存储龙头稳健前行，聚焦利基市场多元成长

兆易创新：利基型存储国产领军者。公司主要业务包括存储器、微控制器和传感器三大板块。存储器业务是公司的核心业务和主要成长点，公司专注利基型存储市场，是2023年全球市场份额第二的NOR Flash厂商；MCU产品主要为ARMCortex-M系列，是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商；传感器业务包括触控芯片和指纹识别芯片两类产品。24H1半年报公司存储收入占比72.15%，MCU占比22.31%，传感器收入占比5.32%。 存储：端侧AI拉动利基需求，行业出清供给改善。利基型存储包括NOR Flash、利基型DRAM和SLC NAND Flash三大品类，市场需求稳定，兆易有完善的产品线布局。 NOR Flash方面，据Yole数据，2022年全球市场规模32亿美元，预计2028年将达41亿美元，兆易拥有512Kb到2Gb的完整产品线； NAND方面，网通、工控市场为主力需求，且相较NOR在大容量下有成本优势，兆易产品容量覆盖1-8Gb，并重点拓展车规产品； DRAM方面，当前业内主要参与者为海外三大存储原厂三星、美光、海力士，以及兆易、华邦两家专注利基市场的厂商。三大原厂正逐渐退出利基市场，有望带来行业格局改善和国产厂商份额提升机会。兆易拥有DDR3L和DDR4产品。 端侧AI算力需求兴起为利基存储带来新机遇。利基存储龙头华邦推出CUBE方案，是一种定制化高带宽存储方案，通过3D堆叠的DRAM die来实现更高的内存带宽，以突破端侧算力内存瓶颈。兆易亦通过成立控股子公司青耘科技布局端侧定制化存储市场。而业内亦有诸多厂商发展基于新型存储的存算一体方案，包括MRAM、RRAM、PCRAM、FRAM等。 MCU：产品门类齐全，发力车规市场。据Yole数据，2023年全球MCU市场规模282亿美元，并预计2029年将达388亿美元。汽车、工业、消费是主要应用领域。当前全球市场主要参与者仍以海外厂商为主，包括英飞凌、瑞萨、恩智浦、意法半导体、微芯等。兆易在国内32bit MCU产品领域占领导地位，车规市场是重要发力方向。截至2024年中报披露，公司车规级GD32A系列MCU提供4种封装共10个型号，满足车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等应用需求。 投资建议 ：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/15.59/22.36亿元，对应现价PE分别为80/56/39倍。我们看好兆易在利基型存储行业的领先地位，和新产品布局带来的成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求增长不及预期的风险，存储行业供给超预期增长的风险，行业竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1兆易创新：利基型存储领军者 1.1利基存储赛道纵深发展 兆易创新科技集团股份有限公司是国内领先的半导体设计公司，主要业务包括存储器、微控制器和传感器三大板块。公司成立于2005年，并于2016年8月在上海证券交易所上市。 在存储器产品领域，公司是全球排名第一的无晶圆厂Flash供应商，据Web-Feet Research报告显示，2023年公司Serial NOR Flash全球市场份额第二。在MCU产品领域，公司亦发展势头迅猛。据Omdia数据，2022年度公司全球市场排名第7位，且公司当前仍是中国品牌排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。 图1：兆易创新产品线 存储器业务是公司的核心业务和主要成长点，公司专注利基型存储市场，产品主要包括闪存芯片（NOR Flash，NAND Flash）和动态随机存取存储器（DRAM）。 