从白酒周期看2025春节前一线反馈：需求平淡，策略务实

白酒周期判断：加速出清，去库筑底，2025年中或迎来行业预期底。结合我们前期年度策略报告《阳光总在风雨后》，行业经历过去三年调整，风险于2024年中报传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3行业整体利润表下滑标志着周期调整已至后段。我们判断25年上半年仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，预计普茅批价上半年仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，25年酒企目标有所降速，但打破负向循环的前提是敢于严控供给，必要时牺牲短期报表，并加大费用促进开瓶，启动终端需求正循环，我们预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高。 节前渠道调研反馈：需求平淡，酒企策略务实，五粮液减量挺价亮明决心。结合近期渠道调研反馈，今年春节窗口期进一步集中，多数品牌回款发货节奏相对滞后，目前进度较去年同期滞后5%-10%。需求端正在进行的商务、礼赠等场景相对偏弱，多数品牌库存仍处于高位，但市场已有预期。当前渠道亮点一是元旦以来动销环比中秋国庆降幅收窄，100-300元大众价位带相对平稳。二是高端酒价格在短期控货挺价政策下，近期较12月底略有回升，飞天批价回升至2250元，普五节前严格停货，近日五粮液宣布对第八代五粮液合同量进行梯度调减，并在20个市场试点终端直配模式，部分区域经销商惜售，导致出现缺货，批价已回升至910-920元，同时1618等产品大幅增加投放。 春节动销展望：市场预期低位，降幅有望环比收窄，大众价位有望平稳微增。 尽管节前一周动销仍未明显加速，但市场预期已充分调低，对于春节动销几点展望：一是根据上文渠道调研情况，四季度以来白酒动销降幅环比中秋国庆已有所改善，商务礼赠虽弱，但也未进一步恶化。二是春节自身虹吸效应较强，相对刚性的走亲访友、亲友宴席等场景有望保持平稳。三是宏观层面消费券等刺激持续，居民消费信心或有改善，且今年春节假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。 节后分情景测算：判断行业仍将高库存运转。供给端根据各酒企发货要求及25年目标测算增量。需求端分三种情景，以高端动销-20%-0%、基地型次高端-10%-0%、次高端-25%--10%增速的区间测算节后库存水位，推断批价走势。 悲观情景：消费场景及意愿仍较差，动销环比中秋无明显改善，走亲访友、宴席等消费明显弱于去年，同时考虑去年春节高基数，假设动销同比-25%--5%，测算节后渠道库存或增加半个月逼近高位，批价预计多下行； 中性情景：根据目前市场调研情况，假设动销环比中秋有所改善，高端及次高端动销下滑双位数，区域大众酒动销持平，总体下滑5-10%，节后库存持平，批价承压分化； 乐观情景：大众返乡、宴席需求回暖超预期增长，动销预计持平，节后库存微降，批价或相对坚挺。 结论：考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，三种情景下预计春节过后库存仍处待消化的高位状态，25H1行业或仍以消化库存、稳定批价为主线，品牌力更强的一线名酒、库存良性且价位较低的区域大众酒有望保持良性，部分已经历过充分出清的小酒或边际好转，行业需求切实回暖仍需看至来年下半年。 投资建议：去库存筑底期，底部配置茅五等龙头，春节前后重视大众酒结构性机会。对中长线和绝对收益资金而言，向下风险不大，左侧布局窗口，一是周期下行后段负面担忧市场已有预期，二是流动性宽松环境下存在估值修复潜力。短期而言，节前商务礼赠等场景基本演绎到位，后续大众价位的宴席、节后走亲访友及补货等成为今年春节旺季成色的关键，亦是板块走向的关键。 中长期视角布局茅台、五粮液等优质龙头，持续推荐老窖、汾酒。 