名创优品：择高而立，拥抱兴趣消费浪潮

全球最大的自有品牌综合零售商。公司致力于为消费者提供性价比的兴趣消费产品，国内外多渠道灵活展店。截至2024年9月30日，公司旗下7420家门店分布全球111个国家和地区，是全球最大的自有品牌零售商。旗下孵化2大自有品牌：主品牌MINISO全球7186家门店（国内4250家、海外2936家门店）；潮流子品牌TOPTOY234家门店（24年10月在泰国开出海外首店）。20-23年公司收入年复合增速为22.35%，24年Q1-3公司实现收入122.81亿元/yoy+22.8%。 复盘：过去十年名创缘何成功？名创在国内电商流量竞争最激烈的时期，坚定绑定线下购物场景，跻身为国内最大的线下零售品牌。核心把握以下4点：（1）选择长坡厚雪的生活用品赛道：坚持以自营而非代销方式建立渠道品牌心智；（2）保持鲜明的产品定位：频上新的产品理念（711产品理念、高周转）和性价比的定价标准（整合供应链获取成本极致性价比），奠定了后续可快速复制的标准化单店模型； （3）采取灵活多变的渠道策略：国内类直营下强管理，海外市场灵活扩张；（4）回归本质，效率为王：通过数字化系统提升整体供应链系统效率，形成零售业从成本-效率-体验的全面提升。 展望：下一个十年成长在哪里？（1）IP升级：定位上升至集团战略重心，产品结构和内部资源往IP化方向倾斜，截至2024上半年整体集团IP联名产品销售占比30%+，目标到28年占比≥50%。名创作为外部合作IP为主的内容变现方，底层优势在零售商阶段积累的渠道护城河和供应链管理能力，同时公司也在不断强化IP合作、消费者触达等前端营销能力，目前已逐步沉淀出一套以常规店为基础，新增MinisoLand、主题店、旗舰店、快闪店等多渠道组合运营方法论。（2）全球扩张：以直营方式重新进军北美、欧洲等高消费力市场，带动海外业务高成长，提升集团整体盈利能力，24年Q1-3公司毛利率整体同比增长3.7pcts，其中海外代理市场毛利率+0.7pcts、直营市场+3.9pcts。集团计划在24-28年在全球市场每年净增900-1100家门店，到2028年底全球门店数较23年底实现接近翻倍增长。 投资建议：看好公司在海外市场的门店扩张空间，以及IP升级战略驱动下的单店盈利弹性，有望从渠道零售商逐步升级为品牌零售商，获得更高的估值溢价。我们预计名创优品24-26年有望实现收入171.6/207.6/241.0亿元；对应归母净利润26.9/33.5/40.8亿元，截止1月21日收盘价，当前估值对应20.5、16.5、13.5倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期、消费者洞察能力下滑等 1.名创优品：全球领先的潮流生活家居零售商 1.1.发展历程：抓住全球年轻消费群体，实现中国优质供应链出海 全球最大的自有品牌综合零售商。公司成立于2009年，专注于时尚潮流零售行业，经营理念聚焦于“年轻客户群体的兴趣消费”，产品定位“高颜值、高品质、高性价比”。公司目前已经成功孵化2个生活潮流品牌——名创优品（MINISO）和TOPTOY（潮流子品牌）。截至2024年9月30日，公司在全球111个国家和地区开设7186家门店，其中2936家门店位于海外市场。公司坚持为年轻消费者带来“IP设计为特色的生活潮流品牌”，通过灵活高效的渠道策略国内外开店，逐步成长为全球自有品牌零售龙头。 回顾公司的发展历程：1）初创期（2009-2013年）：创始人叶国富创立名创优品，准确定位低价好物需求市场；2）成长期（2013-2020年）：公司进一步精确客户画像，并致力于打造“名创优品”自有IP。公司采取直营、名创合伙人和代理商三种模式，在不同地区因地制宜地开展门店扩张战略，2015年开始全球化战略，到2018年底海外门店数量超过1000家；3）战略升级期（2020-至今）：公司成功完成美股和港股双重上市，持续加快全球化扩张步伐，着重加强品牌建设，2023年公司进行全球品牌战略升级，依托“中国高效供应链和全球超级IP”持续打造核心竞争力。