品牌焕新渠道求变，静待成效显现

引言：当前市场对公司主要担忧来自其产品单一及销售渠道守旧，本篇报告在梳理公司过往发展的同时，重点阐述公司边际积极变化。我们认为：①渠道下沉与扩展下，核心市场仍有挖潜空间；②二代接班下品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智。 深耕含乳饮料行业多年，单品甜牛奶规模遥遥领先。李子园成立于1994年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。其中甜牛奶系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，2023年销售收入10亿元+，在中性含乳饮料市场占有率约10%，市场知名度较高。 含乳饮料市场规模1400亿+，产品创新与升级、消费场景拓展有望打开发展空间。含乳饮料赛道兼具乳制品与软饮料双重属性，2023年中国含乳饮料市场规模约1414.6亿元，2017-2023年CAGR达7.2%，预计2023-2026年市场规模CAGR约4.5%，行业格局较为稳定，2021年CR5/CR10为54.51%、57.74%，其中全国性大型乳制品企业凭借齐全的乳制品产品线、覆盖全国的销售网络与强大的营销推广占据较高的市场份额，区域性龙头企业区域渠道优势明显，依靠差异化明星产品抢占份额，并逐步推进全国化扩张。我们认为，未来含乳饮料行业量价提升主要驱动因素包括：①渠道多元化拓展、消费场景持续扩容；②产品口味创新、健康化升级推动结构上行。 公司渠道积极求变，品牌升级焕新，核心市场深挖潜力。1）渠道多元拓展进行时：公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。24年以来公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。2）品牌升级焕新，年轻化运营持续深化。公司推动年轻化，邀请年轻演员成毅作为代言人，其年轻活力形象与品牌年轻化高度契合、加速圈粉年轻群体，并提升品牌曝光度。公司规划未来将进一步减少传统媒介费用投放，转至性价比更高新媒体媒介投放，费用投放更聚焦精准，费效比有望进一步提升。3）聚焦核心市场深挖潜力：24年以来公司基于各市场发展现状、增长潜力和开拓难度，综合考虑投入产出效益，调整区域发展思路，重点发展品牌基础较好的成熟及半成熟市场（华东、华中及西南地区），通过渠道下沉和延展提升核心市场渗透率，对于薄弱市场进行资源收缩，削减销售人员，进一步提升人效。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/+10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、+11%、+11%，对应估值19、17、16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。 1.引言 当前市场对李子园的主要担忧来自其产品线的单一以及销售渠道的守旧，本篇报告作为首次覆盖报告，梳理公司过往发展历史的同时，重点阐述公司近年来产品、渠道、品牌等方面发生的一些积极变化。总结来看，我们认为： 1）公司渠道多元拓展在途：一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面顺应趋势，积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，带来更多收入贡献点。24年以来公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。渠道激励方面，公司经销商利润率在20%~30%，高于行业内平均水平，25年公司进一步加强经销商返利力度，超额完成任务最高返利比例有明显提升。 