国民品牌，反转焕新

“南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑：南极人品牌始于1998年，是中国最早成立的内衣企业之一。2008年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人”以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司传统主力南极人品牌2020年以来由于体系内工厂无序内卷导致产品品质下降，进而导致gmv、货币化率和业绩的下滑。2024年公司开始发力南极人轻奢系列，通过自营模式严控品质有望实现品牌重塑。2024年12月31日，公司完成老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退，目前主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 “南极人轻奢”，产品&管理模式上都有较大革新和改善：南极人品牌核心品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式。增强对产品质量和供应商资质的把控。目前南极人轻奢里程碑系列由公司内专门的设计团队打造，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外top品牌；原料也由公司自采并进行深度把控。2024年10月，南极人抖音销售额环比实现翻倍以上增长，至2024年12月底南极人轻奢系列全网日均GMV已超2000万元。 百家好品牌实现稳健增长：百家好是公司2022年完成收购的韩国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以供应链工厂加盟模式，以抖音渠道为主。根据第三方数据统计，2024年9-12月百家好销售额在抖音女装大类中均处于前11名。根据公司投关活动记录，2023年百家好已完成25亿元GMV（2022年以前百家好以线下为主，几乎全是增量）；2024年公司完成47亿元GMV，同比+88%。 看好南极人轻奢&百家好的强管控模式，达到比传统品牌授权更高的高度：我国是世界上最大的服装生产国和出口国，具备世界领先的服装供应链。然而，如何把商品卖给消费者，才是真正的难点所在。因此，品牌是目前整个产业链的稀缺环节，也是壁垒和持续盈利能力之所在。消费者之所以愿意为了品牌支付溢价，是因为相信这个品牌能提供质量靠谱的产品。而相比传统南极人，南极人轻奢最大的变化在于品质大幅提升。品质和长远发展的角度上看，南极人轻奢模式是个比传统南极人更好的模式。 盈利预测与投资评级：公司预计2024年全年实现收入32至35亿元，同比+19~30%；归母净利润-1.9至-2.5亿元。亏损主要来自商誉减值和南极人轻奢的前期营销投放费用。我们预计公司2024-26年归母净利润为-2.1/ 3.0/ 6.0亿元，2025年实现扭亏，2026年归母净利润增长99%。 1月22日收盘价对应2025/26年P/E为40/ 20倍。考虑到南极人作为国民品牌具备广泛知名度、轻奢系列的品牌升级有望提升品牌价值和盈利能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求波动，行业竞争加剧，营销费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。 1.“南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑 1.1.主业为品牌授权，“南极人轻奢”及“百家好”向上势能明确 南极人目前主业为品牌授权业务。南极人品牌始于1998年，是中国最早成立的内衣企业之一。公司早期是电视广告的受益者之一，伴随“南极人，不怕冷”的广告词一度火遍大江南北。2008年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人”以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司于2015年借壳上市，2017年公司并购时间互联，进入互联网媒体投放平台业务。目前时间互联贡献主要的收入，但利润仍主要来自南极电商本部的品牌授权板块。 