锌2月报：供应端持续放量 锌价或承压下行

锌2月报 供应端持续放量锌价或承压下行 研究员：陈寒松 第一部分前言概要 投资咨询证号：Z0020351 行情回顾： 1月初以来，锌价重心持续下移。截至1月24日11：30，沪锌2503合约跌5.24%至23880元/吨，LME锌价跌3.89%至2875.5美元/吨。宏观方面，1月美元持续走强，有色金属普遍承压。而基本面来看：矿端，1月国内北方部分矿山进入季节性停产，国内锌精矿产量有所减少；但国内冶炼厂已完成冬储，港口锌精矿库存持续累库。冶炼端，1月冶炼厂亏损有所收窄，仍处亏损状态，最新数据显示，国内锌精矿加工费上调至2350元/吨（较上月同期上调400元/吨），进口锌精矿加工费上调至10美元/吨（较上月同期上调30美元/吨）。SMM12月国内锌锭产量环比增加1%至51.67万吨，预计1月国内锌锭产量环比增加2.92%至53.18万吨。1月精炼锌进口窗口间歇性打开，预计后续进口锌锭有所流入。消费方面，今年春节偏早，且部分下游在去年底提前完成“抢出口”订单导致订单透支，1月整体下游消费较往年偏弱。月中部分下游完成借钱备库后提前放假。 2月行情展望： 近期国内精炼锌产量小幅增加，叠加进口窗口再度打开，进口锌锭预计将持续流入，供应端有所增量；1月下旬国内各地国产锌锭长单陆续到货，且下游陆续放假，库存持续小幅累库。进入2月，需要关注的是下游节后复工复产的时间以及国内社会库存累库情况。库存方面，据了解，今年冶炼厂与下游签订的厂提长单明显增多，冶炼厂与贸易商签订长单缩水，预计国内社会库存较往年偏低。中长期看，海内外锌精矿放量预期仍存，伴随锌精矿加工费的逐步上调，冶炼厂或扭亏为盈，锌锭存有进一步放量预期。而消费方面，国内政策扶持力度虽大，但传导至锌消费仍需时间，预计2月锌消费难有明显提升。 策略推荐： 单边：逢高布空，节前需合理控制仓位，关注宏观对锌价的影响。 套利：暂时观望。 第二部分供需基本面情况 一、锌矿供应矛盾转点或已显现 （一）全球锌矿供应减少 根据国际铅锌小组数据显示，2024年11月全球锌矿产量105.57万吨，同比减少1.28%。1-11月累计产量1076.77万吨，累计产量同比减少4.1%。产量下滑的主要原因一部分在于2023下半年年以来的减产并未恢复，一部分原因在于不可抗力的因素减产等。 据国际铅锌小组数据及安泰科数据显示，主要由于Boliden旗下的Tara矿山自2023年7月起，持续处于维护状态，没有进行生产。Tara矿山在2024年四季度重新开始生产，并预计在2025年1月达产；南非的Gamsberg矿山的矿山品位和回收率下滑，锌精矿产量减少；秘鲁Antamina矿山的生产计划调整；葡萄牙Almina矿业公司自2023年9月起暂停旗下位于葡萄牙南部的Aliustrel铅锌矿的运行，预计2025年第二季度才能恢复生产。OZ在去年9月虽传出投产消息，但后期验证，该冶炼厂因设备制裁缘故并未投产，预计2025年1季度末投产；Kipushi去年6月投产，但因运营中断导致停产，随后再次复产，全年产量较预期减少1万金属吨至5万金属吨。 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 （二）国内锌矿总供应偏紧 SMM统计去年12月国内锌精矿产量27.19万吨，环比减少8.11%，同比减少8.88%；2024年全年产量370.17万吨，累计同比减少1.7%。2025年1月预计国内锌精矿产量26.28万吨，环比减少3.35%，同比减少13.3%。海关数据显示，12月国内进口锌精矿45.73万实物吨（约20.58万金属吨），环比增加0.51%，同比增加3.97%；2024年全年进口量409.2万实物吨（约184.14万金属吨），累计同比减少13.2%。 整体看国内去年12月锌精矿供应量为47.77万金属吨左右，环比减少4.59%，同比减少3.76%。2024年全年总供应554.31万金属吨，累计同比减少5.84%。2024年国内锌精矿产量同比小幅减少，而进口锌精矿同比减幅较大，导致国内锌精矿供应同比大幅减少。