高压密铁锂领军者，机器人业务开启新征程

铁锂行业高压实趋势明确，壁垒更高享技术溢价，传统铁锂供需改善涨价在即。随着神行电池等铁锂电池技术迭代，高压实密度铁锂正极具备能量密度优势，放量趋势明确，24年2.6 g/cm3 及以上压实铁锂13万吨，占行业总需求的5%。25年宁德时代神行占比提升至70%叠加比亚迪二代刀片升级，我们预计高压实铁锂需求达55万吨，同增4倍，占比迅速提升至16%，而行业目前仅湖南裕能、富临精工可满足，行业供给紧缺。25年铁锂正极产能利用率提升至66%，龙头公司满产满销，行业涨价在即，预计低端产品调涨0.2-0.3万/吨，高压实铁锂采用二烧工艺，产能需打60-70%折扣，成本更高，我们预计高端产品加工费可调涨0.1万/吨左右，维持0.1-0.2万元/吨左右盈利溢价，行业盈利弹性明显。 公司高压密技术领先竞争对手一代，绑定宁德积极扩产量利双升。公司采用草酸亚铁路线，天生压实密度高，下游客户绑定宁德时代，为宁德时代高压实铁锂绝对主供，出货均为压实密度2.6 g/cm3 以上的产品，2.7压实产品已进入实验室阶段，产品领先行业一代。公司2024年出货出货11.7万吨，同增159%，公司产品供不应求，我们预计25年出货25万吨，翻倍以上增长，26年我们预计出货35万吨，同增40%。公司24年受产能利用率及碳酸锂波动影响，全年单吨微亏，25H1公司高端产品有望涨价，叠加公司一体化降本+产能利用率提升，我们预计25年单吨净利有望提升至0.2万元，后续公司与赣锋合作布局磷酸二氢锂，可降本0.2万元/吨，预计25-26年落地，单位盈利有进一步提升空间。 汽车零部件业务绑定头部车企，新能源增量部件快速增长。公司为传统发动机零部件细分领域龙头，市占率20%，覆盖大众、奥迪、吉利、长城等自主、合资客户，并开拓电驱总成、热管理模块、CDC电磁阀等新能源增量零部件，抓住爆款车型，主供理想、华为的电驱动总成；热管理模块全行业第一，市占率30%；CDC电磁阀领先实现国产替代。公司24年传统汽零业务预计38亿元，其中传统零部件预计20亿元，新能源零部件预计18亿元，25年我们预计同增60%至28亿元+，25年汽零收入我们预计达50亿元，同增30%，26年仍可维持30%增长。 布局机器人电关节产品，卡位头部客户远期空间广阔。公司具备3年+机器人部件研发经验，已有谐波减速器和行星减速器两个平台的电关节产品，并与智元成立合资公司，且依托汽车零部件业务的客户优势，成功卡位头部客户。我们预计2035年人形机器人市场空间500万台/年，按单台关节总成价值量3-5万元计算，对应1500-2500亿元市场空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司高压密铁锂产品供不应求，盈利稳中有升，增量零部件业务维持稳定增长，我们预计公司2024-2026年归母净利4.1/10.8/15.0亿元，同增176%/162%/39%，对应PE为48/18/13倍。 给予公司25年25xPE，目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高。 1.富临精工：高压密铁锂龙头，锂电材料及汽零双轮驱动 1.1.传统汽车零部件起家，铁锂正极及新能源汽零快速增长 公司主营业务为汽车发动机零部件、新能源汽车智能电控系统以及磷酸铁锂正极材料的研发和销售，是磷酸铁锂正极材料草酸亚铁技术路线的开创者与新一代高压实密度磷酸铁锂的引领者。1997年公司在四川绵阳成立，2015年于深交所创业板上市。1997年11月：绵阳富临精工机械有限公司成立，以液压柱项目立项研发为开端；2000年：逐渐形成200万只挺柱能力，并成立研发中心；2008年：销售收入过亿元，年产可达3000万只，VVT项目投入研发；2012年：开始投身于新能源汽车相关技术的研发以及产业化应用；2015年：公司成功上市，登陆深圳证券交易所创业板；2016年：公司成功并购了湖南升华科技有限公司，布局磷酸铁锂正极材料；2024年8月：公司与宁德时代签订协议，宁德时代通过支付预付款来支持公司年产7.5万吨磷酸铁锂正极材料项目，并于2025-2027年，每年向公司采购14万吨磷酸铁锂。