宏观周报

2025年01月24日 摘要 2024年GDP数据公布，全年GDP增⻓5%，顺利完成了2024年经济增⻓⽬标。从GDP分项来看，消费仍是主要拖累项。政策⽀撑在边际上对社会消费品零售总额有⼀定的改善作⽤，但改善幅度有限。未来若要使消费有较强的改善动⼒，关键还是要聚焦于居⺠收⼊的修复。12⽉“抢出⼝”现象明显，预期抢出⼝效应在短期内或仍将维持。⽬前国债的发⾏规模明显上涨，财政政策明显前置发⼒。在政策提前发⼒的⽀撑下，叠加消费潜能的逐步释放以及抢出⼝效应的⽀撑，⼀、⼆季度经济的确定性相对较强，2⽉经济基本⾯有望延续稳中向好态势。 1、1月大类资产走势回顾 1⽉份，各类资产⾛势⽐较分化。1⽉初股指整体表现偏弱，市场出现了较⼤的回撤，⽽在中央⾦融办、证监会等六部⻔印发《关于推动中⻓期资⾦⼊市⼯作的实施⽅案》后，市场情绪开始回暖，呈现先抑后扬的震荡⾛势。⽽债券市场受税期、MLF到期和春节前取现需求增加等因素影响，资⾦⾯趋紧，债券市场呈现先扬后抑的⾛势，市场波动加⼤。商品市场整体呈现震荡上⾏态势，不同板块表现分化明显。能源、有⾊⾦属表现较强，⽽农产品表现相对疲软。 股市⽅⾯，截⾄1⽉24⽇，上证50、中证500，、沪深300、中证1000均有所下⾏，其中，上证50指数下跌3.94%，下跌幅度最⼤。⽽中证1000指数下跌0.33%，下跌幅度最⼩。整体来看股市表现相对偏弱。 国债收益率表现分化。截⾄1⽉24⽇，2年期国债到期收益率上涨14BP⾄1.28%，5年期国债到期收益率上涨4BP⾄1.46%，10年期国债到期收益率下跌1BP⾄2.67%。 债市走势 商品⽅⾯，国内⼤部分商品指数表现相对较强，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数均呈上涨趋势，只有农产品指数⼩幅下跌。其中，截⾄1⽉24⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数上涨2.58%、2.42%、2.73%、1.72%、4.48%，农产品指数下跌0.36%。 2、政策靠前发力，筑牢经济稳健根基 2.1 24年圆满收官，12月经济亮点明显 2024年GDP数据公布，全年GDP增⻓5%，顺利完成了2024年经济增⻓⽬标。在消费政策、财政政策以及抢出⼝效应的三重推动下，四季度GDP达到了2024年全年的最⾼值，同⽐增⻓5.4%。然⽽，从拉动全年GDP的分项来看，消费对GDP的累计拉动作⽤呈现逐步⾛低的趋势，不过在四季度有所企稳。与此同时，投资和出⼝对GDP的累计拉动作⽤则在逐步提升，尤其是出⼝，增⻓态势⼗分明显。 从GDP分项来看，消费仍是主要拖累项。那么，在四季度实施的消费品以旧换新政策的⽀撑下，为何消费仍然是主要拖累项呢？如果观察社会消费品零售总额的当⽉同⽐增速，会发现10⽉、11⽉和12⽉的社会消费品零售总额当⽉同⽐增速相较于⼆、三季度平均2.6%左右的当⽉同⽐增速有所提⾼，但与去年5%甚⾄10%的当⽉同⽐增速相⽐，四季度的表现并不强劲。进⼀步分析去年⾼达10%左右的当⽉同⽐增速，可以发现其在很⼤程度上是由于前年基数较低所致。因此，如果对2023年社会消费品零售总额的当⽉同⽐数据进⾏两年平均计算，就会发现2023年四季度的社会消费品零售总额增速并不⾼。由此可知，2024年四季度社会消费品零售总额的增⻓在⼀定程度上受到了基数效应的影响。那么，社会消费品零售总额增速究竟受到什么因素的拖累呢？从消费类型来看，餐饮收⼊受到基数效应的影响，相较于去年有明显下滑。