低空及卫星互联网增长，空天地有望全面受益

中国航天深度参与者，布局天地两端通信设备。公司宇航产品优秀，深度参与我国传统航天事业发展，参与“嫦娥”、“北斗”等多项知名工程。并凭借优秀的产品质量获得下游客户高度赞赏。公司于2007年获得航天科技评选的“首次月球探测工程贡献奖”、于2019年获得多部委评选的“探月工程嫦娥四号任务突出贡献单位”、于2020年获得“北斗载荷”优秀协作单位等荣誉。在原业务板块上的进一步资源整合和转型升级，以“天伺馈”分系统级产品的自主研发、生产制造、装配集成、调试测试为主线，主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备三个类别。民用产品主要面向中国星网、上海垣信等低轨互联网工程建设总体； 航空领域绑定优质客户，受益大飞机放量。公司布局国产飞机产业链条，深度参与ARJ21、C919、C929等商用飞机以及军机、无人机、靶机工艺装备、零部件交付。2019年航天环宇与上飞公司（中国商飞全资子公司，中国商飞总装制造中心）成立合资公司（湖南飞宇），负责飞机零部件生产、总装；模具、金属结构、智能装备的制造；以及工艺装备的研发生产。双方合作具有排他性，即双方不得再与其他主体成立同业合资公司。国产大飞机C919在手订单已经超过1200架。2022年12月，中国商飞向中国东航交付首架C919，截至2024年12月底，C919累计交付16架。据中国商飞副总经理在2023年表示，C919在2029年前年产能规划将达到150架； 航空及工装资源整合，外延无人机空间可期。公司核心技术中航空航天复合材料工装设计技术已经广泛应用于无人机的机身、机翼、平尾、垂尾、前缘、进气道等复合材料零部件的成型、加工、检测、装配、试验等环节。航空航天复合材料零部件设计制造技术已经可以支持无人机整机与零部件生产。随着低空经济的持续发展，军民两用无人机市场规模均表现出明确的增长预期，公司产品或迎放量机会。 子公司自贡环宇已购置132亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力。自贡航空产业园主要建设复合材料零部件制造能力，无人机部组件、整机装配及测试能力。2024年上半年，自贡132亩无人机产业园项目完成开工奠基并顺利开展施工建设工作。子公司现已开展人才队伍建设，截至2024年11月，园区建设已处于收尾验收阶段。 投资建议：我们预计公司2024-2026年总收入为500/876/1,102百万元，归母净利润144/271/350百万元。对应1月21日PE倍数为52.21/27.72/21.49倍。根据公司招股说明书及主营业务对比，选取广联航空、三角防务、迈信林作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为50.97/32.52/23.13。2025、2026年公司市盈率低于可比公司平均水平，我们认为公司将在卫星互联网建设过程中充分受益，预计未来公司将具有高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、卫星互联网建设不及预期；2、下游客户需求不及预期；3、国产大飞机交付不及预期。 股票数据 1.专注空天领域20年，稳扎稳打形成四大板块 1.1.专注空天领域，构筑四大产品线 专注空天领域20年，稳扎稳打形成四大板块。公司成立于2000年1月。 2002年，公司逐步进入宇航微波天线制造领域。2002年李完小等自然人通过两次股权转让，李完小收购公司60%股份成为公司实控人。2007年成为航天科技下属公司合格供应商。2010年公司具备星载单机产品研制能力。2017年公司获评湖南省专精特新“小巨人”企业，同年成立复合材料产品事业部进入航空复合材料领域。2019年，和上飞公司（中国商飞全资子公司）成立合资公司湖南飞宇，专注经营航空工艺装备。2021年公司成为国家级专精特新“小巨人”企业。2023年，公司已经形成宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块，成功登陆科创板。 