全球大类资产观察：DeepSeek的扰动与关税再敲门

武朔研究助理执业证书编号：S0600124070017 葛晓媛研究助理执业证书编号：S0600123040063 陈梦证券分析师执业证书编号：S0600524090001 2025年2月4日 近期全球大类资产交易主线 ⚫近两周AI主导全球风险资产走势，DeepSeek火爆出圈，压制特朗普上台后“星际之门”计划引发的美股科技上涨，受此影响全球风险资产涨跌互现；此外，受关税预期的反复摇摆，美元呈现“V”字走势，先跌后涨，而黄金则再创新高。 ➢股市：发达市场涨跌分化。发达市场中，受到DeepSeek影响，美股下跌，日股跟跌。但欧股受益于补涨逻辑、市场阶段性布局“低估”的欧洲、财报部分超预期及欧央行如期降息的催化，走出亮眼行情；新兴市场中，一方面受到DeepSeek影响偏弱，另一方面新兴市场尚未受到特朗普加征关税及印度推出减税政策，实现上涨。 ➢债券：海外降息预期抬升，长端国债利率下行。美国方面，鲍威尔在美联储议息会议后放鸽，叠加美国经济数据边际走弱，市场押注3月降息预期小幅抬升，美债利率下行；欧洲方面，欧央行降息25bp，德国长期国债及英国长期国债分别下降10bp及2bp。 ➢汇率：关税政策摇摆下，美元呈“V”字走势。人民币、欧元受前期特朗普保守关税论调的影响快速走高，但随着具体关税方案的出台再次回落；而日元受日央行加息以及关税政策尚未波及的影响，持续升值。 ➢商品：在特朗普政策和关税预期不确定性影响下，黄金再创新高。而受特朗普上台后鼓励能源开采等大量行政令的影响，市场对原油供应担忧明显增大，油价快速走弱。 后续资产演绎方向研判 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 1股市：发达市场涨跌互现，新兴市场小幅上涨 ⚫近两周，全球大类资产涨势收窄甚至转跌。发达市场涨跌互现,新兴市场小幅上涨: ⚫短期看，考虑到经济增速的分化（美国经济好于其他），预计发达市场将领涨新兴市场，发达市场和新兴市场股指进一步分化。 1.1美股：多重博弈的结果，美股转跌 ✓DeepSeek引发美股科技焦虑。DeepSeek火爆出圈，颠覆了游戏规则的DeepSeek成为美股科技加速下跌的催化剂，标普500及纳指分别大幅下跌1.5%及3%； ✓科技巨头财报不及预期。除Meta财报全面超预期外，美股科技中特斯拉、微软、苹果等均存在不同程度不及预期的业务板块，拖累美股科技下跌；✓美联储降息的“新剧本”。美联储决议上删除了“通胀在朝着2%的目标取得进展的措辞”，显示出美联储对通胀再次加速上升抱有忧虑，市场认为这是一次“鹰派”不降息。 1.1美股：基本面数据走弱，增加降息预期 ⚫基本面数据走弱，小幅增加了对市场美联储3月降息的押注： ✓①美国四季度GDP增速降至2.3%，不及市场预期的2.6%；✓②首次申请失业救济人数低于预期和前值至20.7万，续请人数也超预期下滑；✓③美国2024年12月成屋签约销售创去年7月份以来首次下降；✓④鲍威尔安抚市场，不要过度解读删除“对通胀2%目标取得进展”的措辞；✓⑤12月核心PCE，美联储最关注的通胀指标，单月的同比和环比增速都符合预期。连续三个月的年化通胀增速来看，为去年下半年以来新低。 1.1美股：美债利率下行，美股估值压力进一步缓解 ⚫美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。 ➢从估值和盈利贡献拆解角度看，2024年至今，标普500指数上涨26%中，估值贡献14.5%，盈利贡献12.1%。 ⚫考虑到美国经济“软着陆”迹象越发明显，美债下行，在这样的背景下建议关注中小盘机会。 1.1美股：资金加快流入美国 ⚫全球股票ETF本周净流入加速，债券本周净流入加速：全球股票型ETF净流入$250亿美元（边际+$74亿美元），全球债券ETF净流入$101亿美元（边际+$25亿美元）； ✓分风格来看，全球股票成长ETF净流入$68亿美元，价值ETF净流入$34亿美元； ✓分国别来看，美国股票ETF净流入最多（$177亿美元），其次是日本及欧洲；新兴市场国家股票ETF都为净流入，只有印度股票ETF呈净流出（-$2.2亿美元）。 ⚫全球股票ETF行业类别中，科技、工业加速流入，其中科技在本月持续净流入；医疗保健加速流出，能源流出变缓，材料在本月持续净流出。 1.1美股：中小盘成为资金新的青睐 ⚫美国(股+债)ETF合计流量净流入255亿美元。 ✓股票ETF净流入177亿美元，债券ETF净流入78亿美元。 ✓先锋领航信息技术ETF成为美国ETF中第一大流入，ishares安硕罗素2000排名第二，Vanguard标普500 ETF排名第三。 ⚫随着美国经济“软着陆”迹象越发明显：美国经济增速放缓（美国2024年四季度GDP增速2.3%），但通胀抬头美国12月核心PCE环比0.2%（预期0.2%，前值0.1%），在这样的背景下建议关注中小盘机会。 1.2日股：DeepSeek引发日股跟跌 ⚫日股继续下跌，主要是受到DeepSeek影响； ⚫考虑到日股走势跟美股有较强的联动性，近一周纳指领跌（-1.6%），标普500下跌（-1%），日股跟跌（-0.9%）； 1.3欧股：欧洲股市创新高，主要是基于补涨逻辑 ⚫欧洲股市连续3周上涨，主要基于补涨逻辑。 ⚫2024年欧股年涨幅近6%，落后于发达市场中标普500（23%）及日经225（19%），也低于中国资产，比如恒生国企（26%）及沪深300（15%），反映出欧股在2024年是超跌落后，2025年出现补涨。 1.3欧股：欧洲出现阶段性积极因素，带领欧洲股市创新高 ⚫一，市场阶段性布局“低估”的欧洲； ➢近期美国基本面放缓，考虑到美国的安全性边际减弱，市场切换到相对更加安全且便宜的市场。因此资金为寻找更厚安全垫，从美股向欧股轮动；➢特朗普的关税政策尚未威胁到欧洲，市场担忧情绪缓解。 ⚫二，欧洲财报部分超预期； ⚫三，欧央行如期降息25bp。欧洲央行如期降息25bp至2.75%，是2024年6月开启宽松周期以来的第五次降息。考虑到欧央行相较于美联储的宽松政策空间更大，弱欧元或提振欧股盈利预期。 1.4印股：双重催化下，印股转涨 ⚫印度股指连续三周震荡下跌后，本周转涨。主要是基于两个因素： ⚫二是，为扭转经济颓势，印度政府推出减税政策预算案（免除年收入120万卢比以下纳税人所得税），刺激了印度股市的上涨； ⚫但短期内，考虑到待该政策落地仍需要时间，且政策偏向高收入群体，而非占比更大的中低收入群体，实际效果有待检验；因此印度近期难以扭转经济增速下滑、企业盈利下降和高企的利率带来的负面影响，预计印股短期偏震荡，整体保持中性。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 2.1美债：降息预期抬升，美债利率回落 ⚫基本面数据走弱，小幅增加了对市场美联储3月降息的押注： ✓①美国四季度GDP增速降至2.3%，不及市场预期的2.6%；✓②首次申请失业救济人数低于预期和前值至20.7万，续请人数也超预期下滑；✓③美国2024年12月成屋签约销售创去年7月份以来首次下降；✓④鲍威尔安抚市场，不要过度解读删除“对通胀2%目标取得进展”的措辞；✓⑤12月核心PCE，美联储最关注的通胀指标，单月的同比和环比增速都符合预期。连续三个月的年化通胀增速来看，为去年下半年以来新低。 ⚫美联储议息会议如期“按兵不动”，但鲍威尔在会后新闻发布会放鸽，宽松预期抬升，美债利率下行。⚫往后看，考虑到美国经济上半年大概率进一步走弱，预计导致紧缩交易进一步缓和，美债利率存在进一步下降空间。 2.2欧债：央行放鸽，欧洲长债利率下行 ⚫欧洲长端债券下行主要是欧央行态度放鸽： ⚫首先，欧洲经济再现萎靡迹象，抬升市场降息。2024年Q4欧元区GDP增速环比为0（预期增长0.1%、前值为增长0.4%）；⚫其次，欧央行暗示宽松政策空间更大。欧洲央行如期降息25bp至2.75%，是2024年6月开启宽松周期以来的第五次降息，是本周欧债利率下降的重要催化。