在当前消费降级的⼤背景下，餐饮⾏业或许也步⼊了“以价换量”的趋势。商品零售的当⽉同⽐增速在以旧换新政策的推动下，四季度明显回暖，其中家电⾳响、家具、通讯器材等品类的同⽐增速有明显改善。总体⽽⾔，政策⽀撑在边际上对社会消费品零售总额有⼀定的改善作⽤，但改善幅度有限。未来若要使消费有较强的改善动⼒，关键还是要聚焦于居⺠收⼊的修复。 ⽬前来看，居⺠⼈均可⽀配收⼊的累计同⽐增速仍不及疫情前⽔平，但四季度⼈均可⽀配收⼊出现了边际好转的趋势。这⼀好转主要得益于财产性净收⼊的增⻓，四季度财产性净收⼊累计同⽐增速较三季度上升了1个百分点。除经营性净收⼊出现边际下滑外，⼯资性净收⼊和转移性净收⼊均有所上涨，但⼯资性净收⼊的上涨幅度相对较⼩。财产性净收⼊的上涨主要受到近期房地产市场回暖以及权益资产表现向好的影响。然⽽，未来⼈均可⽀配收⼊的修复能否持续仍需进⼀步观察。 从投资和净出⼝增速来看，固定资产投资累计同⽐仍然表现出较强的韧性。其中，制造业投资和基建投资累计同⽐增速虽有⼩幅放缓，但整体仍保持稳定。相⽐之下，房地产开发投资的跌幅仍在持续扩⼤，显⽰出⼀定的下⾏压⼒。 出⼝⽅⾯，出⼝⾦额当⽉同⽐上涨趋势明显。从主要出⼝国家来看，美国出⼝⾦额当⽉同⽐增速较上⽉上升7.59个百分点，达到15.59%。12⽉出⼝⾦额的⼤幅上涨可能与美国加征关税威胁所引发的“抢出⼝”现象有关。2025年1⽉20⽇，特朗普正式就任美国总统。从⽬前情况看，特朗普宣布将从2⽉1⽇起对从加拿⼤和墨西哥进⼝的商品征收25%的关税，但尚未提及中国。中美之间可 能仍在进⾏贸易磋商。此外，特朗普在就职演讲中强调了迅速降低通胀的⽬标。在此背景下，预计未来中美贸易关系更可能采取逐步加征关税的⽅式，抢出⼝效应在短期内或仍将维持。 2024年已落下帷幕。尽管仍有结构性矛盾的存在，但在政策的有力支撑下，全年经济目标增速得以顺利完成。那么，2025年的经济形势究竟如何？我们试图从地方两会中窥探一二。 2.2从地方两会展望2025年经济增速 截⾄当前，全国31个省级地区已基本全部召开两会。从⽬前已公布的各地区2025年主要经济⽬标来看，有13个省份的GDP增速⽬标与去年保持⼀致，⽽17个省份⼩幅下调了地区⽣产总值⽬标。⽬前，仅有天津市上调了地区⽣产总值⽬标。在7个主要经济⼤省中，仅有福建省较上年略有下调，其他省份均维持不变。北京、上海的GDP增速⽬标仍定为5%，与全国经济⽬标增速较为契合。预计2025年全国GDP增速⽬标也将维持在5%左右。 省级地区2024年、2025年GDP增速目标 从“三驾⻢⻋”的视⻆来看各地区的增速⽬标，可以发现⼤部分省份的消费增速⽬标略有下调，投资增速⽬标则呈现出较为分化的态势，⽽进出⼝增速⽬标⽅⾯，⼤部分省份并未提及具体数值。具体来看，除海南省上调了社会消费品零售总额增速⽬标外，⼤部分省市的社零增速⽬标均有所下调或维持不变，且多数省份将社会消费品零售总额增速⽬标定在5%左右。固定资产投资增速⽬标⽅⾯，各地区表现较为分化，且多数经济⼤省未公布具体⽬标值。其中，5个地区上调了固定资产投资增速⽬标，8个省份下 调了该⽬标值。在进出⼝总额增速⽬标⽅⾯，公布具体⽬标的地区较少，且⼤部分省份下调了进出⼝总额增速⽬标。整体来看，2025年的外贸前景并不乐观。 省级地区2024年、2025年社零、固投、进出口总额增速目标 1月国债发行安排 从地⽅债⻆度来看，截⾄⽬前为⽌，地⽅债净融资额已超4000亿元。往年1⽉地⽅债平均净融资额约为5500亿元，考虑到部分地区尚未启动地⽅债发⾏，具体净融资额还需等到⽉底。