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，实控人为安治富。截至2024年6月，第一大股东四川富临实业集团有限公司持有公司30.41%的股份，第二大股东安治富（四川富临实业集团有限公司董事长、公司实际控制人）持有公司10.90%的股份，丛菱令和曾广生分别持股1.23%和1.17%。安治富、聂丹（安治富之妻之兄之女）分别持有四川富临实业集团有限公司65%、10%的股份。 图2：公司股权结构（截至2024年6月） 管理层多出身富临集团，行业经验丰富。公司高管基本都跟随集团战略参与了新能源汽车相关技术的研发以及产业化应用，具备对新能源行业的理解，支持磷酸铁锂正极材料的发展，始终走在行业前列。富临精工董事会成员现有9人，其中李鹏程曾在国泰君安投行部担任高级经理，后在诺德新材料担任副总经理，有着丰富的投融资经验与对新型材料的理解与复合型知识储备；新任的总经理王军作为高级工程师，对富临精工的技术优势与产研能力有着足够的认识，为公司在磷酸铁锂正极材料的研发上起到正向作用。 表1：公司管理团队背景 1.2.业务：主营铁锂正极和汽车零部件，正极占比不断提升 公司主营磷酸铁锂正极材料和汽车零部件。公司产品主要包括锂电池正极材料和工业收入两大类，其中工业收入包括汽车零部件、发动机零部件、新能源及混合动力产品、热管理系统及部件和可变气门系统等。2020年至2022年公司锂电池正极材料业务收入快速增长，2023年产品价格降价影响，收入有所下滑。2023年公司铁锂正极收入28亿元，占比49%，工业收入30亿元，占比51%。 表2：公司主营业务收入（百万元）及占比 公司铁锂正极出货量快速增长，市场份额稳步提升。根据公司公告，公司2021年至2024年H1的磷酸铁锂正极材料出货量分别为1.01/4.44/4.52/4.7万吨，出货量持续提升，2024年H1占据磷酸铁锂出货量市场份额为5.05%。 图3：富临精工磷酸铁锂出货量及市占率 1.3.财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑 近年来公司业绩快速增长，23年受正极材料降价影响亏损。受益于锂电池行业需求高增，公司2020-2022年营收与利润保持快速增长。2022年营业收入实现了73亿元，归母净利6.45亿元，较2021年同比增长62%。2023年磷酸铁锂正极价格大幅下降，导致公司营收下滑，归母净利润转亏。 24年前三季度公司实现扭亏。24年上半年碳酸锂价格趋于稳定，加之公司在磷酸铁锂正极材料的开发方面的科研成果转化率明显上升，通过优化工艺流程等措施降低生产成本。24年Q1-Q3公司实现营收59亿元，同增2%，归母净利3.1亿元，同比扭亏转盈。 图4：公司营收及增速（百万元） 图5：公司归母净利润及增速（百万元） 24年盈利能力触底回升。2020-2023年公司毛利率分别为36%/27%/19%/5%，呈下降趋势，主要系毛利率更低的铁锂业务收入占比提升，及23年磷酸铁锂正极价格大幅下降。24Q1-Q3公司毛利率13%，较23年大幅提升7.45pct。 期间费率总体下降，运营管理能力逐步增强。2020-2023年公司期间费用率分别为17%/15%/8%/9%，整体呈下降趋势，23年略有回升，主要系铁锂降价背景下单吨费用改善，但占收入比例提升。24Q1-Q3公司期间费用率7.57%，较23年下降近2pct，主要系管理费用率及研发费用率下降明显。 图6：公司毛利率及净利率 图7：公司期间费用率 经营活动现金流整体稳步提升。2023年公司经营性现金流转正，2024年前三季度经营活动现金流同比下降23.71%，主要原因在于江西升华销售收到未到期银行承兑汇票的增加。 图8：公司现金流情况（百万元） 2.