一、国家资产负债表分析
- 负债端：2024年12月实体部门负债增速8.6%，预计2025年1月继续回落至8.3%。金融部门资金面边际收敛，但1月15日以来资金面紧，未来或边际松弛。中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。
- 财政政策：2024年12月末政府负债增速11.2%，预计2025年1月末继续上升至11.9%。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，但1月15日以来资金面紧，未来或边际松弛。一年期国债收益率上升至1.34%，预计下沿约为1.4%。十年国债和一年国债的期限利差收窄至32个基点，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：2024年12月经济数据平稳运行，实际经济增长5.0%，名义经济增长4.2%。预计未来1-2年实际经济增长中枢在4-5%。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒。
- 投资收益包括配置和交易，国家资产负债表边际扩张状态下，交易平均收益高于配置；反之亦反之。中国进入国家资产负债表边际收缩状态，配置主线是两极分化的哑铃型策略，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。
- 股债性价比趋势上仍偏向债券，权益价值在各类资产中的相对优势或逐步显现。
- 本周推荐红利指数（仓位20%）、上证50指数（仓位20%）、创业板指数（仓位20%）、中证1000指数（仓位40%）。
三、行业推荐
- 本周A股放量上涨，申万一级行业中通信、计算机、电子、机械设备、非银金融涨幅最大，石油石化、食品饮料、煤炭、建筑材料、房地产跌幅最大。
- 拥挤度前五的行业为电子、计算机、机械设备、电力设备、通信，排名后五为综合、美容护理、建筑材料、煤炭、钢铁。
- 申万一级行业PE(TTM)中计算机、通信、电子、机械设备、非银金融涨幅最大，石油石化、食品饮料、煤炭、房地产、建筑材料跌幅最大。
- 估值盈利匹配方面，2024年全年盈利预测较高，当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化、电力、公用事业、交通运输、食品饮料、医药生物、通信。
- 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。
- 推荐A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股15只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 上周转债市场日均成交489亿元，环比提升6%。转债估值再度主动提升，转股溢价率由36%主动提升至38%（历史分位83%）；隐含波动率由27.8%提升至29.0%（历史分位60%）。
- 收益率方面，转债涨幅前五分别为计算机2.5%、通信2.2%、汽车1.8%、钢铁1.2%、电气设备1.1%，涨幅后五分别为传媒-3.8%、采掘-0.1%、食品饮料0.2%、银行0.2%、国防军工0.2%。
- 短期来看，转债择券空间大幅缩窄，反弹行情利好弹性较好的股性和双低转债，可适度提升相关仓位。中长期关注固收＋产品带来的资金增量。
- 看好春节前后的短期机会，尤其是成长板块的反弹。下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5，价值、成长比例是6：4。
