深度报告：拐点将至？多元产品矩阵+AI变现的潜力驱动

历史回溯：2020年股价增长近十倍，全球云视频会议龙头。Zoom成立于2011年，收入来源以企业业务+在线业务的订阅服务费为主。2020年初受全球公共卫生事件催化，Zoom每日参会者峰值在3个月内增长30倍至3亿人，FY2021收入同比增长326%至26.5亿美元，股价增长至近10倍。全球公共卫生事件的缓解引发投资者对竞争加剧和用户流失的担忧。1）业务层面，重心向企业业务转移：截至FY2025Q3，企业业务占比回升至59%，其中年贡献超10万美元的大客户（收入占比31%）已成为公司收入增长的重要驱动力。2）管理层面，公司计划在未来几年大幅削减股权激励：年度绩效股权计划将从FY2026开始的两个财年内逐步取消，预计FY2028后公司股权激励费用占总收入比重将低于12%，利润调整口径进一步缩窄。 基础稳，现金强：经营指标已过低点，单季度经营现金净流入约5亿美元。受前期高基数影响，公司收入连续两年低个位数增长，FY25Q3公司实现收入11.8亿美元，同比+3.6%。根据公司最新指引，随着新品渗透率的提升和AI产品商业化，总收入有望从FY25Q3起重新加速。从经营指标看，当前企业客户净美元扩张率（98%）已过低点，在线客户平均月度流失率（2.7%）降至历史新低。合同周期超过一年的客户收入占比显著增长至76%，前瞻性指标短期RPO同比双位数增长。公司现金流指标向好，FY24经营性现金净流入16亿美元，同比+23.9%，FY25Q1-3现金流净流入15.2亿美元；截至FY25Q3，账面现金和有价证券余额77亿美元。公司近期加大回购力度以抵消股权激励的稀释，截至FY25Q3剩余20亿美元的回购额度。 全面升级：ZoomWorkplace以AI为核心的一体化通信协作平台。公司于2024年4月发布AI协作平台Zoom Workplace，该平台打包销售以Zoom通信产品为核心，以及员工参与度、空间和工作效率等一体化解决方案。目前统一通信和协作行业竞争格局稳定，Zoom在视频会议领域具备较强的知名度和用户粘性，市占率高达55.9%。我们认为Zoom Workplace具有含AI功能的总体拥有成本更低、易于部署和使用、音视频质量突出的优势，基于庞大的客群，未来商业化潜力在于：1）AI功能引导的面向在线用户的销售升级；2）Zoom Phone/Rooms等附加产品驱动的面向企业客户的追加销售。 催化因素：新兴产品Workvivo和Contact Center的追加销售+AI产品商业化加速。1）拥有约700万付费用户的Workplace from Meta即将停运，Workvivo被指定为唯一的客户首选迁移合作伙伴。2）生成式AI正加速应用于联络中心，大客户ASP显著上升。3）2025H1Zoom计划推出的付费AI功能包括：定制化AI Companion插件、Zoom AIStudio以及面向特定垂直行业的AI助手。AI功能的升级有助于提高现有客户留存率，同时加速产品变现。 投资建议：我们认为，当前公司从管理层面到业务层面已基本完成2020年快速起量的消化，经营指标趋稳，回购计划稳步开展。公司目前已形成多元化的产品矩阵，伴随2025年AI产品的商业化加速，公司收入有望加速回升。目前Zoom在美股SaaS行业具备估值性价比，建议积极关注。 风险提示：行业竞争加剧风险；客户流失风险；AI商业化不及预期风险；宏观经济增长不及预期风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1历史回溯：成立于2011年，2020年股价增长近十倍 Zoom成立于2011年，2020年用户数量跃升，快速成长为全球领先的视频会议解决方案供应商。Zoom由CiscoWebex前工程副总裁Eric Yuan于2011年创立，总部位于美国加利福尼亚州圣何塞，其初衷为打造一款易于使用、视频质量出色、支持移动设备的通信产品。