图1：航天环宇历史沿革 四大板块覆盖天空地产业，均获客户认可。公司产品可以分为四大板块：1、宇航产品：载荷、数据传输、测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要客户：科研院所和总体单位的各类航天器科研生产任务。2、航空航天工装：提供辅材成型工装的研制和技术方案解决以及其他配套服务。主要客户：中国商飞、中航工业、航天科技等下属单位。3、航空产品：航空零部件的研制及技术方案解决的配套服务。主要客户：中国航发、中国商飞、中航工业等下属科研院所和主机单位。4、卫星通信及测控产品：包括天线分系统等核心设备。应用方向：主要面向航空航天、国防军工和部分民用市场。集自主研、产、销、工于一体，主要应用在卫星通信地球站、卫星互联网地面站等领域。 表1：公司四大板块产品示意 1.2.股权结构稳定，管理层从业资历深厚 股权结构稳定,员工持股激励。截至2024年12月，公司控股股东为李完小先生，持股42.15%。公司拥有4家控股子公司：分别为成都环宇、湖南飞宇、长沙航宇及自贡环宇。1、成都环宇主营通信设备、机电设备等产品的技术研发、服务以及销售业务，公司持有其75%股权；2、湖南飞宇主营飞机零部件生产、总装以及模具、金属结构、智能装备的制造等业务，公司持有其65%股权；3、长沙航宇主要从事通信设备、机电设备、电子产品等产品的研发、生产以及销售，公司持有其60%的股权；4、自贡环宇主要从事新材料技术研发、智能无人飞行器制造及销售、高性能纤维及复合材料制造、民用航空材料销售等业务，公司100%控股。 此外，公司通过长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融四家下设平台实现员工持股。 图2：航天环宇股权结构（截至2024年12月） 公司管理层从业资历深厚。公司管理层中李完小、崔彦州先生均出身国营7861厂（湖南航天珠江仪器厂），是原七机部军用雷达研制叁线单位。后长期深耕行业，具有近40年从业经历。李完小先生具有研究员级高级工程师职称。 表2：航天环宇高管履历 1.3.营收稳步增长盈利能力承压，研发投入边际大幅提升 营业收入稳步增长，利润率区间波动边际承压。公司营收稳步增长，2019年公司营收仅为2.02亿元，2023年公司营收已增至4.56亿元，期间CAGR=22.57%。 2024年Q1-3公司营收为2.75亿元，同比增长率为32.95%。考虑到公司主营业务中军品占主要部分，收益确认更多集中在下半年，预期24年全年营收增速有望进一步提升。公司归母净利润的增长趋势基本和营收增长同步：从2019年的0.67亿元增长至2023年的1.34亿元，CAGR=19.15%。2024年Q1-3归母净利润为0.51亿元，同比基本持平。我们分析主要系公司主要产品为定制化和非标准化产品，利润率相对不稳定。2023年毛利率出现显著下滑主要系产品结构变化影响。 截至2024年前三季度，公司毛利率和净利率分别为43.39%、20.65%，均创历史新低。 图3：2019-2024Q1-3公司营收及净利润情况 图4：2019-2024Q1-3公司利润率情况 费用率逐年下行，研发投入带动总费用率边际增加。2019年-2023年公司费用率整体表现出下行趋势。2024年前三季度，伴随公司营收增长，销售费用、管理费用、研发费用都出现了不同程度的增长。其中，研发费用显著增长带动公司总费用率边际增加。具体研发方向将按照复合材料和通信产品两个方向进行： 1、复合材料方面，公司将加大对复合材料壁板成型生产线研究，完成复合材料壁板成型生产线的方案设计和部分工序工装的试制，梳理技术要点，形成标准、手册等技术文件，使公司完全具备复材零部件生产线的研制能力。其中在大飞机领域，将重点攻克大型民用航空发动机短舱风扇罩组件工艺技术研究。 2、通信产品方面，将持续改进机动测控与数传天线及平台分系统，扩充公司产品型谱。