短期聚焦大众价格带结构性机会，推荐古井，一是春节旺季将成为关键催化，200元价格带大众酒龙头可能超预期；二是当前估值超跌至15倍附近，而公司身为200元价格带龙头且省内优势突出，预计25年可实现双位数的增长；三是管理层经历了上一轮白酒行业调整周期，前瞻性突出、执行力出色。其次推荐今世缘。 风险提示：消费需求回落，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。 一、白酒周期判断：加速出清，去库筑底，2025年中或迎来行业预期底 24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。结合我们前期年度策略报告《阳光总在风雨后》，行业经历过去三年调整，风险于2024年中报传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3行业整体利润表下滑标志着周期调整已至后段。我们判断25年上半年仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。三个核心判断： 批价预期层面，预计Q2筑底震荡，关注茅台老酒先验指标。行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价上半年仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入及社零等指标十年复合定量测算，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。 酒企盈利预期层面，预计25H1迎来盈利预期底。酒企盈利预期层面，25年酒企目标有所降速，但打破负向循环的前提是敢于严控供给，必要时牺牲短期报表，并加大费用促进开瓶，启动终端需求正循环，我们预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。 行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。 图表1白酒上市公司收入、利润、回款同比增速 二、行业需求平淡，酒企策略务实 回顾近5年春节，白酒实际消费具备韧性。近年白酒需求整体偏弱，24年中秋国庆动销下滑双位数，引发市场对春节旺季的担忧。我们回顾近年春节表现发现，节前不乏出现担忧情绪，但整体销售表现基本符合或好于预期，板块上涨多在节前备货期启动。即便2020年有黑天鹅事件冲击，节前备货情况也不错，股价在前期也有8%左右的上涨。判断背后核心原因一是春节礼赠/宴席/聚饮等消费具备刚性，二是旺季虹吸效应加强，春节作为全年最重要节日具备支持；三是开门红提前锁定回款、业绩具备保障。就个股来看，春节期间基地型次高端动销及股价表现综合更优。 20年：黑天鹅冲击动销断档，实际底色不差。节前整体回款备货表现较好，春节前一周左右受疫情冲击动销开始断档，就节前回款备货/动销/价盘表现来看，实际需求底色不差。具体来看，高端礼赠/商务宴请时点靠前、受影响较小，对应中高端价格带相对较好，大众宴席/亲友礼赠对应的中低价格带受伤明显。股价在节前一个月即开始上涨，但疫情开始后转跌，累积上涨约8%。 21年：量价齐升表现亮眼，节前股价上涨20%。各地响应就地过年，餐饮消费表现较好。白酒开门红回款完成度较好，终端动销反馈积极。高端酒需求旺盛，批价坚挺，普五动销超预期；次高端需求分化，结构升级加快，苏酒徽酒相对受益。但节前将春节催化过度兑现、股价上涨20%，最后一个交易日创新高，节后快速回调。 22年：外部扰动较多，动销表现依旧平稳。各类消费回暖但仍不及19年水平，白酒动销整体平稳趋势向上，渠道相对健康价盘稳定。各酒企回款进度均在40%以上，区域龙头更高，报表开门红确定性较高。动销出现区域分化，安徽江苏山西等地较强，库存较往年略低。疫情点状散发影响市场情绪，节前股价偏弱，节后有回升。 23年：以价换量，总体向上。元旦后消费场景全面放开，五粮液/今世缘等名优酒动销率先迎来拐点。