图1：南极电商业务构成 公司近期的重要变化来自南极人轻奢。公司传统主力南极人品牌，自2020年来遭遇GMV及货币化率下滑，这也使公司的业绩连年下滑。这是因为传统的品牌授权模式缺乏对供应链工厂的把控，导致工厂之间出现恶性竞争、劣币驱逐良币，进而造成优质工厂流失、品牌口碑恶化、体系内只剩下一些低质工厂；到最后消费者群体对于老南极人品牌的定位已经是“便宜没好货”。此外，对于吊牌较为粗放的管理，也加剧了公司货币化率下滑的速度，徒有高gmv但收入快速下滑。 根据公司投资者交流，2024年12月31日，老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退，目前完成度较高，主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 南极人轻奢的产品&管理模式上都有较大革新和改善。 Logo方面，南极人轻奢采用更现代、更纤细的极简设计（见图1左下），一改老logo（图1左上）较为传统的观感，提升品牌整体品质感。 模式上，加强对供应链的把控。公司将南极人品牌的男装、女装、内衣品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式，自采产品是“大单品大爆款”的策略；从产品源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入，做高品质、高性价比的标品，发挥成本优势与规模化优势；加盟模式是“小单品小爆款”策略。邀请头部客户合作，做个性化产品，满足消费者更多样化、个性化的需求。家纺、箱包、鞋配等品类做战略授权合作。 产品方面，南极人轻奢系列的设计和用料都有较大突破。设计方面，里程碑系列产品均由自营“极工坊”出品，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外top品牌，剪裁设计和管理水准对标奢侈品品牌。用料方面，自营里程碑系列的产品用料由公司深度把控，采用诸如YKK拉链等高品质原料。得益于产品质量改善，轻奢系列消费者反馈的整体好评率在95%以上。 图2：南极人轻奢“极工坊”，改进设计版型 图3：轻奢系列提升做工用料 加大硬广投入，南极人轻奢进入起势阶段。南极人轻奢邀请谢霆锋作为代言人，并在梯媒、交通枢纽等场所进行硬广投入。硬广投入影响了公司短期利润，但加快了轻奢系列的成长速度。短期广告投放加大了公司的费用开支，未来随轻奢系列进入正循环、硬广投放逐渐淡出之后，有望兑现业绩。 图4：南极人轻奢邀请谢霆锋作为代言人 图5：南极人轻奢在梯媒、交通枢纽进行广告投放 公司旗下“百家好”品牌近期也有亮眼表现。百家好是公司2022年完成收购的韩国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以抖音为主的线上供应链工厂加盟模式。目前百家好在抖音渠道快速成长，已经稳居抖音女装top品牌行列。根据公司投关活动记录表，2023年百家好已完成25亿元GMV（2022年以前百家好以线下为主，几乎全是增量）；2024年公司完成47亿元GMV，同比+88%。 图6：“百家好”品牌在抖音渠道持续发力 1.2.2023年完成股权激励，新团队完成利益绑定 南极电商股权架构清晰.截至2024Q3，公司创始人张玉祥先生持有25%股份，是公司的实控人。张玉祥先生曾任上海内衣协会理事会理事、上海服装行业协会第五届理事会副会长。现任上海强祥机械设备有限公司执行董事兼总经理，2020年9月至2021年7月、2022年3月至2022年8月兼任公司董事会秘书，2016年2月至今任公司董事长、总经理。 图7：南极电商股权结构（截至2024Q3） 2023年公司对“轻奢”等团队核心成员完成了股权绑定。在南极人品牌形象焕新的背后，公司团队也有所更新，在产品供应链等环节都有新骨干加入（如上文中提到的产品主理人等）。2023年公司完成第四期员工持股计划，对团队核心骨干完成股份授予。 图8：公司第四期（2023年）员工持股计划授予对象 图9：公司第四期（2023年）员工持股计划解锁条件 1.3.供应链调整及轻奢品牌塑造投入影响短期利润，关注后续经营拐点 根据业绩预告，公司预计2024年全年实现收入为32至35亿元，同比+19~30%； 归母净利润-1.9至-2.5亿元，2023年同期为盈利1.1亿元；扣非净利润为-2.3至-2.9亿元，2023年同期为盈利0.74亿元。