Zoom于2013年发布核心产品Zoom Meetings；于2014年推出团队聊天协作产品Zoom Team Chat、在线网络研讨会产品Zoom Webinars和会议室系统Zoom Rooms。2019年，公司发布云PBX产品——Zoom Phone，逐步构建起完善的统一通信和协作（UC&C）平台； 同年4月，公司正式于纳斯达克上市。2020年初受全球公共卫生事件催化，Zoom每日参会者峰值在3个月内增长30倍——由2019年12月的1000万人增至2020年4月的3亿人，FY2021收入同比增长326%至26.5亿美元，股价在2020年前10个月内增长至近十倍。2022年起公司相继推出了基于云的Zoom Contact Center以及用于销售团队的对话智能软件Zoom Revenue Accelerator等产品，并收购了用于联络中心的客户支持对话式AI平台Solvvy和现代化员工体验平台Workvivo。 公司于2024年11月更名为Zoom Communications Inc.，标志着向AI优先的人际联系工作平台转型。2023年起Zoom推出Virtual Agent、Zoom Docs等AI优先解决方案。当前Zoom Workplace付费用户可免费调用AI Companion用于会议任务总结、电子邮件回复起草、会议准备等多种工作。截至2024年10月（FY25Q3），已有400万账户启用了Zoom AI Companion。2025年Zoom计划发布的多款定制化付费AI产品有望成为新增长点。 图1：Zoom Communications Inc.公司发展历程 2基础稳，现金强，企业客户为核心驱动 2.1商业模式：订阅付费制，经营数据企稳 Zoom的产品矩阵由Zoom Workplace + BusinessService两个主要部分构成。公司于2024年4月推出的全新的AI协作平台ZoomWorkplace专注于提升员工体验的核心需求，目前涵盖了包括沟通、生产力、员工参与度、物理工作空间管理等多项服务。商业服务（Business Service）方面，Zoom主要面向市场团队提供一系列提升顾客体验的产品，主要用于举办营销活动、日常售后等场景。 图2：公司产品以Zoom Workplace和Business Service为主 公司收入主要来源于企业业务+在线业务的订阅服务费用。企业业务，即由Zoom直销团队、经销商或战略合作伙伴提供的更全面的服务，覆盖从大企业至中小型企业（SMB）的客户群体。在线业务，即客户通过Zoom官网自助购买的订阅服务，包括从个人用户到中小型企业的多元化客户群体。 2022年至今公司完成业务重心的调整。截至FY2025Q3，企业业务占比59%，在线业务占比41%。公司于2023年和2024年分别减少了约1300以及150个工作岗位，同时宣布2024年会在人工智能、产品和销售团队招聘更多员工。展望未来，随着ZoomAICompanion、Zoom Contact Center、Workvivo等产品的推出和采用率提升，公司收入有望于FY25Q3起重新加速增长。 图3：公司收入来源拆分以及主要经营指标 1）受公共卫生事件等外部冲击影响，公司在线业务经历了迅速增长、用户流失以及后续调整等阶段：FY2020Q4公司在线业务占比仅25%，2020年初全球公共卫生事件扩散，作为便捷易用的视频会议解决方案，Zoom在中小企业和个人用户中的采用率快速上升，线上业务连续多个季度同比三位数高增，在线业务收入占比于FY2021Q2升至58%。但随着突发公共卫生事件得以控制和企业客户逐步实行“Return to Office”政策，线上业务客群大幅流失，FY2021Q4在线客户平均月度流失率最高达到4.4%。目前公司对在线业务的目标重新确定为恢复增长，降低流失率。FY2025Q3公司在线业务收入4.79亿元，同比+0.5%，同比增速高于财年内Q2的最低点（+0.1%）。