其中，NOR Flash产品主要用于存储代码及少量数据，广泛应用于工业、汽车、消费电子、PC及周边、网络通信、物联网及移动设备等各个领域；NAND Flash产品根据存储容量需求的不同也各异，公司的NAND Flash产品属于SLCNAND，并已在消费电子、工业、汽车电子、通讯等多领域实现全品类产品覆盖；DRAM是当前市场中最为重要的系统内存，在计算系统中占据核心位置，公司专注利基型DRAM，并与国内DRAM晶圆厂龙头长鑫存储深度合作，由长鑫提供DRAM晶圆代工。 微控制器产品（MCU）主要为基于ARM Cortex-M系列、以及基于RISC-V内核的32位通用MCU产品。公司产品支持广泛的应用，如工业应用（包括工业自动化、能源电力、医疗设备等）、消费电子和手持设备、汽车电子（包括汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统等）、计算等；公司GD30系列模拟产品，主要围绕MCU相关生态建设，涵盖了专用电源管理产品、高性能电源产品、电机驱动产品、锂电池管理、模数转换器(ADC)及多种电压基准产品等。 传感器业务（Sensor）包括触控芯片、指纹识别芯片。公司触控芯片包含自容和互容两大品类，涵盖手机、平板及智能家居等人机交互领域；公司指纹芯片包括电容指纹、OLED屏下镜头式指纹等，为手机等市场提供主流选择方案，同时为智能门锁提供更小面积的嵌入式电容方案 ， 为笔记本提供与电源键集成的Windows电容方案。 1.2业绩稳健增长，DRAM构建新成长曲线 存储周期回暖，业绩企稳回升。公司所处的存储行业具有一定周期属性，2023年，受行业周期等影响，半导体行业需求复苏缓慢，加之产品价格波动，公司营收与归母净利润阶段性下滑，2023年实现营业收入57.61亿元，同比下降29.14%； 实现归母净利润1.61亿元，同比下降92.16%；实现毛利率34.42%。 但2024年上半年以来，伴随着消费与网通市场需求开始回暖，第三季度工业、存储与计算市场库存有效去化，公司积极跟进市场需求变化，营业收入与归母净利润同比均持增长态势。2024年Q1-Q3公司实现营业收入共56.5亿元，同比增长28.58%；实现归母净利润共8.32亿元，同比增长91.71%；实现毛利率39.46%，同比提升5.08 pct。 图2：2019-2024Q3收入，归母净利润（亿元）及增速 图3：2019-2024Q3毛利率变化 收入结构上，存储芯片销售收入是公司的主要收入来源。2023年公司存储芯片销售收入为40.77亿元，占比达70.77%；微控制器MCU营收占比为22.86%； 传感器业务收入占比为6.11%。从2024年H1业绩情况来看，得益于DRAM业务的高速成长和Flash业务的回暖，存储芯片销售收入占比提升至72.15%；微控制器业务营收占比达22.31%；传感器业务收入占比5.32%。 库存持续去化，库存天数稳步下降。存储厂商的库存水位是重要的需求景气度指标。如前所述，存储2024年来行业周期的稳步回暖，公司库存逐渐去化，截至2024Q3存货20.38亿元，库存天数220天，较2023Q3下降40.1天。 图4：2019-2024H1营收结构图（按产品分类） 图5：2016-2024Q3存货及库存天数变化 2存储：端侧AI拉动利基需求，行业出清供给改善 2.1广阔市场空间，行业周期拐点浮现 存储芯片拥有广阔市场空间和可观成长性，据Yole预计，存储器总体市场空间将从2022年的1440亿美元增长至2028年的2560亿美元，年复合增长率为10%。从市场规模来看，预计2028年全球集成电路存储芯片市场中，DRAM将以1570亿美元的规模将保持存储芯片领域最大细分市场的地位，约占据存储市场半数以上的份额。 图6：存储器市场空间及增长预测 其中，利基型存储主要指相对于主流存储产品（DRAM和NAND）占据较小市场份额的存储产品。这些产品通常有特定的应用需求，或是在特定的市场细分中有竞争优势。当前应用较为广泛的品类主要包括利基型DRAM、NOR Flash和SLC NAND Flash。 表1：利基型存储应用场景 存储行业周期回暖，而利基型存储市场亦展现底部企稳回升态势。