对应2024Q4，公司预计实现收入7.9至10.9亿元，同比+27~75%。归母净利润-2.44亿元至-3.04亿元，2023年同期为盈利0.28亿元；扣非净利润预计为-2.65至-3.25亿元，2023年同期为盈利0.13亿元。 公司历史上的收入和利润下降，主要是因为老南极人的gmv和货币化率下降。 2024Q1-3收入实现16%同比增长，2024Q4增速加速，我们认为主要受益于南极人里程碑系列自营产品销售额实现“从0到1”的增长。 2024Q1-3公司利润下降的原因，我们认为主要是公司硬广、代言人等方向的营销投放。2024Q4亏损扩大原因：①约1亿元经营亏损，主要是加大硬广、梯媒、代言人等投入，打造南极人轻奢品牌；②时间互联商誉减值约1亿元。 图10：公司收入及增速 图11：公司归母净利润及增速 公司历史上的利润率波动和业务结构变化有关。公司本部收入低但利润率高，而时间互联业务收入高但利润率低。近年来由于老南极人衰退、本部业绩占比下降，使得报表端利润率下降。 2024Q1-3比较明显的变化是销售费用率提升，这主要和公司硬广、代言人等一系列营销投放相关。2023年管理费用率较高，我们认为主要是和员工持股计划等团队搭建开支相关。 图12：公司利润率变化 图13：公司费用率变化 公司业务主要分为：①南极人本部，②时间互联业务。本部业务主要是品牌授权及经销商授权业务，是公司的主要利润来源。本部品牌授权业务的利润率较高，因此本部的毛利率常年保持在80%以上。时间互联互联网媒体投放平台业务素有低利润率的特征，近5年来毛利率不高于10%，净利率不高于5%。未来随着其在苹果等新业务线的拓展，时间互联的盈利能力或将有所恢复。 图14：公司本部收入及增速（不含分部间抵消） 图15：公司本部利润及增速（不含分部间抵消） 图16：时间互联收入及增速（不含分部间抵消） 图17：时间互联利润及增速（不含分部间抵消） 图18：公司本部&时间互联：毛利率对比 图19：公司本部&时间互联：净利率对比 2.旗下品牌拆解：南极人轻奢启程，百家好持续发力 2.1.南极人轻奢：摆脱历史包袱，注重品质打造全新品牌形象 公司传统主力品牌南极人，自2020年来遭遇GMV及货币化率下滑。这是因为传统的品牌授权模式缺乏对供应链工厂的把控，导致工厂之间出现恶性竞争、劣币驱逐良币，进而造成优质工厂流失、品牌口碑恶化、体系内只剩下一些低质工厂；到最后消费者群体对于老南极人品牌的定位已经是“便宜没好货”。此外，对于吊牌较为粗放的管理，也加剧了公司货币化率下滑的速度，徒有高gmv但收入快速下滑。 图20：南极电商历史gmv及增速 图21：2020年之后公司货币化率下降 在品质升级+营销投放的组合拳之下，南极人轻奢的销售额在2024Q4实现突破。 2024年南极人轻奢系列产品主要在抖音渠道销售。2024年10月南极人抖音销售额环比实现翻倍以上增长，至2024年12月底南极人轻奢系列全网日均GMV已超2000万元。 图22：南极人品牌抖音gmv（注：抖音上主要以轻奢新货盘为主） 2025年南极人轻奢有望实现更快速的增长。①产品供给方面，随着加盟模式磨合推进，将会有更多加盟商退出产品，加盟产品占比提升；②品牌&渠道方面：老南极人将于2024年底授权到期退出流通，新的南极人轻奢将迎来更好的发展环境，并进入天猫等渠道实现进一步扩张。 南极人轻奢的产品&管理模式上都有较大革新和改善。 模式上，加强对供应链的把控。公司将南极人品牌的男装、女装、内衣品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式，自采产品是“大单品大爆款”的策略；从产品源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入，做高品质、高性价比的标品，发挥成本优势与规模化优势；加盟模式是“小单品小爆款”策略。邀请头部客户合作，做个性化产品，满足消费者更多样化、个性化的需求。家纺、箱包、鞋配等品类做战略授权合作。 产品方面，南极人轻奢系列的设计和用料都有较大突破。设计方面，里程碑系列产品均由自营“极工坊”出品，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外top品牌，剪裁设计和管理水准对标奢侈品品牌。用料方面，自营里程碑系列的产品用料由公司深度把控，采用诸如YKK拉链等高品质原料。得益于产品