更重要的是，会议指出“当前货币政策仍然具有限制性”，且“欧元区经济仍面临挑战”，暗示更多降息仍在“路上”。 ⚫考虑到欧洲经济问题更为严重，市场对欧洲央行保持宽松的预期升温，且对欧洲年内降息幅度的押注远大于美联储：预期全年再降83bp（再降3次），带动欧洲长债利率将进一步下降。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 3.1原油：特朗普上台下油价快速走低 ⚫近两周油价结束涨势，快速回落，主因特朗普上台后油气政策的颁布，引发全球市场担忧： ⚫特朗普上任首日，即围绕能源方面签署大量行政令，包括采取国家能源紧急状态，承诺将美国战略石油储备增加至最高水平，解除对美国液化天然气出口的审批限制等，同时退出《巴黎协定定》，以鼓励能源勘探和生产，增加能源供应，这引发全球对原油市场供应过剩的担忧，油价快速走弱。 ⚫往后看，短期内，随着特朗普油气政策的逐步落地，原油市场供需失衡的局面或将进一步恶化，若无地缘等因素催化，油价预计低位震荡。 3.2黄金：关税博弈下，金价快速走高 ⚫市场博弈特朗普关税政策，不确定性增加，避险情绪推升下，金价快速走高。特朗普上台后，宣布预计2月1日左右对墨西哥和加拿大征收25%关税，对中国征收10%关税，避险情绪推动金价快速上升/除此之外，特朗普减税和移民政策等也引发市场对美国财政恶化和再通胀的担忧，多项因素推动下黄金价格飙升至历史新高。 ⚫往后看，长期内，对特朗普政策引发的不确定性以及地缘问题仍将推升黄金走势，但短期内随着一阶段关税的落地以及美元的高企，黄金价格或出现小幅调整。 3.3铜：需求弱和强美元压制下，铜价小幅回落 ⚫近期铜价小幅下跌。一方面，全球经济需求改善持续性仍有待验证，近期美国实际GDP增速也不及预期，不利于铜价的修复；另一方面，美元的强势也对铜价产生压制。往后看，整体铜价仍处于震荡过程中，持续上行动力不足。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 4.1美元：关税预期反复下，美元呈现“V”字走势 ⚫近两周美元指数先回落，后继续走强，核心原因在于对特朗普政策和关税的预期摇摆： ⚫特朗普上任首日，对关税论调较为保守，重点集中在能源和移民领域，这使得市场短期避险情绪下降，美元指数快速回落。但随着特朗普对墨西哥、加拿大25%关税以及中国10%关税征收的信号释放，美元指数结束跌势，快速反弹回升。 4.2日元：日央行加息推动日元走强 ⚫近期日元对美元延续升值，核心原因在于日央行加息的推动。由于强劲的通胀数据以及预计较高的春斗薪资增速，2025年1月24日，日本央行如预期加息25个基点，将目标利率从0.25%上调至0.50%。本次加息幅度为2007年以来最大，利率升至2008年10月以来新高。日央行维持经济预期不变、上调通胀预期。这使得美日利差收窄，日元走强。 ⚫另一方面，特朗普就任美国总统后，暂时尚未提及对日本关税，也有助于日元涨势。 4.3人民币：受关税政策扰动，先涨后跌 ⚫近两周离岸人民币受关税政策影响反复波动。前期由于特朗普关税政策暂未提及中国，仅围绕墨西哥和加拿大展开，市场风险偏好修复，离岸人民币一度升值至7.25附近；而随着特朗普对中国10%关税政策的论调逐步落地，人民币再度回到7.3以下。 ⚫往后看，随着特朗普关税靴子的落地，人民币将迎来战术性升值空间。且当前国内经济预期有所改善，央行稳汇率诉求较强，对人民币也将形成一定支撑。 4.4欧元：先涨后跌，后续贬值压力仍较大 ⚫近两周欧元先涨后跌，总体小幅升值。由于特朗普上台后并未对欧洲关税征收进行明显表态，市场情绪有所好转，且欧元区制造业PMI初值超预期回升，均带动前期欧元快速上涨；但后续随着欧央行1月再度降息以及特朗普对欧洲示威性征收关税言论的影响，欧元再度下行。 ⚫往后看，当前欧元仍面临较大贬值压力。一方面随着对墨、加、中关税落地，关税针对对象或将逐步转向欧洲，近期