我们观察利基存储行业主要龙头厂商华邦、旺宏、南亚的经营数据，三家均呈现了复苏态势。 图7：中国台湾利基存储厂商营收(亿元新台币） 图8：中国台湾利基存储厂商毛利率（%） 2.2NOR：全球份额领先，发力车规工控大容量市场 2.2.1NOR Flash：特性优势明显，公司市场地位领先 NOR Flash是一种非易失性存储器，即它不需要连接到电池或任何电源也可以永久存储数据。与针对高密度存储和更快写入操作进行了优化的其他闪存类型（如NAND闪存）不同，NOR闪存主要因其可读性和随机访问功能而受到重视。 这意味着NOR闪存特别适合需要速度和直接数据检索的应用。此外，NOR Flash还具有读取速度快、字节级访问、耐用性、芯片内执行（XIP）等优点。由于具有以上特性，其也被广泛用于需要高性能和直接访问代码或固件的领域。如嵌入式系统和消费电子产品、汽车电子、工业和医疗设备、计算机的启动存储等。 据Yole统计，2022年全球NOR FLASH市场规模约为32亿美元，预计于2028年增长至41亿美元，2022-2028年的年均复合增长率为4.2%。 图9：NOR Flash市场规模（亿美元） 技术路径方面，当前NOR Flash市场有ETOX、SONOS、NORD三种。ETOX为市场主流工艺结构，兆易创新、华邦、旺宏等厂商的NOR Flash产品皆立足于ETOX工艺；除ETOX工艺外，2016年普冉股份与赛普拉斯签署SONOS技术授权协议，目前普冉主要NOR Flash产品为SONOS工艺结构。而华虹发明的NORD Flash器件制作工艺，目前开始于国产厂商中使用。2024年5月，聚辰股份宣布基于第二代NORD先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的NOR Flash低容量系列芯片，芯片尺寸相较于第一代可减少约1/3，且不会减损芯片的性能，能够满足诸如WIFI模块、BLE/BLT蓝牙模块、可穿戴设备、IoT设备等终端产品的设计需求，适应电子设备对NOR Flash产品节能高效、小型化、轻量化的要求。 ETOX结构是浮栅型存储器的典型代表，浮栅型NAND闪存存储器首次被提出是在1967年，与场效应管的结构类似，但NAND浮栅存储器是双栅结构，在控制栅和衬底之间加了一层多晶硅浮置栅极，用来存储电荷。 SONOS结构是一种电荷俘获型存储器的典型结构。电荷俘获型存储器的单元结构同浮栅型存储器的单元结构类似，其中，栅极材料是多晶硅材料，电荷阻挡层是一层氧化物，电荷俘获层是氮化硅材料，电荷隧穿层是一层氧化物或一层ONO(二氧化硅-氮化硅-二氧化硅)结构。与浮栅型存储器不同，该结构是利用电荷俘获层材料本身的深能级缺陷来俘获电子实现信息存储功能的。 图10：浮栅型闪存存储器单元结构 图11：电荷俘获型闪存存储器单元结构 NORD工艺提升了小尺寸NOR Flash芯片性能效果。NORDFlash器件包括衬底、字线多晶硅、浮栅、控制栅；浮栅的底部设置在衬底中，第一浮栅和第二浮栅的底部与衬底之间分别设置有耦合氧化层，第一浮栅和第二浮栅的顶部高于衬底表面；浮栅上方依次设置有极间介质层、控制栅、字线侧墙；字线多晶硅的底部位于第一浮栅和第二浮栅之间；字线多晶硅与衬底、浮栅、极间介质层、控制栅、字线侧墙之间设置有隧穿氧化层；隧穿氧化层的外侧还设置有第一介质层和第二介质层；解决了小尺寸NORD Flash器件的性能参数难以满足器件需求的问题； 达到了提升小尺寸NORD Flash器件的性能效果。 图12：NORD Flash器件结构示意图 SONOS专精小容量产品，ETOX结构在大容量有显著成本优势，而NORD工艺兼具低成本+大容量优势。与ETOX工艺相比，SONOS工艺有效减少了光罩数量，降低了芯片尺寸，减少芯片制造成本，有效提高了普冉股份在竞争激烈的中小容量NOR Flash市场中的毛利率。同时，SONOS工艺结构下产品操作电压更低，因此产品功耗更低，使其性能在市场竞争中占优。但SONOS结构中存储单元是一个双管单元，而ETOX结构的存储单元是单管单元。在中小容量领域，采用SONOS工艺结构能够简化外围控