大宗&贵金属周报：金价逼近前高，板块相对收益明显
行情综述&投资建议 本周(2025.1.20-2025.1.24)A股上涨，沪深300指数涨0.54%，有色金属跌0.91%。鑫科材料、电工合金、龙磁科技涨幅领先。 铜：本周LME铜价+0.95%至9269.00美元/吨，沪铜价-0.88%至7.59万元/吨。全球铜累库1.73万吨至49.31万吨，其中LME+COMEX去库0.12万吨至34.62万吨，国内社库+保税区累库1.85万吨至14.69万吨。供应端，据SMM，截至2024年12月31日的六个月内，必和必拓铜产量同比增长10%，预计到2050年铜需求将比2021年增长70%；2024年在赞比亚铜产量增长12%达到大约820,670吨。本周进口铜精矿指数为为-2.2美元/吨。冶炼端，据SMM，本周铜精矿市场交易活跃，部分矿山对冶炼厂TC价格已跌至0美元/吨附近。本周美金铜市场进口盈利窗口关闭，并因新春将近实际市场表现冷清。消费端，据SMM，随着春节临近，下游市场疲软，订单受抑，本周精铜杆开工率超预期下滑至55.17%，环比下滑15.29个百分点，较预期值高0.12个百分点，较去年春节前一周开工率下滑6.85个百分点；本周随着企业生产用铜大幅下滑，行业内多数企业已进入放假模式，铜线缆开工率42.84%，环比下降18.1个百分点，较去年同期低12个百分点，受到统计周期影响，较去年春节前一周高8.84个百分点。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价-1.83%至2631.50美元/吨，沪铝价-0.34%至2.04万元/吨。全球铝累库12.73万吨至144.58万吨，其中LME去库1.42万吨至59.52万吨，国内铝锭+铝棒累库14.15万吨至85.06万吨。供应端，国内电解铝运行产能持稳，近期扰动减少。据SMM，截止本周五，中国冶金级氧化铝的建成产能为10402万吨左右，实际运行产能为环比增加1.43%，开工率为86.69%。成本端，据SMM，因供应充足，电解铝行业成本端明显松动。截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本已经降至18426元/吨，较上周四大跌1157元/吨。需求端，受春节影响，铝加工各板块开工率普遍下滑。据SMM，本周国内铝下游加工龙头企业开工率51.1%，环比上周跌6.3个百分点。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+1.36%至2777.40美元/盎司，美债10年期TIPS维持在2.20%。SPDR黄金持仓减少18.95吨至860.17吨。本周金价持续走高，主因是特朗普就任，关税及降息不确定性引发美元走弱及避险情绪升温：（1）本周三，特朗普表示其政府预于2月1日对从中国进口的商品征收10%的关税，此前还表示墨西哥和加拿大可能面临25%左右的关税，带动全球通胀担忧升温。（2）本周四，特朗普在达沃斯论坛强硬喊话，要求OPEC降低油价，并敦促美国及其他国家降息，此外他还警告美国将对所有国家征收"不同数额"的新关税。这驱使投资者纷纷导向黄金等避险资产以对冲未来波动。（3）本周五，日本央行将利率上调至“约0.5%”，达到17年以来最高水平，黄金/日元价格大幅上涨。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 工业金属景气度跟踪：拐点向上。工业金属随即将步入国内消费淡季，但节前维持补库去库节奏，超季节性去库及金融属性压制有所缓解，工业金属步入价格向上拐点。 贵金属景气度跟踪：高景气维持。黄金价格维持高位，沪金受人民币贬值影响价格持续新高。美联储降息周期维持，金价维持高位。 铜：本周LME铜价+0.95%至9269.00美元/吨，沪铜价-0.88%至7.59万元/吨。全球铜累库1.73万吨至49.31万吨，其中LME+COMEX去库0.12万吨至34.62万吨，国内社库+保税区累库1.85万吨至14.69万吨。供应端，据SMM，截至2024年12月31日的六个月内，必和必拓铜产量同比增长10%，预计到2050年铜需求将比2021年增长70%；2024年在赞比亚铜产量增长12%达到大约820,670吨。本周进口铜精矿指数为为-2.2美元/吨。 冶炼端，据SMM，本周铜精矿市场交易活跃，部分矿山对冶炼厂TC价格已跌至0美元/吨附近。本周美金铜市场进口盈利窗口关闭，并因新春将近实际市场表现冷清。消费端，据SMM，随着春节临近，下游市场疲软，订单受抑，本周精铜杆开工率超预期下滑至55.17%，环比下滑15.29个百分点，较预期值高0.12个百分点，较去年春节前一周开工率下滑6.85个百分点；本周随着企业生产用铜大幅下滑，行业内多数企业已进入放假模式，铜线缆开工率42.84%，环比下降18.1个百分点，较去年同期低12个百分点，受到统计周期影响，较去年春节前一周高8.84个百分点。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价-1.83%至2631.50美元/吨，沪铝价-0.34%至2.04万元/吨。