深度报告：链接天地，航天测控“小巨人”有望充分受益于卫星互联网建设加速

航天测控“小巨人”，业务极具稀缺性 公司在航天测控领域具有深厚积累，业务覆盖军民两用。公司成立于2016年，是专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业，业务已拓展至军民商三大领域。2020年公司被中科星图收购股权，中科星图为控股股东，中科院空天院成为公司实控人。董事长胡煜与总经理牛威均具有丰富的航天领域从业经验，核心团队曾参与多项国家重大项目。同时，公司重视核心技术人员激励，员工持股平台中过半数员工持有公司股权。 财务指标：业绩呈现较高成长性。2020-2023年，公司营业收入与归母净利润CAGR分别为103.93%、84.69%；2024年前三季度，营业收入同比增长34.34%，达1.63亿元，归母净利润同比增长82.10%，达0.50亿元。随着卫星互联网进入高速发展期及公司业务模式逐步成熟，公司业绩有望持续增长。盈利能力方面，由于行业高壁垒及业务稀缺性，公司毛利率与净利率均维持较高水平，毛利率维持在50%以上，净利率在30%左右。公司是典型研发驱动型公司，技术人员占比达76%，过去4年平均研发费率达14%。 太空领域变成大国博弈新战场，航天测控、仿真需求持续增长 太空开发具有战略意义，低轨卫星互联网有望高速增长。卫星互联网星座在军事与民用领域均具有重要意义，已经成为大国博弈焦点。尤其低轨卫星可以高频率、高精度向地面实时传输信号，对于无人驾驶、通航等领域发展具有无可替代的作用。由于近地轨道资源有限，全球卫星通信频段采取“先到先得”制度，近年各国不断加速近地卫星互联网星座建设。在此背景下，我国提出GW、G60、鸿鹄-3三大万颗卫星星座发射计划，近年我国卫星互联网市场规模稳定增长，根据SIA数据，预计2025年有望达到446.92亿元，2021-2025年CAGR为11.2%。 我国卫星互联网进入高速发展期，航天测控、仿真需求有望持续增加。根据中国卫星发射中心数据，截至2024年底中国在轨卫星数量为871颗，而仅考虑G60发射计划，预计其2025年发星数量有望超过600颗。基于此我们判断2025年后，我国卫星发射有望进入爆发期。航天测控管理与数字仿真是链接地面与卫星的通路，协助卫星进行轨道设计、运维等工作，几乎服务于卫星全生命周期。目前国内相关企业普遍规模较小，均处于发展初期阶段；随着卫星发射数量逐年加速，行业有望进入高增期。 民商航天业务拓展初显成效，募投助力公司提升市场竞争力 起家于特种领域，公司背靠中科星图积极拓展民用、商用领域。公司从特种领域业务起家，高度重视技术研发。依靠其丰富项目经验与技术储备，公司近年从特种领域积极向民商航天方向拓展，2021-2023年，公司民商收入占比从3.73%上升至34.81%，并与多个具有广泛影响力的客户建立合作，积累了丰富的项目经验，未来有望与中科星图形成更强产业链协同效应。同时，公司自主研发的洞察者系列产品逐步成熟，未来有望对标美国AGI公司的主流航天分析软件STK，逐步实现航天软件领域国产替代。 公司募投项目有望大幅提升公司竞争力与盈利能力。本次IPO公司募集资金净额1.65亿元主要用于“商业航天测控服务中心”和“新一代洞察者研制”两大项目。“商业航天测控服务中心”项目通过在全国各地设立多个地面站，提供卫星长管、测控软件等七类产品及服务，达产后预计新增年均收入4183万元；“新一代洞察者研制”项目将加速对“洞察者”系列产品的升级，提高自研软件的服务能力，该项目达产后预计新增年均收入8000万元。两大募投项目达产后有望大幅增强公司盈利能力，行业地位、竞争实力有望更上一层楼。 盈利预测：公司是航天测运控领域头部企业，随着卫星互联网行业步入高速发展期，公司业务具有广阔的成长空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.09/1.43亿元，对应PE分别为81/62/47倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、卫星互联网星座建设不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险 1、航天测控“小巨人”，业务极具稀缺性 1.1、公司在航天测控领域具有深厚积累，业务覆盖军民两用 公司是航天领域“小巨人”企业，具有较强的技术属性。