2023年半年报点评：品牌焕新 静待花开

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 李子园（605337.SH）2023年半年报点评： 品牌焕新 静待花开 2023年08月28日 ➢ 事件：公司在8月24日发布2023年半年报，23H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.01/1.35/1.30亿元，同比+0.06%/+30.55%/+55.95%。其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.56/0.75/0.72亿元，同比-0.94%/+21.08%/+47.26%。 ➢ Q2动销承压，收入整体持平。分产品看：23Q2含乳饮料/其他产品实现营收3.50/0.03亿元，同比-0.17%/-44.92%，占比99.02%/0.98%。分区域看：23Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%/+29.07%，占比51.38%/17.98%/18.92%/1.43%/5.81%/0.69%/0.55%/3.25%；华东作为公司营收占比过半的核心市场同比-5.65%，或因Q2入夏后乳饮料口感非主流饮品叠加此前传统渠道库存过高所致。23H2核心市场发力小餐饮和学生奶业务后，全年有望恢复增长。分渠道看：23Q2经销/直销收入分别为3.47/0.10亿元，同比-1.64%/+31.80%，占比97.29%/2.71%。 ➢ 成本端压力释放，盈利能力显著提升。23H1毛/净利率36.73%/19.19%，同比+5.48/+4.48pcts，其中23Q2毛/净利率36.85%/21.18%，同比+5.69/+3.85pcts。毛利提升显著：一方面系受益于上半年大包粉、包材PET瓶采购价格回落，释放利润弹性，另一方面系22Q3提价所致。展望23H2提价效应弱化，但成本端收益趋势延续。费用方面：23H1销售/管理/研发费用率分别为9.71%/4.45%/1.25%，同比-3.53pcts/+0.49pcts/+0.18pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为7.79%/4.49%/1.31%，同比-4.01pcts/+0.78pcts/持平。H1整体销售费用率下降主要出于公司的推广节奏考虑，下半年配合品牌建设会加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率同比持平。 ➢ 品牌全面升级，产品&渠道多维度发力。公司和华与华合作开展品牌建设，于7月发布全新品牌形象“李子园同学”及广告片，提高品牌定位。下半年公司将加大广告投放力度，多城市线下重点渠道投放+央视频道广告+与QQ音乐合办李子园甜美女生评选大赛，多手段提高公司品牌曝光度。23H1公司对大单品“甜牛奶饮品系列”和“280ml无菌罐装系列”进行包装焕新，并同期推出乳酸菌、零蔗糖甜牛奶、复合果汁等新品，丰富产品矩阵。持续加强渠道建设，在维护好传统经销和线上电商直销渠道基础上，重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景消费属性的特通渠道。 ➢ 投资建议：下半年华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。未来随产品包装焕新+品牌曝光度提高+渠道拓展见效，动销有望提升；年内成本端边际下行，看好公司下半年业绩高弹性。我们预计23-25归母净利润分别为3.0/3.5/4.2亿元，同比35.5%/18.2%/18.0%，当前股价对应PE分别22/18/16倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1404 1636 2037 2438 增长率（%） -4.5 16.6 24.5 19.7 归属母公司股东净利润（百万元） 221 300 354 418 增长率（%） -15.8 35.5 18.2 18.0 每股收益（元） 0.56 0.76 0.90 1.06 PE 30 22 18 16 PB 3.8 3.3 3.0 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月25日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 16.56元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 孙冉 执业证书： S0100522110004 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.李子园（605337.SH）2022年年报及2023一季报点评：盈利能力向好，全国化布局有序推进-2023/05/04 2.李子园（605337.SH）2021年年报点评：上市首年营收稳健 全国化布局加速中-2022/04/20 3.李子园2021年业绩快报点评:全国化元年 特通扩类与流通下沉并举助营收增长-2022/03/07 4.【民生食饮】李子园（605337.SH）2021年三季报点评：快速全国化营收高增，甜牛奶迈向十亿级-2021/10/27 李子园(605337)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1404 1636 2037 2438 成长能力（%） 营业成本 948 993 1275 1548 营业收入增长率 -4.50 16.55 24.54 19.68 营业税金及附加 14 15 16 20 EBIT增长率 -19.24 49.54 17.90 16.88 销售费用 175 203 253 297 净利润增长率 -15.80 35.51 18.24 18.03 管理费用 58 64 81 95 盈利能力（%） 研发费用 15 16 18 20 毛利率 32.47 39.27 37.44 36.53 EBIT 252 377 445 520 净利润率 15.75 18.31 17.38 17.14 财务费用 -25 -4 -6 -11 总资产收益率ROA 9.30 11.47 11.91 12.39 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 12.78 15.15 16.04 16.85 投资收益 2 1 1 1 偿债能力 营业利润 280 382 452 533 流动比率 1.78 2.40 2.48 2.59 营业外收支 1 -1 -1 0 速动比率 1.03 1.36 1.76 1.88 利润总额 280 382 451 532 现金比率 0.98 1.30 1.72 1.84 所得税 59 82 97 114 资产负债率（%） 27.26 24.25 25.72 26.47 净利润 221 300 354 418 经营效率 归属于母公司净利润 221 300 354 418 应收账款周转天数 0.20 0.25 0.25 0.25 EBITDA 321 453 530 615 存货周转天数 111.53 84.55 84.55 84.55 总资产周转率 0.63 0.66 0.73 0.77 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 553 717 1171 1492 每股收益 0.56 0.76 0.90 1.06 应收账款及票据 1 1 1 2 每股净资产 4.38 5.01 5.60 6.29 预付款项 15 86 110 133 每股经营现金流 0.66 0.94 1.23 1.41 存货 290 230 295 358 每股股利 0.30 0.31 0.37 0.44 其他流动资产 150 287 115 115 估值分析 流动资产合计 1007 1321 1691 2101 PE 30 22 18 16 长期股权投资 0 1 2 3 PB 3.8 3.3 3.0 2.6 固定资产 673 740 804 868 EV/EBITDA 18.93 13.39 11.46 9.87 无形资产 140 140 139 139 股息收益率（%） 1.81 1.89 2.23 2.64 非流动资产合计 1369 1290 1282 1273 资产合计 2377 2611 2973 3373 短期借款 75 75 75 75 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 303 263 337 410 净利润 221 300 354 418 其他流动负债 188 213 270 325 折旧和摊销 68 76 85 95 流动负债合计 566 551 682 810 营运资金变动 -27 -11 42 41 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 260 369 483 556 其他长期负债 82 82 83 83 资本开支 -191 -68 -76 -85 非流动负债合计 82 82 83 83 投资 0 0 0 0 负债合计 648 633 765 893 投资活动现金流 -209 -150 97 -85 股本 303 394 394 394 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 75 0 0 0 股东权益合计 1729 1978 2208 2481 筹资活动现金流 -25 -54 -127 -149 负债和股东权益合计 2377 2611 2973 3373 现金净流量 25 165 454 322 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 李子园(605337)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损