磷酸铁锂：公司主打高压密产品，赚取行业超额利润 2.1.铁锂行业供需边际改善，高压密产品供不应求 动力铁锂向高端渗透，储能需求超预期，铁锂正极行业需求维持高增。我们测算24年铁锂正极需求252万吨，同比增长52%，25年仍可以维持38%增长至347万吨。2030年我们预计铁锂电池需求3200gwh，对应铁锂正极需求700万吨+，相较于23年仍有4倍以上空间。 图9：铁锂正极需求测算 24年行业缓慢出清，25年产能过剩边际改善。我们预计24年行业产能利用率为61%，但由于需求季度攀升，而24年新扩产能有限，我们预计24H2产能利用率逐步提升，其中单月产能利用率已超60%+，行业供需到反转临界点。25年行业产能利用率我们预计为66%，但考虑产品结构、工艺结构、客户配套，实际产能利用率高于测算利用率，且旺季产能利用率有望达到70%+。 图10：铁锂正极供需测算 高端化产品压实密度提升，带来性能显著提升： 1）动力：压实密度从2.5- 2.55g/cm3 向2.6-2.65 g/cm3 提升。2）储能：压实密度提升，能量密度小幅提升的同时，循环性能及能量效率提升明显。 差异化竞争，龙头引领铁锂技术进步，对高端铁锂需求增加。宁德时代23年发布神行电池，神行电池在公司铁锂装机中占比提升至15%左右，我们预计25年将提升至70%+，预计宁德时代25年高端铁锂需求43万吨，考虑其他电池企业需求，动力高端铁锂正极25年需求预计55万吨，同增300%+，26年进一步接近翻番增长至101万吨。 图11：宁德时代24年神行电池装机占比逐步提升 图12：高压密产品需求测算 高端产品供不应求，行业供给紧缺。2.6压实目前仅裕能、富临可满足，我们预计25年行业供给预计45万吨，供给紧缺，高端产品供不应求。我们预计26年行业需求进一步增长至101万吨，其余铁锂厂商26年可实现大规模量产，但二烧工艺路线产能将打60-70%折扣，行业供需维持紧平衡。 图13：高压密产品供需格局测算 2.2.公司特色草酸亚铁工艺，压实密度优势显著 磷酸铁锂制备工艺路线主要有固相法、液相法两大主流工艺路线。固相法主要有碳热还原法、高温固相法等；液相法主要有水热法、溶胶凝胶法、共沉淀法等。固相法依据铁源分类：固相法根据铁源不同可分为草酸亚铁工艺、氧化铁红工艺以及磷酸铁工艺。 草酸亚铁法工艺制备磷酸铁锂：利用草酸亚铁合成磷酸铁锂，主要技术路线是将草酸亚铁（FeC2O4· 2H2O ）、锂源（Li2CO3或LiOH· H2O ）、磷源（NH4H2PO4或LiH2PO4）混合均匀后，在烧结炉中通入保护气氛进行烧结，从而合成出磷酸铁锂。每个厂家的主要工艺区别在于混料工艺、烧结工艺、加工设备和原料配方。 图14：草酸亚铁制备磷酸铁锂正极工艺流程 草酸亚铁工艺难点多，具备技术壁垒：1）草酸亚铁纯度低，副产品FeSO4很多，放置一段时间三价铁会比较多；2）草酸亚铁原料形貌控制非常困难，导致成品磷酸铁锂加工性能较差；3）由于采用三种原料，混料的均匀性控制差，容易氧化，对烧结炉的气氛保护气筒要求较高；4）工艺路线能耗高，生产周期长，排除的氨气有污染，产品的烧成率低于50%，成品率过低。 不同路线的代表公司： （1）磷酸铁法路线——代表公司：湖南裕能、国轩高科、龙蟠科技、湖北万润、安达科技。磷酸铁法是磷酸铁锂制造工艺中最常运用的，目前90%以上的固相法生产企业采用磷酸铁法。 （2）草酸亚铁路线——代表公司：富临精工。铁锂正极为国内唯一一家草酸亚铁路线，主打高压实产品，绑定宁德时代。其工艺主要优点是原材料成本低、工艺简单、配料比例容易控制。 （3）液相法——代表公司：德方纳米。工艺难度较大，德方纳米开发的具有自主知识产权的自热蒸发纳米合成磷酸铁锂技术结合了不同液相法的工艺特点，首先在温和条件下反应得到纳米磷酸铁锂颗粒，之后在高温条件下对其焙烧并进行碳包覆，该工艺得到的纳米磷酸铁锂，颗粒尺寸小，产品均一性好，但压实密度较低。 草酸亚铁工艺优势：粒径分布更均匀，压实密度更高，富临精工产品性能领先同行一代： （1）