DeepSeek的扰动与关税再敲门 ——全球大类资产观察(1.20-2.2) 证券研究报告 陈梦 葛晓媛 武朔 证券分析师 研究助理 研究助理 执业证书编号: 执业证书编号: 执业证书编号: S0600524090001 S0600123040063 S0600124070017 2025年2月4日 全球资产表现回顾 全球主要资产近两周涨跌幅回顾 % 20250120-20250202区间涨跌幅 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2 近期全球大类资产交易主线 近两周AI主导全球风险资产走势,DeepSeek火爆出圈,压制特朗普上台后“星际之门”计划引发的美股科技上涨,受此影响全球风险资产涨跌互现;此外,受关税预期的反复摇摆,美元呈现“V”字走势,先跌后涨,而黄金则再创新高。 股市:发达市场涨跌分化。发达市场中,受到DeepSeek影响,美股下跌,日股跟跌。但欧股受益于补涨逻辑、市场阶段性布局“低估”的欧洲、财报部分超预期及欧央行如期降息的催化,走出亮眼行情;新兴市场中,一方面受到DeepSeek影响偏弱,另一方面新兴市场尚未受到特朗普加征关税及印度推出减税政策,实现上涨。 债券:海外降息预期抬升,长端国债利率下行。美国方面,鲍威尔在美联储议息会议后放鸽,叠加美国经济数据边际走弱,市场押注3月降息预期小幅抬升,美债利率下行;欧洲方面,欧央行降息25bp,德国长期国债及英国长期国债分别下降10bp及2bp。 汇率:关税政策摇摆下,美元呈“V”字走势。人民币、欧元受前期特朗普保守关税论调的影响快速走高,但随着具体关税方案的出台再次回落;而日元受日央行加息以及关税政策尚未波及的影响,持续升值。 商品:在特朗普政策和关税预期不确定性影响下,黄金再创新高。而受特朗普上台后鼓励能源开采等大量行政令的影响,市场对原油供应担忧明显增大,油价快速走弱。3 后续资产演绎方向研判 后续大类资产核心观点汇总 类别 资产 短期方向研判 核心观点 股票 美股 震荡向上 DeepSeek对美股的冲击缓释、美联储议息会议后放鸽抬升降息预期以及经济“软着陆”再添力证,资金进一步加速流入美股,尤其是中小盘,在这样的背景下建议关注中小盘及AI的机会。 日股 震荡向上 短期内日本没有重点经济数据及央行会议,考虑到日股与美股联动性较高,预计日股跟随美股震荡向上。 欧股 整体向下 欧股前期上涨主要基于补涨逻辑,及资金再次阶段性“布局”欧洲。但一方面,欧洲资金已经超配不少;另一方面,特朗普对墨西哥、加拿大和中国加完关税之后,表示也会对欧洲加征关税。因此预计欧洲短期内都会在关税阴霾中,资金能否进一步超配欧洲或有待观察,预计欧洲股市短期内承压。 印股 震荡走平 印度政府推出减税政策预算案(免除年收入120万卢比以下纳税人所得税)落地仍需要时间,且政策偏向高收入群体,而非占比更大的中低收入群体,实际效果有待检验;因此印度近期难以扭转经济增速下滑、企业盈利下降和高企的利率带来的负面影响,预计印股短期偏震荡,保持中性。 债券 美债 收益率小幅震荡向下 考虑到美国经济大概率进一步走弱,预计导致紧缩交易进一步缓和,美债利率存在进一步下降空间。 欧债 收益率震荡下行 欧洲经济问题更为严重,市场对欧洲央行保持宽松的预期升温,且对欧洲年内降息幅度的押注远大于美联储:预期全年再降83bp(再降3次),带动欧洲长债利率将进一步下降。 商品 原油 低位震荡 特朗普上台,能源政策引发市场供应担忧,油价低位震荡。 黄金 小幅回调 短期内随着一阶段关税的落地以及美元的高企,黄金价格或出现小幅调整;长期特朗普政策不确定性、美债担忧以及地缘问题仍将推升黄金走势。 铜 低位震荡 经济需求改善持续性有待验证,铜价短期难形成向上突破动力 汇率 美元 高位震荡 短期内,特朗普关税的不确定性为美元形成支撑。 日元 震荡走平 经济基本面和加息政策支撑日元,短期内暂无较强利空因素,预计整体震荡在155左右。 人民币 小幅升值 特朗普上台后关税政策的兑现,人民币或有战术性升值,且两会前市场博弈财政政策的具体幅度,会带来经济基本面改善预期,导致人民币升值; 欧元 震荡下行 受制于经济增长疲弱和宽松的货币政策,以及可能到来的关税制裁,欧元疲弱态势仍将延续。 风险提示:特朗普政策不确定性;美国经济出现衰退;地缘政治风险;国内经济复苏节奏不及预期。 4 目录 一、股市 二、债市三、商品 四、汇率 五、风险提示 5 1股市:发达市场涨跌互现,新兴市场小幅上涨 近两周,全球大类资产涨势收窄甚至转跌。发达市场涨跌互现,新兴市场小幅上涨: 发达市场主要是受到DeepSeek影响; 新兴市场主要是尚未受到特朗普加征关税的影响; 短期看,考虑到经济增速的分化(美国经济好于其他),预计发达市场将领涨新兴市场,发达市场和新兴市 新兴市场股指和其他形成分化 场股指进一步分化。 2023年12月=100 125 120 115 110 105 100 95 90 MSCI新兴市场指数MSCI发达市场指数 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01 美股行业涨跌互现 1.1美股:多重博弈的结果,美股转跌 近两周,美国股指涨势暂歇,主要是受到DeepSeek对美股科技的冲击,拖累标普500及纳指的表现 总结来看,本周美股主要围绕着三大关键词:DeepSeek、财报、美联储: DeepSeek引发美股科技焦虑。DeepSeek火爆出圈,颠覆了游戏规则的DeepSeek成为美股科技加速下跌的催化剂,标普500及纳指分别大幅下跌1.5%及3%; 科技巨头财报不及预期。除Meta财报全面超预期外,美股科技中特斯拉、微软、苹果等均存在 不同程度不及预期的业务板块,拖累美股科技下跌; 美联储降息的“新剧本”。