中科星图测控技术股份有限公司成立于2016年，是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业，业务拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。截至2024年H1，公司技术人员166人，占员工总数的76.15%；硕士及以上学历人员85人，占员工总数38.99%，技术属性较强。 图表1：公司发展历史沿革 中科院空天院为公司实控人，控股股东为中科星图。2016年，四方股份、罗永红、王金林共同出资设立星图测控有限；2020年，中科星图以1800万元对价收购四方股份持有的星图测控60%股份；截至2025年1月，中科星图持有公司股份总数的33.52%，是公司控股股东；中国科学院空天院通过中科星图实际控制公司，是公司的实控人。策星九天、策星揽月、策星银河与策星逐日是公司员工持股平台，公司自身员工持股比例较高。 图表2：公司股权结构 公司核心团队曾参与多项国家重大项目，具备深厚的技术积累。公司核心团队由具有20多年从业经验，经历航天任务工程、前瞻技术研究的行业内优秀的专家团队组成，承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与国内航天企业、相关科研院所建立了长期合作关系。 公司高管具有丰富的航天从业经验。公司董事长胡煜先生历任中国空间技术研究院503所某研究室工程师、主任助理；总经理牛威先生曾任西安卫星测控中心高级工程师、西安卫星测控中心宇航动力学国家重点实验室识别团队负责人，主持完成公司洞察者系列产品研发，多次主持国家重大科研课题，管理层技术背景深厚。 公司覆盖特种、商用、民用大三领域，主要提供技术开发与服务。公司洞察者系列产品是为特种领域、民用航天、商业航天领域客户提供技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等航天综合解决方案。2023年，公司技术开发与服务产品收入占比74.24%，是公司的主要产品；测控地面系统建设产品收入占比17.90%，是公司重要新进收入来源。 图表3：公司洞察者系列平台与模块 图表4：公司分产品营业收入占比 公司股权激励充分，公司自身员工合计持股比例近30%。2021年牛威将其持有的星图测控有限31.27%股权转让给策星九天，将其持有的星图测控有限1.60%股权转让给策星揽月；2023年公司以策星银河和策星逐日为载体发布员工持股计划，无考核指标向公司共67名员工发售450万股，其中董监高外其他员工共64人，拟认购占比达72.53%。公司对员工股权激励较为充分，高度重视优秀人才与骨干员工。 高度重视前沿技术研发，与核心技术人员深度绑定。公司前瞻性研发侧重于行业内前沿性技术的应用，紧随行业技术潮流，对航天环境的复杂变化和市场需求做出预估，在内部由研发中心组织核心技术人员对重大技术攻关、重要产品创新。同时，公司七位核心技术人员均不同程度持有公司股份，合计持有公司14.44%股份与公司深度绑定，且有较强的专业背景和研发素质，为公司技术研发做出了卓越贡献。 图表5：公司核心技术人员情况 1.2、财务指标：业绩呈现较高成长性 公司进入业绩增长期，2024全年收入利润有望继续保持高增。2020-2023年，公司业绩水平持续快速增长 ， 营业收入与归母净利润CAGR分别为103.93%、84.69%。2023年实现营业收入2.29亿元，同比增长61.90%； 实现归母净利润0.63亿元，同比增长23.41%。2024年前三季度，公司实现营业收入1.63亿元，同比增长34.34%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长82.10%，全年业绩有望继续保持高增态势。 图表6：2020年-2024前三季度营业收入（亿元） 图表7：2020年-2024前三季度归母净利润（亿元） 毛利率与净利率较高，费用率水平波动较大。