全球铝累库12.73万吨至144.58万吨，其中LME去库1.42万吨至59.52万吨，国内铝锭+铝棒累库14.15万吨至85.06万吨。供应端，国内电解铝运行产能持稳，近期扰动减少。据SMM，截止本周五，中国冶金级氧化铝的建成产能为10402万吨左右，实际运行产能为环比增加1.43%，开工率为86.69%。成本端，据SMM，因供应充足，电解铝行业成本端明显松动。 截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本已经降至18426元/吨，较上周四大跌1157元/吨。需求端，受春节影响，铝加工各板块开工率普遍下滑。据SMM，本周国内铝下游加工龙头企业开工率51.1%，环比上周跌6.3个百分点。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+1.36%至2777.40美元/盎司，美债10年期TIPS维持在2.20%。SPDR黄金持仓减少18.95吨至860.17吨。本周金价持续走高，主因是特朗普就任，关税及降息不确定性引发美元走弱及避险情绪升温：（1）本周三，特朗普表示其政府预于2月1日对从中国进口的商品征收10%的关税，此前还表示墨西哥和加拿大可能面临25%左右的关税，带动全球通胀担忧升温。（2）本周四，特朗普在达沃斯论坛强硬喊话，要求OPEC降低油价，并敦促美国及其他国家降息，此外他还警告美国将对所有国家征收"不同数额"的新关税。这驱使投资者纷纷导向黄金等避险资产以对冲未来波动。（3）本周五，日本央行将利率上调至“约0.5%”，达到17年以来最高水平，黄金/日元价格大幅上涨。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。 建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 1.2行业与个股走势 本周(2025.1.20-2025.1.24)A股上涨，沪深300指数涨0.54%，有色金属跌0.91%。鑫科材料、电工合金、龙磁科技涨幅领先。 图表1：各行业指数表现 图表2：本周涨幅前十股票 图表3：本周跌幅前十股票 1.3金属价格&库存变化一览 图表4：金属价格变化 图表5：金属库存变化 二、各品种基本面 2.1铜 本周LME铜价+0.95%至9269.00美元/吨，沪铜价-0.88%至7.59万元/吨。全球铜累库1.73万吨至49.31万吨。铜TC下降5.33美元/吨至-2.20美元/吨。LME期货0-3贴水减少11.64美元/吨至-119.75美元/吨，LME期货3-15贴水减少11.56美元/吨至-255.41美元/吨。 图表6：铜价走势 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨） 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨） 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表10：铜TC&硫酸价格 图表11：铜期限结构（美元/吨） 2.2铝 本周LME铝-1.83%至2631.50美元/吨，沪铝价-0.34%至2.04万元/吨。全球铝累库12.73万吨至144.58万吨。LME期货0-3贴水增加3.09美元/吨至-7.33美元/吨，LME期货3-15贴水减少22.22美元/吨至-34.97美元/吨。 图表12：铝价走势 图表13：吨铝利润（元/吨） 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨） 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨） 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表17：铝期限结构（美元/吨） 2.3锌 本周LME锌-4.11%至2823.50美元/吨，沪锌价格-1.44%至2.39万元/吨。LME+国内锌社会库存去库0.91万吨至25.10万吨。锌精矿进口TC价格为-10美元/干吨，锌精矿国产TC价格为2160元/金属吨。LME期货0-3贴水减少6.50美元/吨至-45.14美元/吨，LME期货3-15贴水减少25.44美元/吨至-54.39美元/吨。 图表18：锌价走势 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨） 图表20：国内锌锭社会库存（万吨） 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表22：锌精矿TC 图表23：锌期限结构（美元/吨） 2.4铅 本周LME铅价格-1.45%至1937.00美元/吨，沪铅价格+0.45%至1.67万元/吨。LME+沪铅库存去库1.30万吨至26.49万吨。湖南铅精矿加工费维持650元/吨，云南维持600元/吨，河南维持700元/吨。LME铅期货0-3贴水减少10.22美元/吨至-37.37元/吨，LME铅期货3-15贴水减少2.78美元/吨至-8