国内对进口锌精矿依存度高，2024年全年国内锌精矿仍处于短缺状态。 从内外比价上来看，随着比价的走强，1月锌精矿进口窗口偶有关闭。预计后续锌精矿进口量或有增量。 数据来源：银河期货，海关总署 （三）未来矿产量的跟踪 根据对国内外矿山梳理：我们预计2025全年海内外锌精矿增加97.07万吨。考虑到多数矿山将在一季度投产，我们预计二季度将迎来锌精矿的放量高潮。 新增产能方面，海外，今年锌精矿主要增量由Ozernoye、Kipushi、Tara等矿山带来，预计增量42.8万吨，占总增量的46%。目前Ozernoye因设备受限，无法投产。消息人士称去年11月将逐渐投产，我们预计明年一季度末开始放量，全年带来15万吨新增产量；Kipushi 去年6月投产，中途因运营中断造成停产，11月已宣布复产，预计今年全年带来16万吨新增产量；Tara计划2024年Q4提产，预计2025年Q1达产，全年带来8.15万吨新增产量。 复产方面，前期部分减停产的矿山预计2025年复产、提产，预计带来49.71万吨增量，占总增量的54%。其中Antamina的复产带来了主要的增量，根据最新财报显示，2023年Antamina产量46.3万吨，2024年计划减产23万金属吨左右，计划在2025年生产锌恢复至46万吨左右，2026年和2027年产量指引降至20~26.7万吨之间。Buenavista锌项目于2024年第一季度开始运营，该矿2024年将生产约5.5万吨锌和1.1万吨铜。并预计在2025年继续提产，年产锌9万吨。2023年9月因亏损而停产的Aljustrel（葡萄牙），预计于25年恢复生产，预计带来6.7万吨增量。Tara此前因安全事故造成停产，随后产量维持相对低位，2024年5月公布将在2024年第四季度提产，并于2025年第一季度满产，预计带来8.15万吨增量。Gamsberg2024年因品位及回收率下降，造成产量减少，但Vedanta财报上调了2025年Gamsberg的产量，预计增量5万吨。Penasquito（墨西哥）因社区员工罢工，导致2024年9月一段时间的停产，随事件影响消散，预计2025年增量4.4万吨。 具体产能变动如下表： 单位：万吨 目前国内矿山利润虽有缩减，但仍处于高位。北方矿山去年第四季度入传统冬季停产。7月起国内矿端虽有一定增量，主要是新疆火烧云铅锌矿带来。但随着北方矿山停产，今年一季度国内矿供应或难有显著增量。 单位：万吨 二、精炼锌供应虽边际好转，但精炼锌缺口仍存 （一）全球精锌产量下滑，精炼锌缺口仍存 根据国际铅锌小组数据显示，今年前6个月，全球锌的基本面还是过剩，但从7月份开始，锌已经转为短缺，11月环比10月缺口有所缩小。2024年11月全球精锌产量110.94万吨，同比减少4.92%，1-11月份累计产量1248.97万吨，累计产量同比减少1.64%；11月全球精锌需求116.23万吨，同比减少3.68%，1-11月份累计需求1247.04万吨，累计需求同比减少0.25%；11月全球精锌缺口5.29万吨，1-11月累计过剩1.93万吨，累计同比减少90.12%。 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 （二）国内冶炼厂复产及提产精炼锌产量环比小幅提升 根据SMM数据显示，12月国内精炼锌产量51.67万吨，同比-12.56%，2024年累计产量 619.15万吨，累计同比6.51%；1月预计精炼锌产量53.18万吨，同比-7.09%；海关数据显示，12月国内精炼锌净进口2.86万吨，同比+47.53%。2024年全年净进口42.89万吨，同比+15.36%。 整体看，国内12月精炼锌供应量为54.53万吨左右，同比-10.65%。12月国内精炼锌产量有所增加，12月国内前期检修减产的冶炼厂复工复产，国内产量有所增加；而11月比值走差，锌锭进口窗口基本处于关闭态势，进口锌锭有所减少，精炼锌供应环比仅小幅提升。 