2）品牌升级焕新，年轻化运营持续深化：公司注重品牌年轻化，代言人方面，公司邀请年轻演员成毅作为代言人，其年轻活力形象与品牌年轻化高度契合、加速圈粉年轻群体，提升品牌曝光度。在媒体投放方面，公司规划未来将进一步减少传统媒介费用投放，转至性价比更高新媒体媒介投放，费用投放更聚焦精准，费效比有望进一步提升。 3）核心市场空间待挖潜：24年以来公司基于各市场已有基础、开拓难度和发展现状，综合考虑投入产出效益，调整区域发展思路，重点发展已有品牌基础较好的成熟及半成熟市场（华东、华中及西南地区），通过渠道下沉和延展提升核心市场渗透率，对于薄弱市场进行资源收缩，削减销售人员，进一步提升人效。 当前中性含乳饮料行业集中度对比其他细分赛道仍偏低，2020年以来中小企业因资金受困、供应链短缺、销售渠道缩减等原因退出市场，公司沉稳抗压，未来通过渠道精细度提升与品牌年轻化升级，公司在细分领域仍有向上空间。 2.深耕乳饮料行业三十载，稳居甜牛奶行业龙头 2.1.久久为功，打造十亿级单品甜牛奶 李子园成立于1994年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。其中甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，为公司销售近30年的经典产品，2023年销售额10亿元+，市场知名度较高，在细分市场保持一定竞争力。 图1：公司发展历程 2.2.股权集中且稳定，员工持股激励充分 董事长夫妻合计持股约60%，股权结构稳定且集中。公司实际控股人为李国平和王旭斌，两人系夫妻关系，截至2024年三季报，二者合计直接持股28.24%，并通过水滴泉投资间接持股32.22%，创始人绝对控股且保持稳定，有利于经营管理决策的效率及战略规划的长远性和连贯性。 图2：股权结构图 创始人经验丰富，二代有序接班推动长期发展。创始人李总在“南方奶牛之乡”金华养奶牛起家，1994年敏锐地洞察到乳制品和含乳饮料市场的巨大潜力，创立浙江李子园牛奶食品有限公司，资历深厚、管理经验充足；2024年12月30日公司公告，聘任李博胜先生、金洁先生分别担任公司总经理、副总经理职务，小李总过往主要负责电商和品牌运营，已主导推动李子园三十年来的首次品牌战略升级，担任总经理后已全面负责公司经营管理工作，期待公司治理进一步优化。 表1：管理层情况 股权激励绑定员工利益，高增速目标彰显发展信心。2024年2月公司推出员工持股计划，覆盖高管及核心骨干等不超过379人，对比上市前的股权激励，本次员工持股范围更侧重于销售团队人员覆盖，一则有利于稳定核心管理层，二则有利于提升销售团队积极性，有利于推动公司战略更高效落地；考核目标方面，锚定24/25年营收同比增速不低于18%，较高增速彰显公司发展信心，但实际达成仍需考虑当前消费环境。 图3：公司实控人持股超过6成 图4：2024年公司员工持股计划 业绩阶段性承压，盈利能力逐步修复。2016-2021年公司抓住含乳饮料市场发展的有利契机，实现收入利润快速增长，2016-2021年收入/归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%，2022年外部因素扰动下，公司营收利润均有所下滑，2023年收入同比+0.6%，主系：1）华东基地市场恢复较为缓慢，2）公司过往传统渠道占比高，零食渠道兴起对流通渠道产生一定冲击。受益于原材料及能源价格下降及产品提价，23年利润增速表现好于收入。 图5：营业收入、归母净利润及yoy 图6：2016-2023年公司各项盈利指标 3.含乳饮料市场规模千余亿，集中度仍有提升空间 3.1.含乳饮料：营养与口味兼具，23年市场规模1400余亿 含乳饮料赛道兼具液体乳与软饮料双重属性，符合消费多元化需求。含乳饮料是一种以乳或乳制品为主要原料，经过配制或发酵，加入水及适量辅料制成的饮料产品。含乳饮料赛道兼具乳品与软饮料双重属性，由于富含乳清蛋白等成分，含乳饮料较其他软饮料更营养，较乳制品口感更丰富、更顺滑，休闲属性、风味化属性更突出，满足消费者多元化需求。 