宏观专题报告：2025年人民币汇率调控工具重点聚焦

2025年1月22日 2025年人民币汇率调控工具重点聚焦 国联期货研究所 2025年，在美元走势、中美货币政策周期错位、中美经济预期等因素的交织影响下，我们认为人民币汇率波动可能进一步加大。首先，预计美元指数中长期来看仍将偏强运行，会对人民币构成一定压力；其次，中美货币政策周期继续呈现错位态势，或导致美中利差维持高位，对人民币汇率形成压制；最后，特朗普政府可能采取的贸易保护主义等政策无疑将加剧全球市场的不确定性，使人民币汇率面临较大的贬值压力和波动风险。 证监许可[2011]1773号 分析师： 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 在2025年人民币汇率承压且波动加剧的背景下，央行对汇率波动的关切升级，密集出台有关稳定汇率的表态和举措，多次强调“增强外汇市场韧性”及三个“坚决”。我们预计如果未来人民币出现与基本面背离的急涨急跌，监管层仍可能及时动用多种政策工具来进行干预，以确保汇率市场的基本稳定。当前可动用的汇率调控工具包括：跨境融资宏观审慎调节参数、境内企业境外放款的宏观审慎调节系数、逆周期因子、离岸人民币央行票据、外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率、境内美元存款利率以及离岸市场人民币存款利率，央行可通过对这些工具的直接调控或间接引导来影响人民币汇率波动，给予人民币汇率韧性的政策底气。 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 股指衍生品：估值修复，磨底等待启动契机 股指衍生品：稳增长政策渐明朗期待基本面拐点 【专题报告】国联期货股指分红观察（一）：分红对股指基差的影响 【专题报告】美国通胀拐点将现，加息临近尾声 一、2025年人民币汇率波动或加大........................................................................................-2-二、央行三个“坚决”，强化稳汇率信号.............................................................................-3-三、2025年央行可动用的汇率调控工具有哪些？................................................................-3-3.1跨境融资宏观审慎调节参数...................................................................................-4-3.2境内企业境外放款的宏观审慎调节系数...............................................................-4-3.3逆周期因子...............................................................................................................-5-3.4离岸人民币央行票据...............................................................................................-5-3.5外汇存款准备金率...................................................................................................-6-3.6远期售汇风险准备金率...........................................................................................-6-3.7境内美元存款利率...................................................................................................-7-3.8离岸市场人民币存款利率.......................................................................................-7- 图1：美中利差（%）.............................................................................................................-2- 表1：跨境融资宏观审慎调节参数历次调整情况...............................................................-4- 2025年以来，中国货币政策动向均围绕着汇率这个核心，央行离岸发行600亿6个月央票，上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数至1.75，释放稳汇率的决心。随着中美领导通话、特朗普就职、特朗普计划访华等中美关系相关事件的发生，人民币交易情绪发生一定转变，美元兑人民币脱离7.33一线。但在2025年外部高不确定性的基调下，人民币汇率走势仍会受到影响，波动或加大。本文聚焦于2025年面对汇率波动加大的预判下，中国央行可能选择的汇率调控工具。 一、2025年人民币汇率波动或加大 人民币汇率的走势受到多重因素的综合影响，其中美元走势、中美货币政策周期错位、中美经济预期等是关键变量。2025年，在这些因素的交织影响下，我们认为人民币汇率波动可能进一步加大。 首先，从目前最新的数据来看，美国经济基本面相对稳健，未来关税和移民限制政策可能在中长期推升美国通胀并制约美联储降息幅度；同时，全球其他主要经济体仍面临诸多挑战，相比之下美元的吸引力依然存在。