逐月下降、炼厂开工逐月回升的状态下，俄罗斯7月份原油出口量骤降。7月21日当周，俄罗斯原油海运出口量下降至283万桶/日，4周平均数下降5.5万桶/日至306万桶/日，跌至去年12月以来最低水平。8月份出口环比略有回升，截止8月25日当周，俄罗斯原油海运出口量上升至335万桶/日，4周平均值环比上升6万桶/日至326万桶/日，仍显著低于3、4月份水平。 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 美国方面，8月份美国原油小幅上升，8月第一周产量环比7月底增长10万桶/日至1340万桶/日，刷新年内高点，同比增长80万桶/日，环比增速低于去年同期。8月份美国原油产量在1330~1340万桶/日区间波动，EIA预计8月份美国原油产量均值为1333.5万桶/日，环比仅增长1万桶/日，同比增长近30万桶/日。EIA在8月报中预计2024年美国原油产量同比增长30.4万桶/日，到2024年底达到1346万桶/日；产量增速在2025年有所上升，到2025年底达到1392万桶/日。 库存方面，7、8月份美国原油商业库存去库速度符合季节性，8月份库欣地区去库速度略快于季节性水平，库存水平降至3000万桶以下偏低水平，将对WTI近月结构存在一定支撑。战略库存持续增加，平均维持10万桶/日的补库速度。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 二、需求概况 8月份，北半球夏季出行旺季进入后半场。美国方面，8月份汽油周度消费均值在910万桶/日附近，较7月份高点下降10万桶/日，超过2023年同期的903万桶/日，以及2022年同期的886万桶/日，但距离2019年同期的978万桶/日还有较为明显的差距。一方面，油价从2022年2季度高位逐步回落后，高油价对汽油消费的负反馈正在放缓，2024年美国汽油需求同比有所上升，另一方面，随着疫情后人们办公出行方式的改变，能源效率的提升以及新能源汽车对传统汽油车的替代，汽油消费大概率难以回到疫情前的水平。8月23日当周，美国汽油消费环比小幅反弹至930万桶/日，创下8月份以来最高水平。根据往年季节性规律来看，9月份开始美国汽油消费将逐步回落，出行旺季结束，旺季中的消费表现中规中矩，符合预期。 8月份美国柴油消费表现不及预期，月均消费量在360万桶/日，低于2023年同期374万桶/日的水平，在过去五年中表现也处于偏低水平。 值得注意的是，尽管美国成品油在消费端并没有超预期的表现，但得益于出口的强劲， 8月份以来美国汽柴油库存降幅略超预期，去库幅度快于五年均值。截止8月23日当周，美国汽油总体库存降至2.2亿桶以下，接近去年同期低点。柴油库存逆季节性去库，8月底降至1.23亿桶左右，低于五年均值1360万桶左右，与2023年同期相差无几。9月中下旬柴油消费有望进入旺季，叠加炼厂检修季来临，柴油库存有望进一步下行，重新回到历史低位水平，或对远期柴油裂解价差存在一定支撑。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 中国方面，8月份汽油消费表现不温不火，月度消费指标略低于过去三年均值。柴油消费表现在3季度摆脱了6月份的颓势，8月份较7月份环比略有走弱，但整体仍处于过去三年均值水平，同时也处于年内季节性低点。后市来看，9、10月份汽油受益于黄金周出行旺季，柴油受益于“金九银十”施工旺季，需求都有望环比改善，且柴油需求有望升至年内高点。但8月份以来宏观情绪并不乐观，在地产指标疲软的背景下，旺季消费强度有待检验。 8月份，主营地方炼厂开工环比都有所提升，国内成品油供应增加，在需求相对平稳的状态下，国内汽油库存先升后落，月末环比变动不大。柴油库存延续了7月以来的去库节奏，但去库速度较前期略有放缓。8月底国内柴油库存下降至春节以来最低水平，低于去年同期。 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 三、利润与开工 8月份，尽管原油价格大涨大跌，但海外成品油表现整体偏弱。随着出行旺季的结束，汽油裂解价差持续下行，而处在淡季中的柴油裂解表现也较为疲软。尽管月底原油价格一度回到80美金/桶附近，但海外炼厂加工利润一路下跌。欧洲炼厂利润显著低于过去两年同期水平，但依旧高于早年利润区间上沿。美湾地区炼厂受到汽油拖累，8月底加工利润已经低于2021年同期，逐渐回归至历史常规区间。 成品油裂解的走弱、炼厂加工利润的下行，在很大程度上限制了原油价格上行的空间。9月份欧美炼厂通常开启秋季检修，前两年因利润水平较高，秋检计划曾一度被推迟，但当前的利润水平下，我们预期秋检将如期而至。8月底，TotalEnergies、Shell均表示从9月开始对其在欧洲的炼厂进行检修，检修持续到10月中旬或11月不等。美国炼厂进料量在8月下旬略有反弹，从季节性上看，未来2至3周内，美国炼厂大概率也将开启集中检修。 9月份炼厂集中检修，将为持续下行的成品油裂解价差带来一定的喘息实际，成品油累库压力放缓的同时，原油累库压力上升，对油价本身短期的影响程度有限。 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，钢联 四、库存与平衡 从卫星库存来看，4、5、6月份全球库存变动分别为+1.91百万桶/日、-0.63百万桶/日、-0.42百万桶/日，2季度库存平均变动为-0.29百万桶/日。7月份全球库存-2.32百万桶/日，8月前三周库存-1.40百万桶/日。3季度截止8月下旬-1.86百万桶/日，三季度五年均值库存变动幅度为-1.67百万桶/日。 IEA和EIA在8月的平衡表中，供应端均没有计价OPEC+退出自愿减产，仅计价了部分自然增产。4季度及2025年供应增长主要来自美国（2024-2025全年）、加拿大（2025全年）、巴西（2025下半年）、圭亚那（2025年4季度）、挪威（2025全年）。 IEA对需求的预期（+0.9mbd，+0.9mbd）比EIA略保守（+1.1mbd，+1.7mbd）。IEA充分考虑了需求的季节性变动，淡季累库压力更明显。 综合来看，在OPEC+延长减产的前提下，二者平衡表均指向明年累库，25下半年供应压力更为明显。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，IEA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，IEA 数据来源：银河期货，Kpler 第三部分后市展望及策略推荐 9月份行情展望： 宏观风险偏好回升，9月份降息为大概率事件，且美联储的表态预示着经济软着陆的可能性上升，远期需求存在韧性，对油价存在支撑。 地缘驱动边际走弱，哈以停火协议达成难度较大，而以色列与其他伊朗代理人的冲突看似点到为止，市场对地缘的计价逐渐钝化。 基本面预期偏弱，IEA和EIA平衡表均预示，即使在OPEC+不退出减产的前提下，4季度之后原油供需平衡终将转弱，且在2025年转为过剩，原油商业库存将逐渐回升至五年均值上方，油价中枢预计下行。 随着旺季收尾，成品油利润走弱将驱动炼厂进入秋季检修，原油累库压力增加，基本面偏空。未来市场需要看到OPEC+给出延长减产的信号，才能使得Brent在75美金/桶存在支撑。 短期基本面向下，宏观向上，地缘增加不确定性，油价维持宽幅