磷酸铁锂行业深度:景气反转向上，高压密铁锂壁垒提升

投资逻辑： （1）高压密铁锂：供需紧张，单吨盈利更优，壁垒提升带来格局优化。 LFP（磷酸铁锂）电池向高能量密度+快充迭代，带动LFP向高压密迭代。高能量密度、快充是LFP电池的长期趋势： ①动力领域，宁德时代在23年/24年推出神行4C/神行Plus电池，续航里程700/1000公里，比亚迪、欣旺达等跟进；②储能电池能量密度要求提升，欣旺达314Ah电芯较280Ah提升12%。高性能LFP电池要求更高的LFP压实密度，动力用LFP压实密度预计从2.4-2.55向 2.6g/cm ³以上迭代，储能用压实密度要求同样提升。 预计25年高压密铁锂供需偏紧。我们定义动力用 2.6g/cm ³及以上的LFP正极产品为高压密产品，24年宁德时代神行电池进入大规模放量，催生高压密LFP需求，25年预计出货占比进一步提升，同时比亚迪等电池厂高性能LFP电池进入放量，带动高压密LFP需求放量；24年行业内高压密铁锂的供给主要为富临精工，25年湖南裕能等企业预计扩大供应，我们预计25年行业需求、供给分别为73、78万吨，高压密铁锂供需整体偏紧。 高压密铁锂的单吨盈利更优。LFP企业主要赚取加工费，铁锂厂商已反馈自四季度来有多轮小幅涨价落地，主要由新一代高压密铁锂出货规模提升所推动，2.55- 2.65g/cm ³压实可对应1000-3000元的加工费上涨。根据百川盈孚，动力型铁锂价格报价上，江西升华由于产品均为高压密，其与湖北万润的报价差价从24年1月初的-500元调整为12月中的2500元。 高压密LFP壁垒提升，格局更趋集中，富临精工、湖南裕能进展较快。我们预计有能力量产高压密LFP的企业将集中在头部企业，集中度高，基于：①头部企业保持对头部客户（宁德时代、比亚迪）的大规模出货，技术具备先发优势； ②头部企业订单体量大且更稳定，开发四代产品过程中形成的次品仍可通过二、三代产品订单消化，降低开发成本。 当前布局四代高压密LFP的企业集中在湖南裕能、富临精工、德方纳米、龙蟠科技、万润新能、安达科技等，除湖南裕能、富临精工形成批量出货外，多数企业尚处测试验证。富临精工份额已从23年的3%升至24H1的5%，效果显著。 （2）常规铁锂：预计供需修复，行业盈利有望触底回升，份额预计向成本低者集中。 二烧工艺折损产能，常规铁锂稼动率预计提升，同时产能出清加速。考虑到25年新增产能和二烧带来产能折损（约30-40%），我们测算24-25年常规铁锂产能分别为447、398万吨，需求分别为208、224万吨，对应稼动率为46%、56%，25年显著修复。当前行业内部稼动率分化明显，头部企业订单较为饱满，三线企业产能利用率低，随着下游需求向着快充、大容量迈进，行业利润趋于向头部集中，行业内部开工率差异将扩大，加速出清低端产能。 24Q4加工费触底、碳酸锂价企稳，预计行业盈利触底回升。23年起由于供给大幅过剩，我们测算行业加工费从23年初3.5万元/吨下降至24Q3末1.45万元/吨；碳酸锂价同样大幅下行，带来行业毛利率下降（主因价格变动滞后成本变动）和库存减值扩大，进入24Q4加工费、碳酸锂价格均止跌企稳，预计后续行业盈利触底回升。 行业预计向成本低者集中。22、23、24H1湖南裕能份额分别为24%、32%、34%，行业CR5分别为50%、53%、53%，湖南裕能凭借成本优势份额持续扩大。单吨毛利上，24H1湖南裕能/富临精工/万润新能/德方纳米/龙蟠科技/安达科技的LFP单吨毛利分别为0.27/0.07/盈亏平衡/-0.1/0.1/-0.38万元/吨。行业内成本优势主要来源于：1）氨法成本更低：由于从磷酸一铵中获取磷的价格低于浓硫酸，且副产品硫酸铵外售价格较好，当前氨法制备磷酸铁成本更低；2）西南地区电价更低：一体化制备合计电量需求合计约4000度电/吨，主要产能分布在西南地区的企业拥有更低的电力成本；3）上游一体化：LFP原材料主要为磷源、铁源、锂源，行业主要从磷源、锂源一体化降本，如湖南裕能布局贵州黄家坡磷矿（设计产能年产120万吨磷矿石）、打石场磷矿（年产能预计250万吨），长期预计实现磷源全自供，通过磷源一体化降本；龙蟠科技配合宁德时代布局4万吨锂加工+电池回收，通过锂源一体化降本。 