但从近期公布的地⽅政府债券发⾏规模来看，⼀季度地⽅政府债券供给量并不低。从⽬前净融资量来看，整体融资量⽐2024年、2021年都要⾼，1⽉地⽅债发⾏量也并不弱。 除此之外，据《21世纪经济报道》，2025年⼀季度三家政策性银⾏债券发⾏量预计⾼达2万亿元，同⽐增加近50%，创历史新⾼，年后⾸个⼯作⽇就启动发⾏⼯作，并且会在全期限品种上增加债券供给。截⾄⽬前为⽌，国家开发银⾏、中国进出⼝银⾏、中国农业发展银⾏三家政策性银⾏共计发⾏政⾦债5575亿元，发⾏规模较去年同期有所增⻓，净融资量较过去5年相⽐也并不弱。未来，政⾦债有望在城中村改造以及危旧房改造等领域发挥重要作⽤，这也从侧⾯反映出当前财政发⼒的⼒度并不弱。 2.3上半年经济的确定性相对更强 扩⼤内需是2025年经济的关键词。2025年1⽉5⽇，财政部发布《关于2025年加⼒扩围实施⼤规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，进⼀步扩⼤补贴范围，将⼿机、平板、智能⼿表（⼿环）等数码产品纳⼊补贴范围，并提⾼了部分领域的设备更新补贴标准。商务部也于近期召开专题新闻发布会，宣布全国各地将从1⽉20⽇起陆续实施⼿机等数码产品的购新补贴。这⼀政策的实施赶在春节消费季之前，旨在借助春节假期的消费热潮，充分释放政策潜能。⽬前，消费仍是影响经济的关键因素。在消费政策的持续⽀撑下，若居⺠收⼊能得到有效恢复，有望在⼀定程度上扭转有效需求不⾜的问题。 总体来看，⽬前不管是国债、地⽅债还是政策性银⾏债券整体发⾏规模都并不弱，特别是国债的发⾏规模明显上涨，财政政策明显前置发⼒。在政策提前发⼒的⽀撑下，叠加消费潜能的逐步释放以及抢出⼝效应的⽀撑，⼀、⼆季度经济的确定性相对较强。⽽下半年，经济将更多地进⼊政策验证期，同时可能⾯临关税冲击等外部因素的不确定性，经济形势的不确定性相对较⼤。 3、大类资产走势回顾配置展望 股市⾛势展望：展望2⽉，A股市场有望迎来春季⾏情，市场整体预期偏乐观。近期，决策层⼤⼒推动中⻓期资⾦⼊市，叠加政策靠前发⼒，经济基本⾯有望维持稳定。⽬前，市场整体估值已有所回落，⽽从历史数据来看，2⽉股市表现胜率较⾼，预计未来将延续震荡上⾏态势。此外，节后市场可能围绕两会政策预期展开博弈。建议逢低做多，重点关注科技创新、消费升级以及⾼股息等⽅向的投资机会。 债市⾛势展望：2⽉需警惕债券市场的短期回调⻛险，但⻓期来看，债券利率仍处于下⾏通道。10年期国债收益率在1⽉已触及1.6%的低点，⽽12⽉单⽉下⾏幅度达34个基点。当前市场对降息空间的预期已处于较⾼⽔平，同时近期基本⾯流动性偏紧，叠加政策层⾯对于利率的谨慎态度，这些因素都可能导致债券利率短期回调。然⽽，从⻓期趋势来看，债券利率仍将延续下⾏态势。 商品⾛势展望：当前经济基本⾯仍处于政策呵护当中，预期2⽉经济基本⾯有望延续稳中向好态势，同时受两会政策预期的影响，商品整体或维持震荡偏多的趋势。⽽各个品种之间或存在⼀定的分化，受特朗普上台后可能提升化⽯能源供应并终⽌清洁能 源补贴，这将对油价构成⼀定的压制。随着国内政策发⼒，有⾊⾦属中供给受限的品种如铜、铝，存在⼀定的上⾏空间。随着美联储降息预期减弱，地缘政治⻛险有降温趋势，⻩⾦市场预计会呈现⾼位震荡的⾛势。 免责声明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。未经本公司允许，不得以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予