美联储决议上删除了“通胀在朝着2%的目标取得进展的措辞”,显示出美联储对通胀再次加速上升抱有忧虑,市场认为这是一次“鹰派”不降息。 1.1美股:基本面数据走弱,增加降息预期 基本面数据走弱,小幅增加了对市场美联储3月降息的押注: ①美国四季度GDP增速降至2.3%,不及市场预期的2.6%; ②首次申请失业救济人数低于预期和前值至20.7万,续请人数也超预期下滑; ③美国2024年12月成屋签约销售创去年7月份以来首次下降; ④鲍威尔安抚市场,不要过度解读删除“对通胀2%目标取得进展”的措辞; ⑤12月核心PCE,美联储最关注的通胀指标,单月的同比和环比增速都符合预期。连续三个月的年化通胀增速来看,为去年下半年以来新低。 美国四季度GDP经济增速放缓,但结构不差 美联储最关心的三个月环比年化PCE走弱 核心PCE: 6个月年化 3个月年化 美国GDP实际GDP环比折年率(%) 2024-12 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2.30 3.10 3.00 1.60 3.20 4.40 2.40 2.80 3.40 各分项拉动 (%) 个人消费支出商品消费 耐用品非耐用品 服务消费私人投资 固定资产投资非住宅住宅 存货变动净出口 出口进口 政府部门消费与投资联邦政府 州和地方政府 70.528.211.117.143.219.918.815.2 3.60.8 -7.8 11.919.716.9 6.6 10.3 2.82 2.48 1.90 1.30 2.33 1.72 0.65 3.27 0.81 1.37 1.18 0.63 -0.25 0.73 0.76 -0.08-0.03-0.05 1.59 -0.15-0.16 0.85 0.54 0.40 -0.13-0.12 0.22 0.32 1.24 0.52 0.63 0.23 0.51 0.44 0.36 0.01 1.45 1.31 1.27 1.55 1.60 0.96 0.73 1.67 0.961.08 -1.03 0.16 1.47 0.64 0.16 1.80 1.42 -1.63 -0.10 0.38 0.42 1.14 0.62 0.45 1.48 0.530.71 -0.36 -0.31 0.55 0.53 0.61 0.52 0.16 1.30 0.76 0.21 -0.18 -0.11 0.53 0.10 0.30 0.17 -0.18 -1.12 -0.93 -0.22 1.05 -0.49 -0.47 1.34 -0.06 -2.16 1.44 0.04 -0.43 -0.90 -0.61 0.09 -0.10 -0.11 0.33 0.56 -0.08 1.01 0.12 0.21 0.66 0.53 -0.54 0.230.10 -0.12 0.12 -1.44 -1.01 -0.82 -0.57 -0.63 0.440.48 0.68 0.42 0.86 0.52 0.30 0.61 0.94 0.84 0.90 0.21 0.55 0.270.25 -0.02 -0.02 0.33 -0.08 0.280.56 0.540.36 0.22 0.31 0.32 0.63 0.62 0.56 % 权重8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2020-042021-062022-082023-102024-12 1.1美股:美债利率下行,美股估值压力进一步缓解 美股的上涨主要靠估值,其次是利润率提高。 从估值和盈利贡献拆解角度看,2024年至今,标普500指数上涨26%中,估值贡献14.5%,盈利贡献12.1%。 考虑到美国经济“软着陆”迹象越发明显,美债下行,在这样的背景下建议关注中小盘机会。 估值与盈利对标普500涨跌幅贡献分布 美债利率回落,中小盘存在机会 34% 29% 24% 19% 14% 9% 4% 估值贡献盈利贡献标普500涨跌幅 2023年12月=100 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 罗素200010年期美债利率(右轴) % 5 4.6 4.2 3.8 3.4 3 -1% 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01 1.1美股:资金加快流入美国 全球股票ETF本周净流入加速,债券本周净流入加速:全球股票型ETF净流入$250亿美元(边际+$74亿美元),全球债券ETF净流入$101亿美元(边际+$25亿美元); 分风格来看,全球股票成长ETF净流入$68亿美元,价值ETF净流入$34亿美元; 分国别来看,美国股票ETF净流入最多($177亿美元),其次是日本及欧洲;新兴市场国家股票ETF都为净流入,只有印度股票ETF呈净流出(-$2.2亿美元)。 全球股票ETF行业类别中,科技、工业加速流入,其中科技在本月持续净流入;医疗保健加速流出,能源流出 亿美元 2200 股票 债券全球ETF净流量 1800 1400 1000 600 200 -200 2024-08 变缓,材料在本月持续净流出。 基金类型 近1周 近1个月 近3个月 2025年迄今 美国 177.0 743.1 3612.0 667.5 发达市场股票ETF 欧洲 5.7 33.8 -31.9 33.5 (亿美元) 日本 7.7 9.0 -52.2 8.9 韩国 0.03 2.4 -1.0 2.4 亚太地区(日本除外) 中国印度 0.1 0.9 -7.4 1.1 新兴市场股票 10.4 53.7 32.3 53.9 ETF(亿美元) -2.2 -9.3 -15.4 -9.3 越南