其中在商业航天领域，将以12米口径天伺馈分系统作为典型产品进行研制，通过程序跟踪、单脉冲自跟踪等方式实现对中低轨遥感卫星的捕获与精确跟踪，建立测控与高速数传的双向通信链路，推出面向商业航天的低成本大口径测控数传天伺馈分系统。 图5：2019-2024Q1-3公司费用率情况 1.4.深度绑定军工，宇航+通信贡献营收主体 军品占据营收主体部分，三大板块全线增长。2020-2022年，军品收入占比公司总营收在85%以上，占据公司营收主体地位。2023年公司将四大产品分类简并为三大产品：①航空产品、②航空航天工艺装备、③宇航及通信产品。2019-2023年，公司宇航及通信产品贡献主要收入，航空产品增速快。2019-2022年，公司航空产品、航空航天工装以及宇航及通信产品均有显著的增长，分别从2019年0.11、0.70、1.21亿元增长到2023年的1.02、2.33、2.86亿元，增量分别为0.91、1.63、1.65亿元，三者CAGR分别为75.79%、35.13%、23.89%。 图6：2020年-2022年公司营收分类 图7：2019年-2023年公司主营收入结构（%） 国防开支、军工存货共振增长，订单预期良好。2008年起，我国国防开支预算增长情况良好，2008-2024年年均复合增长率为9.16%。2024年预算超过1.6万亿，同比增长7.20%。由于行业特殊性，军工行业公司普遍采用以销定产的方式进行生产管理。存货增长会滞后于订单增长。2019-2023年中信国防军工板块存货数据始终保持增长态势，2024第三季度末中信国防军工企业存货合计达2322.94亿元，同比增长达6.83%。公司2024年第三季度末存货1.83亿元，同比增长26.87%。军工订单是国防开支和存货的中间节点。我们认为在两侧均有增长的情况下，军工订单或存在良好的增长预期。 图8：2008-2024年国防支出预算（亿元，%） 图9：2019-2024Q3年中信军工行业存货情况（亿元，%） 2.中国航天深度参与者，平滑切入卫星通信 2.1.传统航天深度参与者，工作获得客户认可 公司深度参与我国传统航天，具备领先地位。宇航产品板块，公司主要面向航天科技、中国电科、中科院等下属从事航天器产品研制的科研院所和总体单位，承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务。深耕近二十年，公司掌握了多项核心技术，完成了载人航天、北斗工程、探月工程、火星探测、高分遥感、低轨互联网卫星等航天器型号相关任务的配套，实现了该细分领域的自主可控，处于国内领先地位。 图10：航天器分系统功能及组成 航天器可分为有效载荷和航天器公用平台两部分，由不同功能的若干分系统组成，包括专用的载荷分系统、结构分系统、数据管理分系统、控制推进分系统、供配电分系统、热控制分系统、测控（遥测、遥控与轨道测量）分系统、数据传输分系统等。 公司的宇航产品业务主要包括：为航天领域科研院所和总体单位的各类航天器科研生产任务提供航天微波通信零部件、其他航天零部件（包括器件、机构及结构件等产品）的研制及相关技术方案解决的配套服务。从航天器分系统来看，公司的宇航产品包括载荷分系统、数据传输分系统和测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。而星载天线从应用的种类上具体包括测控、数传、通信转化器、导航定位、星间链路天线等，从结构类型上又包括螺旋、喇叭、偏馈及前馈抛物面、缝隙、阵列天线等。除天线外，星载通信零部件还包括滤波器、输入多工器、输出多工器、波导以及各类天线馈源。 图11：公司产品星上应用示意图 公司产品获得传统航天项目认可。公司产品优秀，深度参与我国传统航天事业发展，参与“嫦娥”、“北斗”等多项知名工程。并凭借优秀的产品质量获得下游客户高度赞赏。公司于2007年获得航天科技评选的“首次月球探测工程贡献奖”、于2019年获得多部委评选的“探月工程嫦娥四号任务突出贡献单位”、于2020年获得“北斗载荷”优秀协作单位等荣誉。 表3：公司航天领域获得主要荣誉、奖项及感谢信情况 2.2.资源整合转型，核心技术构筑收入护城河 基