因此美元指数中长期来看仍将偏强，对人民币构成一定压力。 其次，中美货币政策周期继续呈现错位态势，或导致美中利差维持高位。2025年，中国实施适度宽松的货币政策，市场利率存在下行空间。美国虽有降息预期，但受特朗普政策组合或推升通胀的预期影响，降息进程放缓，不确定性增强。这种政策周期错位或导致美中利差在2025年继续维持高位，对人民币汇率形成压制。 图表来源：Wind、国联期货研究所 第三，特朗普上台后的政策不确定性也将对人民币汇率产生重要影响。尽管美国 通胀在2024年有所回落，但2025年可能因新一届政府的关税和移民政策而再次上升，且特朗普政府可能采取的贸易保护主义等政策无疑将加剧全球市场的不确定性，使人民币汇率面临较大的贬值压力和波动风险。 二、央行三个“坚决”，强化稳汇率信号 在2025年人民币汇率承压且波动加剧的背景下，央行对汇率波动的关切升级，密集出台有关稳定汇率的表态和举措。 首先，四季度货币政策执行报告强化稳汇率信号。1月3日央行发布2024年第四季度例会通稿中删除“增强汇率弹性”，强调“增强外汇市场韧性”及三个“坚决”。此举回应了市场对于汇率的关切，表达了央行稳汇率的坚决政策态度，有利于稳定外汇市场预期。 其次，发行离岸中央银行票据稳定离岸人民币汇率。1月9日央行宣布将在香港发行600亿元人民币央行票据，创下单次发行规模最高记录，释放了吸收更多离岸人民币流动性的信号，将有利于维护离岸人民币汇率基本稳定。 再次，央行暂停公开市场国债买入。1月10日央行宣布鉴于近期政府债券市场供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，有助于平衡国债市场供求关系，避免中债继续快速下调，进而稳住中美利差，缓解人民币贬值压力，增强人民币汇率稳定性。 1月13日，央行进一步加大稳汇率力度，并于1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.75，创下历史最高水平。 中国外汇市场指导委员会会议上再度强调三个“坚决”，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，并要求外汇市场自律机制成员“不得扰乱市场秩序，不得推波助澜加剧顺周期行为”。此外，央行行长在亚洲金融论坛开幕式上也表示“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，......，坚决防范汇率超调风险”。 三、2025年央行可动用的汇率调控工具有哪些？ 2025年初以来央行已经采取了一系列稳汇率措施，我们预计如果未来人民币出现与基本面背离的急涨急跌，监管层仍可能及时动用多种政策工具来进行干预，以 确保汇率市场的基本稳定。近年来，监管层在应对汇率波动方面积累了丰富经验，工具箱储备充足，当前可动用的汇率调控工具包括但不限于： 3.1跨境融资宏观审慎调节参数 上文提及的“跨境宏观审慎调节参数”是央行和国家外汇管理局用于调控企业和金融机构“跨境融资风险加权余额上限”中的一个关键参数，计算公式如下： 跨境融资风险加权余额上限 =资本或净资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数 根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算的余额，不得超过该跨境融资风险加权余额上限。 因此央行可以通过调整跨境融资宏观审慎调节参数来影响跨境资金流动，进而调节汇率波动，影响机制为： 上调跨境宏观审慎调节参数可以提高对应的风险余额上限，为境内企业与金融机构拓宽了跨境融资的空间，有利于释放其外债融资需求，增加境内美元流动性，缓解人民币贬值压力；同时随着境内外汇资金的增加，相应结汇需求增加，也能够起到稳汇率的效果。 3.2境内企业境外放款的宏观审慎调节系数 境内企业境外放款的宏观审慎调节系数是央行和国家外汇管理局用于调控境内企业境外放款规模的重要工具。该系数直接影响企业境外放款的上限，从而调节跨境 资金流动。通过调整这一系数，央行可以控制资本外流的速度和规模，以应对汇率波动，影响机制如下： 控制资本外流：当人民币面临贬值压力时，央行可下调该系数，减少企业境外放款规模，从而控制资本外流，缓解人民币贬值压力。 调节市场预期：通过调整系数，央行向市场传递明确的政策信号，引导市场预期，避免汇率出现过度波动。 影响外汇供求关系：减少境外放款可以降低外汇市场的资金流出，增加境内外汇市场的美元供给，从而稳定人民币汇率。 3.3逆周期因子 逆周期因子是央行在人民币汇率中间价形成机制中引入的一种调节工具，旨在对冲市场供求中的顺周期波动，缓解外汇市场的“羊群效应”，使人民币汇率更好地反映宏观经济基本面和市场供求的合理变化。 2017年央行引入“逆周期因子”后，中间价机制变为“收盘汇率+一篮子货币的汇率变化率+逆周期因子”。因此央行可通过调整逆周期因子，影响人民币兑美元中间价的形成，进而调节汇率波动。影响机制如下： 对冲顺周期波动：外汇市场存在顺周期性，即市场情绪可能放大汇率波动。央行可通过对逆周期因子进行适度纠偏来调整中间价，对冲这种顺周期波动，避免汇率过度偏离基本面。 稳定市场预期：通过逆周期因子的调节，央行可以向市场传递明确的政策信号，避免市场形成单边贬值或升值预期，从而稳定汇率预期。 增强中间价的市场性：逆周期因子的引入使人民币中间价更好地反映宏观经济基本面和市场供求的合理变化，同时削弱了市场供求中的盲目跟风行为。 3.4离岸人民币央行票据 离岸人民币央行票据是中国央行在香港等离岸市场发行的短期债务工具，旨在调节离岸市场的人民币流动性，稳定汇率，并丰富离岸人民币金融产品。其主要投资者包括商业银行、基金、投资银行、国际金融组织等。 央行可以通过在香港发行离岸人民币央行票据，回笼离岸市场的人民币流动性，从而影响汇率，影响机制如下： 收紧离岸人民币流动性：发行离岸央票会减少市场上的人民币资金供给，导致离 岸人民币流动性收紧，从而推高离岸人民币利率（如CNHHIBOR），增加做空成本。 稳定市场预期：通过调节离岸