市场规模过千亿，调配型含乳饮料为主流。根据欧睿，2023年中国含乳饮料市场规模约1414.6亿元，2017-2023年CAGR达7.2%，预计2026年市场规模为1,612.3亿元，2023-2026年市场规模CAGR约4.5%。从结构上来看，调配型含乳饮料占比最大，2023年达到61.3%，其次是发酵型乳酸饮料，消费占比达到28.6%。 图7：软饮料行业细分 图8：含乳饮料分品类规模及增速（亿元，%） 表2：含乳饮品细分对比 3.2.竞争格局：含乳饮料集中度高，公司市占率仍有提升空间 含乳饮料集中度稳中有升，格局相对稳定。根据《2022年中国含乳饮料行业概览》，2021年中国含乳饮料行业集中度指数CR5/CR10分别为54.51%、57.74%，品牌之间差异化竞争卡位不同赛道，总体市占率稳中有升，其中全国性大型乳制品企业凭借齐全的乳制品产品线、覆盖全国的销售网络与强大的营销推广占据较高的市场份额，区域性龙头企业区域渠道优势明显，依靠差异化明星产品抢占份额，并逐步推进全国化扩张。 全国性大型企业：伊利、蒙牛、娃哈哈为代表，企业数量少，资金、成本管控、渠道力及供应量方面优势明显，品类布局对比区域龙头更丰富。 区域性龙头企业：品牌知名度对比全国性企业偏低，依靠渠道优势和核心大单品确立区域市场地位，如公司依靠核心单品甜牛奶系列、均瑶健康依靠“味动力”系列扎根华东市场，凭借产品实力和口碑积累，销售网络逐步从区域扩展至全国。 图9：中国含乳饮料市场集中度 图10：2021年中国含乳饮料品牌市场份额 图11：主要含乳饮料产品情况（单位容量价格） 中性含乳饮料玩家较少，集中度仍有提升空间。细分赛道中，发酵型和调配型含乳饮料赛道竞争激烈，头部企业和地方企业均有布局，中性含乳饮料玩家相对较少，2021年李子园市占率超过10%，2021年中性含乳饮料CR5为25%，显著低于含乳饮料整体，2020年以来中小企业因资金受困、供应链短缺、销售渠道缩减等原因退出市场，预计未来头部品牌依靠渠道优势和品牌力提升，市占率仍有向上空间。 图12：中国中性含乳饮料市场集中度 图13：2021年中国中性含乳饮料格局（销售额口径） 3.3.发展驱动：产品创新、渠道与场景拓展持续推进 量：多元化渠道拓展、消费场景持续扩容 下游消费场景及渠道逐步扩容：从家庭到公司、室内到室外，餐饮到娱乐，早餐到正餐，含乳饮料消费场景日趋丰富，销售渠道既包含超市、便利店等线下传统销售渠道，也覆盖早餐店、校园店等特通渠道，考虑我国早餐市场及便利店门店数量近几年保持较好增长态势，有望进一步带动含乳饮料规模增长。 图14：中国乳制品各类使用场景渗透分布 价：口味创新、健康化升级或为突围路径 口味创新：伴随人们生活水平不断提高，大众对含乳饮料的消费需求也开始呈现出差异化和个性化的特征，加之各地饮食文化和口味习惯存在较大差异，使得单一口味产品很难同时满足各地消费者的口味需求，因此含乳饮料企业需在打造核心单品的基础上进行多样化的延伸，不断丰富产品的口味、口感以迎合不同的消费需求， 图16：中国含乳饮料口味消费者偏好与新品发布 图15：2023年消费者购买含乳饮料考量因素 表3：不同人群差异化产品需求 原材料健康化升级：近年来健康化趋势下，部分消费者因含乳饮料含糖量较高、含食品添加剂较多、营养价值较低等因素向白奶/酸奶升级，年轻消费群体通常更加注重产品的品质、个性和消费体验，因此对含乳饮料企业而言，通过选优质原料、减少添加剂使用、降低脂肪与糖分含量推动产品健康化升级，有助于更好迎合消费潮流，助推价格带上移。 图17：产品健康化趋势不断加强 图18：2021年消费者对健康度的关注要素 4.核心看点：渠道积极求变，品牌升级焕新 4.1.甜牛奶大单品稳固基本盘，品类边界持续拓宽 专注中性含乳饮料赛道，核心单品甜牛奶稳固基本盘。李子园专注中性含乳饮料，主打甜牛奶含乳饮料系列产品，1995年公司推出核心单品甜牛奶，定位“营养、健康、休闲”。彼时蒙牛、光明等乳企还未成立，常温奶市场处于刚起步阶段，而添加