公司所处行业技术属性较强、客户需求个性化特征明显，公司目前保持相对较高毛利率水平，2024年前三季度毛利率为51.98%、净利润率为30.83%，维持较高水平。费用率方面，公司积极布局下游市场，人员规模及相关费用增长较快，公司销售和管理费用率有所上升，2024年前三季度综合费用率为13.17%。 图表8：2020年-2024前三季度毛利率净利率 图表9：2020年-2024前三季度费用情况 公司维持高研发投入，过去4年研发费率平均达14%。公司一直将研发能力的提升作为自身发展的核心战略，持续注重研发投入，研发费用持续增长，2020-2024Q3，公司研发费率维持在11-15%左右，2020-2023平均研发费用率为13.95%。公司通过改善研发环境、建设研发中心、引进高端技术人才，使得公司保持较强的技术实力。 图表10：公司研发费用（万元）与研发费率（%） 2、太空领域变成大国博弈新战场，航天测控、仿真需求持续增长 2.1、太空开发具有战略意义，低轨卫星互联网有望高速增长 太空开发具有特殊战略意义，已成为大国博弈的焦点。俄乌冲突中乌克兰利用StarLink进行提供了更高效和安全的通信和情报收集方式，马斯克的星盾计划（StarShield）专门给政府和情报部门提供产品或服务，包括地球观测、安全通信和有效载荷托管等。卫星等航天器作为各国太空战略布局的重要载体，直接关系到气象、通信、经济、科技等领域，据《中国航天科技活动蓝皮书（2022年）》统计，截至2022年12月，全球在轨航天器7,218颗，其中美国在卫星数量和种类上具有绝对优势。 军事意义：卫星互联网星座能够提供全球覆盖的通信能力，强化指挥体系，构建全球通信体系架构，实现战场通信、态势侦查、导航协助、攻击和防御等多样化军事应用。特别是在现代信息化战争中，卫星互联网能够确保指挥链的连续性和稳定性，对作战指挥体系的整体联动起到极大的促进作用，拥有增强通信、侦查监视、防御预警等能力。 民用意义：能够为全球未联网的上亿人口提供宽带互联网接入服务，尤其是在航海、航空、岛屿等区域，以及沙漠、森林等人烟稀少的地区，这些地方传统地面通信服务难以覆盖。卫星互联网的发展，将推动天地网络从无缝通信到泛在连接、泛在智能的转变，实现“1+N+X”的理念，即卫星互联网与地面网络深度融合形成的天地一体网络，拓展接入天地一体网络的多个行业终端与个人移动终端，汇聚多元数据、打通多维技术能力，延伸服务内容与生态边界。此外，卫星互联网的“手机直连”技术突破，使得普通用户能够通过手机直接连接卫星，打开民用市场的新可能。 图表11：各国在轨航天器数量 卫星按轨道分类：地球同步轨道（GEO）、中轨道卫星（MEO）、低轨道卫星（LEO）。 GEO：覆盖性强，一颗卫星可以覆盖整个半球，但是延时较高。 MEO：主要与地面互联网有机结合，作为陆地移动通信系统的补充和拓展。 LEO：卫星轨道高度低，传输时延低，路径损耗小；卫星数量多，卫星组网可实现全球覆盖，频率复用更有效；地面互联网通信的蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术可为低轨道卫星移动通信技术提供技术保障。缺点在于系统结构复杂，操作、控制、管理难度较高。 全球近地轨道资源有限。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星所主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。目前，全球正处于人造卫星密集发射前夕。到2029年，地球近地轨道将部署总计约57000颗低轨卫星，轨位可用空间将所剩无几。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行的先决条件，已经成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。 新卫星系统频谱使用权申请条件—先到先得。卫星频谱属于全球性资源，所有卫星系统在投入使用之前，都必须向ITU（国际电信联盟）申报卫星网络的频率和轨道信息资料。根据2019年的国际电联通信大会卫星频段新规，要求运营商向国际电信联盟申请一个低轨星座和通信频段后在7年内发射一颗