大类资产月度策略（2025.01）：外部环境缓和修复A股市场情绪

证券研究报告|2025年01月24日 大类资产月度策略（2025.01） 外部环境缓和修复A股市场情绪 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳 信用方面，2024年12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值 （21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。 2.2025年2月大类资产价格展望 股市震荡走强，春季行情渐近。2024年国内GDP增长达5%，国内经济韧性有效对冲外部不确定性。特朗普揭幕“星际之门计划”，全球科技板块共振抬升，A股情绪得以提振。长短期因素共振下A股有望上行。 债市利率短端上行，长期利率低位震荡。MLF大额到期、1月税期走款以及节前现金需求上升，资金面持续收紧，债市短端利率或将维持上行。长期流动性宽松基调不变，央行工作会议明确提及“择机降准降息”，长期利率或将维持震荡偏强走势。 经济基本面企稳向好，人民币汇率韧性十足。央行发行离岸人民币央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数，汇率市场日趋稳定。特朗普政令签发有望降低美国通胀，为美联储带来降息空间。内外环境共同影响下，人民币汇率有望中枢稳定。 主要商品走势继续分化，油价上涨受限，黄金延续高位。特朗普继续推动美国原油增产，对冲欧佩克减产协议，供给扩容对油价形成负面影响。全球央行维持强劲购金态势，避险情绪支撑黄金表现。 根据国内定量配置模型，我们对2025年2月份国内资产的配置建议为： 积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%；稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%； 3.中观指数最新信号：成长与周期景气共振 根据中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、汽车、社会服务、建筑材料、交通运输、传媒、基础化工、煤炭等。 4.全球资产配置：减配全球权益资产 根据我们的全球资产配置模型，2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；3）美联储货币政策不确定性；4）海外地缘政治冲突加剧。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6335.93/-2.79 创业板/月涨跌幅(%) 2121.84/-4.14 AH股价差指数 140.09 A股总/流通市值(万亿元) 76.65/70.15 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-静待春季行情》——2025-01-03 《策略月报-低利率环境下的年末投资机会》——2024-12-03 《ESG月度观察——ESG信披制度相继落地》——2024-12-02 《策略月报-全球股市再平衡》——2024-11-02 《策略月报-政策利好不断释放，行情偏好大盘成长》——2024-10-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳5 .2风格与板块配置：关注大盘成长6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议7 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数12 3.1国内政策脉冲指数13 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ14 3.4A股情绪指数Ⅱ15 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用环境后续期待好转5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：交易情绪带动下债券利率快速下行至偏离基本面6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议7 图6：全球大类资产配置信号8 图7：国内资产配置信号8 图8：国内资产配置模型表现9 图9：国内资产配置模型表现（稳健）9 图10：国内大类资产回报月度复盘9 图11：人民币汇率和美元指数表现10 图12：南华各分项指数回报率对比10 图13：国债收益率和期限利差走势10 图14：信用债收益率和信用利差走势10 图15：国内大类资产回报月度复盘10 图16：海外大类资产回报月度复盘11 图17：中国股债性价比走势12 图18：美国股债性价比走势分析12 图19：沪深300股债性价比12 图20：中证500股债性价比12 图21：国内政策脉冲指数走势13 图22：央行整体走势指数和分歧指数14 图23：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图24：投资者情绪指数构建原理15 图25：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图26：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动16 图27：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图28：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图29：行业景气指数编制流程19 图30：基础化工行业景气指数19 图31：钢铁行业景气指数19 图32：医药生物行业景气指数20 图33：农林牧渔行业景气指数20 图34：食品饮料行业景气指数20 图35：有色金属景气指数20 图36：汽车行业景气指数20 图37：机械设备行业景气指数20 图38：建筑材料行业景气指数21 图39：电力设备行业景气指数21 图40：纺织服饰行业景气指数21 图41：商贸零售行业景气指数21 图42：建筑装饰行业景气指数21 图43：通信行业景气指数21 图44：家用电器行业景气指数22 图45：环保行业景气指数22 图46：石油石化行业景气指数22 图47：非银金融行业景气指数22 图48：煤炭行业景气指数22 图49：银行行业景气指数22 图50：社会服务行业景气指数23 图51：公用事业行业景气指数23 图52：传媒行业景气指数23 图53：计算机服务行业景气指数23 图54：电子行业景气指数23 图55：房地产行业景气指数23 图56：交通运输行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览13 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释14 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用环境后续期待好转 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：交易情绪带动下债券利率快速下行至偏离基本面 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：虚线为根据万得宏观数据一致预期值推导的未来基本面中枢。 .2风格与板块配置：关注大盘成长 中美经济差异：中美制造业PMI均持续保持下降趋势，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存，或将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-12月，我国规模以上工业增加值同比增长5.80%。其中，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.20%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。 通胀因素：12月CPI同比为0.1%，较11月调降0.1个百分点。CPI环比为0%，较11月调升0.6个百分点。通胀水平依然处于较低区间，回升态势尚不明朗，利好防御。 估值因素：1月Shibor3M利率为1.73，较上月调降5.9bp。降息效果显现，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：全国规模以上工业企业实现利润总额降幅比持续扩大。工业利润多月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。 事件驱动：1月份，IPO上市公司家数为8家。IPO数量较少利好大盘。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ 大盘 中盘 小盘 ★ 大盘 小盘 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济 通胀因素分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率， 目前对资产配置的推荐顺序为：股市>债市>商品。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理注：数据截至2025.1.24 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、 印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到 定量配置》），模型提示2025年2月份国内资产的配置建议为： 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%； 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%； 图6：全球大类资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：国内资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：国内资产配置模型表现图9：国内资产配置模型表现（稳健） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 1月国内大类资产的表现可以概况为：股市下行、债市上行、商品上涨、黄金上涨、人民币升值。（1）股市方面：创业板指下跌0.9%，深证成指下跌1.2%，中证500下跌1.3%，沪深300下跌2.6%，上证综指下跌3.0%，上证50下跌3.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长股、周期股、金融股、消费股、稳定股，回报率依次为：0.3%、-0.2%、-2.4%、-4.3%、-6.0%。（2）债券方面：1月中债口径十年期国债到期收益率下行1.1bp至1.66%。（3）商品方面：上期所原油上涨8.1%，上期所黄