春节白酒消费场景修复良好，动销符合节前预期、同比持平略降，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢10%左右，部分品牌补货提前出现，价盘略下滑，库存有效消化，恢复至1-2个月的正常水平。股价上涨基本在节前兑现，累积上涨约12%。 24年：动销持平微增、好于节前预期。节前市场预期偏弱，实际上春节期间民众返乡+出行热情高涨，出行/餐饮/票房等表现较优，旺季效应显现。白酒销售反馈略好于预期，动销持平微增；库存环比节前略消化半个月左右，同比水位持平略高；回款上头部酒企节前基本完成任务，洋河、古井等少数酒企追加回款；多数品牌价盘表现坚挺。节前一周股价开始上涨，1个月累积上涨约13%。 图表2近5年白酒春节表现 近期市场情绪略有回温，核心博弈点在春节实质成色。12月中旬以来白酒板块持续回调1个月，表层原因是春节预期偏弱、渠道库存较高，深层是市场对未来消费走向及白酒自身周期的担忧加剧，叠加宏观情绪及筹码端资金结构的调整，板块持续下行，部分标的如迎驾股价回调至9月低点。元旦后春节备货逐步启动，市场关注度与博弈情绪回温，预期先行修复带动估值回升，近期板块有回温，部分标的如迎驾涨超10%。预期修复之后，春节旺季能否兑现及实质成色成为市场核心分歧。目前距春节仅1周、正值采购关键期，终端需求实质表现无疑是市场关注焦点。 图表3白酒近期行情走势图 图表4近两周白酒个股涨跌幅 （一）节前渠道调研反馈：需求平淡，酒企策略务实，五粮液减量挺价亮明决心 春节目前状态：需求平淡，酒企策略务实，茅五短期控货政策下批价回升。结合近期渠道调研反馈，今年春节窗口期进一步集中，多数品牌回款发货节奏相对滞后，目前进度较去年同期滞后5%-10%。需求端正在进行的商务、礼赠等场景相对偏弱，多数品牌库存仍处于高位，但市场已有预期。当前渠道亮点一是元旦以来动销环比中秋国庆降幅收窄，100-300元大众价位带相对平稳。二是高端酒在短期控货挺价政策下，近期价格较12月底略有回升，飞天批价回升至2260元，普五节前严格停货。部分区域经销商惜售，导致出现缺货，批价回升至910-920元，同时1618等产品大幅增加投放。 图表5渠道跟踪表 （二）春节动销展望：市场预期低位，降幅有望环比收窄，大众价位有望平稳微增 春节动销预判：市场预期低位，降幅有望环比收窄，大众价位有望平稳微增。尽管节前一周动销仍未明显加速，但市场预期已充分调低，对于春节动销几点展望：一是根据上文渠道调研情况，四季度以来白酒动销降幅环比中秋国庆已有所改善，商务礼赠虽弱，但也未进一步恶化。二是春节自身虹吸效应较强，相对刚性的走亲访友、亲友宴席等场景有望保持平稳。三是宏观层面消费券等刺激持续，居民消费信心或有改善，且今年春节假期比以往多一天，或对需求端形成一定提振。 节后分情景测算：判断行业仍将高库存运转。供给端根据各酒企发货要求及25年目标测算增量。需求端分三种情景，以高端动销-20%-0%、基地型次高端-10%-0%、次高端-25%--10%增速的区间测算节后库存水位，推断批价走势。 悲观情景：消费场景及意愿仍较差，动销环比中秋无明显改善，走亲访友、宴席等消费明显弱于去年，同时考虑去年春节高基数，假设动销同比-25%--5%，测算节后渠道库存或增加半个月逼近高位，批价预计多下行； 中性情景：根据目前市场调研情况，假设动销环比中秋有所改善，高端及次高端动销下滑双位数，区域大众酒动销持平，总体下滑5-10%，节后库存持平，批价承压分化； 乐观情景：大众返乡、宴席需求回暖超预期增长，动销预计持平，节后库存微降，批价或相对坚挺。 结论：考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，三种情景下预计春节过后库存仍处待消化的高位状态，25H1行业或仍以消化库存、稳定批价为主线，品牌力更强的一线名酒、库存良性且价位较低的区域大众酒有望保持良性，部分已经历过充分出清的小酒或边际好转，行业需求切实回暖仍需看至来年下半年。 图表6分情景推演春节期间各酒企表现 三、渠道反馈：茅五批价回升，苏酒徽酒动销更优 （一）区域反馈：分化延续，四川、华东反馈更优 四川：回款/价盘好于全国平均水平，出货量预计个位数下滑。出