数据来源：银河期货，SMM，统计局 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，统计局 （三）国内精炼锌产量环比增加原因分析 国内冶炼厂运行情况，12月国内精炼锌企业开工率84.55%，同比-8.56%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率89.97%，同比-12.11%；中型精炼锌企业开工率87.03%，同比-0.8%；小型精炼锌企业开工率64.44%，同比-18.84%。 12月，国内冶炼厂开工率环比提升，主因12月冶炼厂产量增加明显，12月除了湖南、四川、新疆等地少量检修减产外，其他内蒙古、山西、青海、湖南、甘肃等地均有不同程度的产量恢复和年底增产，整体12月产量表现超预期。 从原料上看，SMM数据显示，12月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加2.54天，环比增加7.3天至27.62天。整体原料库存明显好转，矿端供应有所转松。 从加工费上看，截至1月24日，国产锌精矿加工费上调至2350元/吨，进口锌精矿加工费上调至10美元/吨。但近期锌价持续下跌，目前的冶炼利润来看，不含硫酸不含副产品的利润倒挂1600元/吨左右。预计随着锌精矿加工费的逐步上调，冶炼亏损将有所缩小。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 三、需求提振仍需时间传导 （一）国内宏观利好政策传导至锌消费仍需时间 前期国内政策不断出台，对锌消费影响最大的在房地产方面，但房地产对锌消费仍需时间传导。 2024年，全国房地产开发投资100280亿元，比上年下降10.6%；其中，住宅投资76040亿元，下降10.5%。2024年，房地产开发企业房屋施工面积733247万平方米，比上年下降12.7%。其中，住宅施工面积513330万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积73893万平方米，下降23.0%。其中，住宅新开工面积53660万平方米，下降23.0%。房屋竣工面积73743万平方米，下降27.7%。其中，住宅竣工面积53741万平方米，下降27.4%。2024年，新建商品房销售面积97385万平方米，比上年下降12.9%，其中住宅销售面积下降14.1%。新建商品房销售额96750亿元，下降17.1%，其中住宅销售额下降17.6%。2024年末，商品房待售面积75327万平方米，比上年末增长10.6%。其中，住宅待售面积增长16.2%。 数据来源：IFIND 国家统计局发布数据显示，2024年1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%，其中，民间固定资产投资257574亿元，下降0.1%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.33%。分产业看：第一产业投资9543亿元，比上年增长2.6%；第二产业投资179064亿元，增长12.0%；第三产业投资325767亿元，下降1.1%。第二产业中，工业投资比上年增长12.1%。其中，采矿业投资增长10.5%，制造业投资增长9.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.9%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长4.4%。其中，水利管理业投资增长41.7%，航空运输业投资增长20.7%，铁路运输业投资增长13.5%。 数据来源：IFIND 中汽协数据显示，2024年，中国汽车产销分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高。具体来看，乘用车产销持续增长，为稳住汽车消费基本盘发挥积极作用。2024年乘用车产销分别完成2747.7万辆和2756.3万辆，同比分别增长5.2%和5.8%，中国乘用车产销连续两年保持在2500万辆规模以上。2024年商用车产销分别完成380.5万辆和387