根据Frost&Sullivan统计，公司已成为全球最大（按GMV计）的自有品牌生活家居综合零售商。 图1：名创优品发展历程图 1.2.财务表现：收入端稳步增长，毛利率创历史新高 营业收入水平快速恢复，品牌升级激发盈利能力。CY2020-CY2023公司营业收入从75.56亿元增至138.39亿元，4年收入年复合增速为22.35%。2022年受全球疫情影响，整体收入略有下滑，疫情后快速恢复，2023年公司收入同比增长39.43%。CY2020-CY2023，公司经调整净利润与对应经调整净利润率稳步上升，CY2023公司实现经调整净利润23.57亿元，对应经调整净利润率17.03%。 2024年Q1-3公司实现毛利率44.1%/yoy+3.7pcts。毛利率提升主要系公司海外直营市场收入占比提升拉动整体海外市场毛利率增长、子品牌TOPTOY毛利率提升。2024年Q3公司实现毛利率44.9%/yoy+3.1pcts，创历史新高。 图2：CY2020-CY2023公司营业收入及增速 图3：CY2020-CY2023经调后净利润及净利润率 国内门店贡献主要收入，海外市场实现强劲增长。CY2020-CY2023，公司国内收入从59.47亿元增长至91.33亿元,海外收入从16.09亿元增长至47.06亿元。海外市场毛利率高于国内市场，随着海外收入占比不断提高，公司盈利能力进一步增强。2024年Q1-3，公司实现海外收入45.43亿元/yoy+41.5%，主要系平均门店数量增长22.5%，同店销售增长为高单位数 ， 对应收入占比37.0%/yoy+4.9pcts， 其中海外直营市场占总市场的收入贡献为19.9%/yoy+5.0pcts。 图4：CY2020-CY2024Q1-3公司按区域拆分收入结构 图5：FY2019-FY2021公司按区域拆分毛利率 1.3.公司治理：股权结构比例集中，高管团队经验丰富 股权集中在管理层，创始人夫妻为实控人。集团实际控制人为叶国富、杨云云夫妇，二人为一致行动人，通过境外公司Mini Investment Limited、YGF MC Limited以及YYY MC Limited合计间接持有集团62.5%股份，其他高管持股比例较低，股权结构稳定。高瓴和腾讯于2018年9月A轮投资进入名创广州，分别入资人民币4.9亿元和5.0亿元，进入时各占股5.4%，公司上市后该持股比例被稀释。2024年9月23日，公司公告拟以62.7亿元收购永辉超市29.4%的股份，其中包括牛奶公司持有的21.1%和京东集团持有的8.3%的股份，交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。 图6：名创优品股权架构（更新至2023年12月） 名创优品创始人叶国富领头，创业团队经验丰富。创始人叶国富有多年零售行业经验，2009年创立名创优品前身起便负责公司整体战略，把控业务发展。首席财务官张靖京在2023年1月担任CFO前，在集团任职资本市场总监，并有着13年资本市场从业经验。执行副总裁窦娜于2009年加入前身公司，负责产品设计和开发。创始人妻子杨云云任集团副总裁，负责集团风险管理。 表1：名创优品董事及高级管理层人员（更新至2023年12月）姓名年龄职务 2.复盘：过去十年名创缘何成功？ 名创在过去10年多的成长过程中，坚定绑定线下购物消费场景，在消费者流量竞争最激烈的全民网购时代，厮杀出国内线下超4000家门店，海外近3000家门店的线下零售网络，走出全民电商化时代的新零售范本。本章尝试拆解名创优品在过去十年快速成功的原因，以及积累的核心壁垒。 2.1.长坡厚雪的赛道选择：生活用品赛道+自营销售的渠道品牌 ①并非万物都可“集合店”，看准基础款/轻小量的生活用品赛道：不同于水果赛道产品强属地属性、数码电子赛道强功能属性，生活类产品本身壁垒较低、产品品牌调性弱，市场供给过剩而消费者普遍存在选择困难和交易成本高的问题，因此优质渠道成为消费者辨别产品优劣的稀缺资源。