投资建议与估值 LFP电池向高能量密度+快充迭代，带动高压密LFP放量，供应壁垒提升带来格局优化，且预计25年高压密铁锂供需偏紧，单吨价格、盈利更优。常规铁锂预计供需修复，行业盈利有望触底回升，份额向成本低者集中。重点关注湖南裕能（LFP具备成本优势，高压密产品逐步放量）、富临精工（高压密LFP批量供应宁德时代，铁锂业绩反转+汽零业务高景气），建议关注万润新能、龙蟠科技、德方纳米、丰元股份、安达科技等二线企业。 风险提示 市场竞争加剧及需求变化的风险、原材料价格波动的风险、行业主要技术路线发生重大变化的风险。 一、高压密铁锂：供需、格局更优，拥有更高单吨盈利 1.1趋势：LFP电池向高能量密度、快充迭代，铁锂向高压密迭代 起于神行电池，铁锂动力电池向更高能量密度+快充迭代。宁德时代在2023年8月正式推出神行电池，是全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池，可实现“充电10分钟，续航400公里”的超快充速度，达到700公里以上的续航里程，根据宁德时代预计，24年内神行电池将持续配合推出50多款新车；24年4月，公司发布“神行Plus”电池，是全球首款实现1000公里续航的磷酸铁锂电池，能量密度达到205Wh/kg，支持4C倍率快充，实现充电10分钟，续航600公里。 比亚迪、欣旺达等电池厂跟进。比亚迪25年有望推出二代刀片电池，能量密度、充电倍率预计较一代刀片电池提升；欣旺达24年2月宣布开发完成4C LFP电池；蜂巢能源24年推出L600、L800短刀电池，其中L600的电芯覆盖3C-4C快充场景，预计2024年Q3量产，基于L400的电芯覆盖4C及更高倍率快充场景，满足市场主流800V高压车型，将于2024年Q4量产。 储能电池的能量密度也有提升需求。根据欣旺达，其314Ah电芯与市场通行的280Ah电芯尺寸一致，但同体积容量提升12%，电芯能量密度达180Wh/kg。储能电芯能量密度提升，也要求更高的正极压实密度。 图表1：部分电池企业高性能LFP电池进展 高性能铁锂电池对于LFP正极提出更高压实密度要求。压实密度指的是在一定的压力下，电池极片单位体积内所含材料的质量，与极片比容量，效率，内阻，以及电池循环性能有密切的关系。在体积不变的前提下，要提升电池的能量密度，需要提升LFP正极片的极片压实密度。根据宁德时代高焕介绍，神行Plus在正极采用颗粒级配的技术，将每一颗纳米颗粒放在适当的位置，从而实现超高压实密度。 四代产品为迭代方向。行业内一般定义二代/三代/四代LFP的粉体压实密度分别为2.4/2.5/2.6 g/cm ³，从趋势上看，动力用LFP粉体压实密度从2.4-2.55 g/cm3 向2 .6g/cm3 以上迭代，从二、三代产品向四代产品迭代。我们定义压实密度 2.6g/cm ³以上的LFP材料为高压密LFP。 图表2：第二、三、四代铁锂产品 图表3：万润新能产品列表，粉末压实密度越高，电池能量密度越高，电车续航越长 1.2供需：25年高压密LFP预计供不应求，价格、加工费显著更优 LFP正极需求：我们预计24、25年全球LFP出货分别为223、298万吨，增速分别为42%、34%，增长主要来源于锂电池的需求增长： 1）动力电池：我们预计24、25年全球新能源汽车销量分别为1622、1941万辆，分别增长26%、20%。 国内：25年预计维持高增。 24年国内电车需求猛增。乘联会口径，2024年10月，国内电车零售119.6万辆，同/环比+56.7%/+6.4%，1-10月累计零售832.7万辆，同比+39.8%，我们预计25年国内电车销量1093万辆，渗透率约48%。 