煤焦钢春季策略：需求望复苏，下游看弹性，上游看红利

煤炭 优于大市（维持） 证券分析师 翟堃资格编号：s0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 政策持续加码，内需有望发力。焦煤具有一定稀缺属性，在我国属于战略性资源。焦煤焦炭组成的产业链较为单一，钢铁是双焦的核心下游需求，而钢铁一半以上的需求用于建筑业，因此建筑业的景气度将直接影响黑色产业链价格。2023年初以来，以“稳增长、扩内需”为主，国家出台多项宏观政策。2024年9月、12月政治局会议开启经济支撑新篇章，2025年1月10日国新办发布会再次强调宽松积极的财政政策。在“两重”、“两新”等政策组合拳有效落地后，地产端筑底企稳，基建投资增速加快，实物工作量有望加快形成。设备更新和以旧换新叠加中美宽松周期共振，汽车、家电等制造业用钢需求有望继续增长。我们认为在政策持续加码下，下游需求提升有望推动煤焦钢价格上涨。 研究助理 谢佶圆邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 焦煤：供给增量有限，红利价值凸显。1）我国焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。从供需平衡表来看，由于今年下游需求较弱，而下半年国内生产恢复叠加进口超预期，焦煤呈现宽松格局。根据Mysteel计算，若焦煤市场供需平衡，24年焦煤供应能力预计减少6200万吨，对应焦煤价格底部1100元/吨，成本或将支撑焦煤止跌，同时从当前焦煤长协与现货倒挂，我们预计25Q1长协价格依旧有韧性。中长期来看，我国焦煤供给依然缺乏弹性，焦煤新投产能增量有限。根据IEA预测，全球冶金煤供给预计将微降至2027年的10.61亿吨，产量下滑将导致供应紧张。2）本轮煤炭价格上涨后，煤炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升。在市值管理、增持回购再贷款及分红手续费优惠等多重政策利好下，以央国企为主的核心红利资产有望迎来估值重塑。 相关研究 1.《煤炭周报：静待需求发力，春季行情可期》，2025.1.192.《全球煤炭展望：供给见顶回落，需求达峰尚早》，2025.1.173.《煤炭周报：煤价止跌企稳，布局春季行情》，2025.1.124.《新集能源（601918.SH）：业绩符合 预 期 ， 煤 电 一 体 成 长 可 期 》，2025.1.95.《煤炭周报：煤价触底反弹，坚守红利逻辑》，2025.1.5 焦炭：产能结构趋于优化，供给有望收缩。1）我国焦炭产能长期过剩，产量部分用于出口。我国是全球焦炭生产大国，多年来产量一直位居世界前列。2023年中国焦炭产量为4.9亿吨，焦炭净出口855万吨。截至2023年中全国焦化企业约326家，涉及在产产能5.91亿吨，主要集中在晋冀蒙等省份。2）环保政策趋严，供给格局有望改善。随着近年来供给侧改革持续深化，各地陆续开启淘汰落后产能行动。2023年山西省完成4.3米焦炉退出，2024年山东、河南等地陆续开展落后产能置换、退出等工作。置换期间的资源错配预计将推动焦煤价格提升，投资价值凸显。 钢铁：供给格局将迎重塑，行业利润或见底反弹。1）2024年在需求侧偏弱的背景下，前三季度行业利润恶化，24Q1、Q2、Q3季度，高炉利润分别为-271.74元/吨、-177.61元/吨、-289.4元/吨，对应黑色金属冶炼亏损企业数量处于历史高位。2）从我国钢铁产能集中度来看，CR10近几年维持在40%左右，与发达国家相比仍有较大差距。2024年国家、地方出台一系列产量调控政策，10-11月行业盈利已出现边际改善。2025年控产预期进一步增强，落后产能有望加速出清，产能整合预期坚强，钢铁供需格局或将迎来重塑。当前钢铁社会库存处于偏低位置，供需矛盾并不突出，作为“煤焦钢”下游，在产业链利润修复后，有望优先受益。 投资建议：2024年9月、12月政治局会议开启经济支持新篇章，结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部或再度确认，需求预期改善将成为推动板块估值修复的重要因素，黑色产业链预计将迎来全面修复。从中长期看，在2024年国资委全面推动国有企业市值管理、证监会推动上市公司高质量分红、央行引导银行向上市公司和主要股东提供贷款支持回购和增持股票下，煤炭股红利价值有望进一步凸显，DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。建议关注，焦炭：中国旭阳集团、 陕西黑猫、美锦能源、开滦股份；焦煤：潞安环能、盘江股份、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、兰花科创。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；基建固定资产投资资金使用不及预期 内容目录 1.政策持续加码，内需有望发力.....................................................................................61.1.前期地产下行，双焦前期偏弱运行......................................................................61.2.建材行业复苏迹象显现，有望开启黑色产业正循环............................................62.焦煤：供给增量有限，红利价值凸显........................................................................112.1.短期存量宽松，成本支撑价格止跌....................................................................112.2.国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限...........................................132.3.矿业权出让基准上调，煤企资源有望重估.........................................................152.4.资产负债表修复，红利价值凸显.......................................................................163.焦炭：产能结构趋于优化，供给有望收缩.................................................................173.1.我国焦炭供给整体宽松，下游需求集中............................................................183.2.焦企盈亏复盘：供给收缩推动行业盈利修复.....................................................193.3. 2024年落后产能持续淘汰，未来供需格局迎来优化.........................................213.3.1. 2024年落后产能持续淘汰，未来仍保持产能出清....................................213.3.2.展望未来：产能收缩带动行业格局持续优化.............................................234.钢铁：供给格局将迎重塑，行业利润或见底反弹。...................................................244.1.企业利润恶化，产能整合预期加强....................................................................244.2.行业供需改善，利润或见底反弹.......................................................................265.投资建议....................................................................................................................286.风险提示....................................................................................................................28 图表目录 图1：焦煤焦炭消费量同比与新屋开工面积关系（%）...................................................6图2：焦煤焦炭消费量同比与地产开发投资完成额累计同比关系....................................6图3：基建投资额及累计同比（亿元）............................................................................7图4：专项债发行额（万亿元）.......................................................................................7图5：新开工项目数量（个）...........................................................................................7图6：新开工项目投资额（亿元）....................................................................................7图7：商品房销售面积和销售金额累计同比.....................................................................8图8：商品房销售面积和销售金额当月同比.....................................................................8图9：汽车产量（万辆）..................................................................................................9图10：空调产量（万台）................................................................................................9图11：家用电冰箱（万台）...........................................................................................10图12：家用洗衣（万台）..............................................................................................10图13：钢铁出口量（万吨）..........................................................................................10图14：国内247家铁水产量（万吨）...........................................................................10图15：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅..........................................................11图16：焦