我们认为，随着AI Companion等附加功能的推出，未来在线业务增长将主要由付费用户转化率的提升所推动。 2）企业客户及年贡献超10万美元的大客户是驱动公司收入增长的主要动力：FY2025Q3公司企业业务收入6.99亿元，同比+5.8%，同比增速高于财年内Q2的最低点（+3.5%）；其中过去12个月贡献超过10万美元的大客户收入为3.63亿元，同比+10.0%，大客户占总收入比重由FY2021Q2的17.0%显著提升至FY2025Q3的30.8%。从客户数量看，截至FY2025Q3公司企业客户共有个19.24万个，其中大客户3995个，FY2021-FY2025大客户数量CAGR为32.7%。 近年来公司以Zoom Meetings为核心，相继推出的Zoom Phone、Zoom Contact Center、Workvivo等新产品对企业客户ASP形成支撑。我们预计，未来公司将继续通过cross-sell及up-sell提高企业级新产品的渗透率，进而推动企业部门收入同比稳步回升。 图5：FY2Q22-FY3Q25公司企业和在线业务收入同比增速 图4：FY1Q19-FY3Q25公司企业和在线业务收入占比 图6：企业客户收入和过去一年贡献超过10万美元的大客户收入（亿美元）及占比 图7：企业客户数量（左轴）和过去一年贡献超过10万美元的大客户数量（右轴） 从经营指标看，当前企业客户净美元扩张率低点已过，在线客户平均月度流失率稳步下降。截至FY2025Q3，企业客户净美元扩张率为98%，同比-7pct，环比持平于历史最低点，管理层预计2025年年中，净美元扩张将重新加速；FY2025Q3在线客户平均月度流失率2.7%，同比-0.3pct，环比-0.2pct，创历史新低。 从合同签订看，客户合同周期显著拉长，剩余履约义务同比稳定增长。随着合同周期较短的在线客户收入占比下降，合同周期超过一年的客户贡献收入占比由FY2021Q2的49%增加至FY2025Q2的76%，平均合同期限则由10.9个月增加至18.1个月（其中企业客户合同期限一般为三年左右）。FY2025Q3，公司剩余履约义务为37.4亿美元，同比+4.7%，其中短期RPO（即预计可在12个月内确认为收入的RPO）为22.8亿美元，同比+10.0%，占比61.1%；长期RPO为14.6亿美元，同比-2.6%，占比38.9%。 图8：企业客户经营指标净美元扩张率 图9：在线客户经营指标平均月度流失率 图11：FY2Q22-FY3Q25公司剩余履约义务（RPO）（亿美元） 图10：公司合同周期及平均合同时长 2.2管理层&股权结构：管理层科技背景深厚，采用双重股权结构 公司初创团队来自思科，现任高管团队大多在微软、谷歌等科技公司具有视频会议、语音技术等专业领域的工作背景。创始人袁征于1997年加入Webex初创团队，Webex被思科收购后于2007年起担任思科工程副总裁。除袁征外，公司产品和工程总裁Velchamy Sankarlingam、首席销售和增长官Graeme Geddes早年也曾在思科担任高管职务。为应对和微软的竞争，2021年至今共有5位微软高管加入Zoom：包括首席财务官Michelle Chang、首席战略官Abhisht Arora、首席开发官Mu Han、首席产品官Smita Hashim、首席技术官Xuedong Huang。 董事会方面，公司目前共有9名独立董事，包括Service Now董事长兼首席执行官Bill McDermott等在内。 表1：Zoom现任高管及董事个人履历姓名现任职务 公司采用同股不同权结构，创始人拥有31.4%的投票权。为限制外部股东对公司事务的干预，公司采用同股不同权结构：A类普通股每股拥有1票投票权，B类普通股每股拥有10票投票权，B类普通股持有者可随时按1:1的比例转换为A类普通股。根据季报披露，截至2024年10月31日，B类普通股的持有者共计持有已发行股本的63.6%的投票权，其中公司董事及高管和