25年国内电车有望维持高增，零售口径渗透率有望接近60%。众多的新增优质供给仍然是电车增长的核心驱动力，25年高阶智驾渗透率有望迎来大幅度提升，进一步提升15-40万价格带电车产品竞争力。我们预计25年新能源零售1333.6万辆，同比+22%，零售渗透率58.1%。其中：插混是电车增长重点。PHV与国内长途出行需求更加适配，25年厂商密集布局下，25-26年将成电车增长重点，销量占电车的比例将逐渐提升到50%以上。 欧美：24年表现疲软，25年欧洲存在超预期机会。 24年欧美电动车市场表现疲软。①美国:24年1-10月电车总销量123.9万辆，同比+12%，电车渗透率维持在10%左右；②欧洲：电车渗透率在20%附近波动，1-10月销售179.8万辆同比-3%，欧美电车渗透率与去年基本持平。 供给缺乏是欧美电车增速缓慢的核心原因：①车型供给上，欧美本土电车售价多在3万欧元/3.5万美元以上，远高于2-3万美元/欧元的市场主销价格带，在补贴退坡的背景下，电车不具备性价比，导致电车需求萎靡。目前欧美市场电车新车推出进程较慢，仍处缓慢转型期；②基础设置供给上：目前欧美基础设施相对国内仍表现不足，叠加欧美电价上涨因素，抑制市场需求。 欧美：我们认为25年欧美市场将维持24年的基本态势，但欧洲存在超预期机会，自主车企出海将带来非欧美海外市场电动化加速。 ①美国：特朗普上台后已确认取消IRA补贴，我们预计电车需求表现走弱，考虑特斯拉紧凑型车或将在25年亮相，若能在Q3附近交付，仍将形成增量，我们预计美国24-25年电车销量分别为160/180万辆； ②欧洲：按照目前欧洲法国、英国、德国三大市场的政治动态和经济形势，我们预计25年欧洲经济仍将表现疲软，预计25年欧洲车市将维持疲软，并影响电车需求，叠加欧洲车企电动新车推出速度之后，预计26-27年方可形成放量；政策交付看，碳排放指标政策25年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长，但达成预计目标概率较低；我们预计24-25年欧洲电车销量分别为275/310万辆； 其他国家：自主车企出海，打开ROW国家电车市场，在自主车企电车出海拉动下，我们预计24-25年ROW国家电车销量分别为94/117万辆。 2）储能电池：我们预计2025年全球储能出货372GWh，YoY+40%，按照地域拆分为：中国/美国/欧洲/其他地区增速预计25%/89%/20%/23%，出货量分别为160/121/48/43GWh，占比分别为43%/32%/13%/12%。 ①国内:装机招标两旺(1-10月国内大储装机同比增长超10%)，多个省份新能源竞配结果配储比例自发性提升，储能系统单价持续下降，我们25年需求高增趋势延续。 ②美国:潜在装机规模庞大，关税政策落地有望刺激部分需求抢装。 ③欧洲:新能源发电占比提升明显，大储需求爆发，24年我们预计新增装机11GWh，同比增长超200%，25年需求有望继续高增。 ④新兴市场:电网建设落后，光储平价带动需求爆发。澳大利亚、智利、中东装机规划。 LFP渗透率：动力领域有望持续渗透，储能领域基本独占。 1）动力：根据中国汽车动力电池产业创新联盟，21、22、23年国内LFP电池在动力电池的销售占比分别为57%、58%、59%，24年1-11月占比达66%，伴随铁锂电池在能量密度、续航里程、快充性能上的持续进步，及相较于三元电池的成本优势，25年国内LFP在动力领域渗透率有望进一步提升至70%，欧洲受限于铁锂技术发展较晚及中国出海产业链建设需要时间，预计25年需求仍以三元为主，LFP需求难以放量，美国部分特斯拉车型采用磷酸铁锂版本，因此LFP占据一定需求份额。我们测算24-25年全球动力电池出货量分别为1051、1258GWh，全球LFP渗透率分别为47%、51%。 2）储能：根据中国汽车动力电池产业创新联盟，国内生产的储能电池基本全部由LFP电池构成，海外LG、松下等企业有三元体系储能电池产品，但由于三元电池安