对比同样定位生活用品赛道的KKV和无印良品，名创的选品在类目上更加偏基础款和轻小量，单品难以通过差异化来构建明显的产品品牌，从而更匹配渠道品牌建设。 表2：名创优品和KKV品类差异 ②自营而非代销的定位选择：目前集合店整体分为自营和代销两种模式，以名创为代表自营模式下供应链和产品设计是核心，而KKV采取的代销模式下选品是重点。名创定位自有品牌综合零售商，可以通过下游的渠道规模扩张反哺上游供应链和产品设计环节，相比代销模式更深入参与了采购、设计等更偏上游的环节，也具备后续从渠道品牌向产品品牌迭代升级的可能性。 表3：国内集合店铺分类 2.2.特点鲜明的产品定位：高频上新的产品理念+性价比的定价标准名创优品深耕线下门店渠道，高频上新的产品理念和性价比的定价标准，奠定了名创久经考验的单店模型。 定位：品牌前期定位“好用、好看、好玩”，核心支撑是高频上新的产品理念以及资源丰富的设计师团队（保持产品持续的吸引力）。 推新贯彻“711”理念，持续稳定高频上新。名创优品将连续12个月的累计销售额超过10万元人民币的SKU设定为核心SKU，截至24H1名创优品品牌SKU有10100个。集团独创“711”理念（每7天从10000个产品中挑选100个新SKU），持续高频上新，单月推新速度从22财年的550个/月提升至24年H1的940个/月。 图7：名创单月推新速度稳定提升 丰富的设计师资源保障品牌设计创新能力，设计师全链路参与产品开发。设计团队方面，截至2021年12月31日，公司设计团队结构为124名内部设计师团队+由国际知名独立设计师、专业设计工作室和设计学院构成的37名设计师网络。内外团队在产品-包材-陈列全链路中协调发挥设计能力，名创设计学院负责与外部设计伙伴沟通，内部设计师团队在产品原型设计中加入视觉和包装设计。设计师团队联合产品经理、供应商进行动态产品开发，截至2023年末，名创优品拥有1785项商标、327项专利、655项版权；共获得包括iF产品设计奖、红点设计奖、欧洲产品设计奖等在内的超过30项国际设计奖项。 表4：名创优品旗下设计师品牌设计师品牌国家 定价：凸显极致的成本性价比，核心支撑是长期积累的供应链资源。 供应商资源丰富，优选头部大牌背书厂商。截止23年末，公司合作供应商超过1400家，公司与头部大牌的供货商建立合作，其中包括爱马仕香水供应商奇华顿、迪奥彩妆供应商莹特丽等。同时分散采购减少对单一供应商依赖度，截止23年末，公司前五大供应商采购额合计占比低于30%。 具体名创和供应商的合作模式可以概括为：以量制价+不压货款+买断定制。 1）以量制价：依托线下渠道规模（24年H1，全球6868家门店，145亿元GMV体量），实现较大的产品采购量，摊薄供应商固定成本的同时，获得较低的采购价。 2）不压货款：名创优品回款周期短，最短可以做到15天，明显领先零售市场平均回款周期2-3个月，公司23财年应付账期90%以上在1个月内。3）买断定制：合作供应商开发商品，买断版权，形成独家货源。买断形势下供应商不承担库存和退货风险，双方绑定更为深度。 图8：FY2020-FY2023名创优品存货周转天数（天） 图9：FY2019-FY2023公司应付款项账龄占比 表5：名创优品与KK Group供应链对比 全球供应链资源优化配置：中国生产+当地采购开发，从中国卖全球变成全球互相卖。公司合作1400家全球供应商中，约有24%是海外供应商，包括韩国的化妆品供应商，越南的玩具供应商，欧洲的护肤品以及北美的零食和玩具供应商。 根据第一财经报道，目前美国市场从本地供应链直采的比例不低于15%，涉及彩妆、零食、玩具等多个品类，印尼市场则有约30%的产品来自于本地供应链。 2.3.灵活多变的渠道策略：国内类直营下强管理，海外市场灵活扩张类直营加盟快速打开国内市场，出海扩张渠道策略多元灵活。名