城投债提前兑付：特征、风险和机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2025年01月22日 【债券分析】 城投债提前兑付：特征、风险和机会 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2024年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-01-19 《【华创固收】美国大选落定，通胀如期回升—— 11月海外月度观察》 2024-11-28 《【华创固收】大选行情来袭，美债收益率重回4% 上方——10月海外月度观察》 2024-10-25 《【华创固收】2024Q3可转债复盘：先抑后扬，慢下快上》 2024-10-24 《【华创固收】2024Q3利率债复盘：货政改革加速推进，收益率宽幅震荡》 2024-10-20 伴随10万亿化债政策落地，近期城投债提前兑付规模明显增加。2024年11月10万亿化债政策落地，随后11-12月2万亿置换债即发行完毕，发行节奏快、效率高，2025年置换债发行工作也已启动，随着化债资金到位，城投债或迎来新一轮提前兑付潮。 城投债提前兑付呈现哪些特征？ 1、从区域分布来看，主要分布在化债资金支持力度较大的区域。2023年10月以来，提前兑付债券规模超80亿元的区域包括重点化债省份中的贵州、广西、重庆、辽宁以及非重点化债省份中特殊再融资债券发行规模较大的湖南、江苏、安徽。2023年9月底前进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，也主 要分布在此前置换债券、特殊再融资债券发行规模较大的区域，如辽宁、山东贵州、湖南等地。 2、从行政层级分布来看，以地市级和区县级平台为主。江苏、浙江、重庆等地以区县级平台提前兑付为主，贵州、湖南、广西等区域以地市级平台为主。2023年10月以来，多区域提前兑付的地市级平台占比相比以往有所提升。 3、从剩余期限分布来看，近期兑付以2年以内的短久期债券为主。2023年10月以来提前兑付债券剩余期限中3-5年期占比较此前从30%降至8%，1年以内占比从23%增加至46%，1-2年占比从22%增加至33%，剩余期限明显缩 短，或与完成隐债化解任务时间临近，及近年来市场偏好28年底前到期债券中短期债券发行占比较高有关。 4、从票面利率分布来看，提前兑付的主要为高息债券。2023年10月以来与 2023年9月底前进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，票面利率5% 以上的债券占比分别为75%、92%，比例有所降低或主要系近年来债券发行成本有所下降。 5、从隐含评级分布来看，以AA及以下的低等级品种为主。2023年10月以来与2023年9月底前进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，隐含评级在AA及以下的债券占比分别为97%、87%，低等级占比进一步提高。 提前兑付会带来哪些风险和机会？ 1、除了要考虑提前兑付带来的再投资压力外，提前兑付的风险和收益关键在于兑付方案的设置。城投债券兑付价格可分为基于面值或估值净价兑付两大 类，部分发行人还会在此基础上给予投资者额外补偿，最终兑付价格在本金基础上，还要计算上次付息日至提前兑付日期间的应计利息。 2、2023年10月以来提前兑付以面值兑付方案为主。以截至2025年1月14日的存量城投债情况看，估值净价大于面值的存量城投债占比92%，如按照面值兑付，投资者会承受面值与估值净价差值带来的亏损。 3、从各区域提前兑付方案偏好情况来看，2023年10月以来重庆、江苏、江西、安徽、四川等区域按“面值+补偿”方式兑付或基于估值净价进行兑付的比例较高，都在40%以上，兑付方案比较利好投资者，值得关注。 4、经过过去几轮隐债置换，目前债券形式的隐债规模较前几年或已经明显下降，理论上能够提前兑付的城投债规模也相应下降。在兑付方案的选择上，债 权人也可通过表决积极维护自身权益，2024年通过“面值+补偿”方案完成兑付的议案较2023年有所增加，或主要为发行人与债权人之间协商博弈的结果。 后续可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，提防风险；同时，建议重点关注重庆、江苏、江西、安徽、四川、新疆等“补偿”兑付比例较高的区域，密切跟踪其城投公司发布的提前兑付预案，积极参与以博取提前兑付带来的价差收益。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、城投债提前兑付呈现哪些特征？4 二、提前兑付会带来哪些风险和机会？6 三、风险提示8 图表目录 图表1历史上城投债提前兑付规模4 图表2提前兑付城投债区域、行政层级分布5 图表32023年10月以来提前兑付的期限分布5 图表42023年9月底前提前兑付的期限分布5 图表52023年10月以来提前兑付的票面利率分布6 图表62023年9月底前提前兑付票面利率分布6 图表72023年10月以来提前兑付的隐含评级分布6 图表82023年9月底前提前兑付隐含评级分布6 图表9不同情景下提前兑付的超额收益分析7 图表10提前兑付城投债券不同兑付价格的折溢价情况7 图表112023年10月以来各区域提前兑付方案偏好情况8 伴随10万亿化债政策落地，近期城投债提前兑付规模明显增加。回顾历史，2017- 2018年发行置换债券、2020年末至2022年6月发行特殊再融资债券、2023年特殊再融 资债券重启发行期间，提前兑付规模均有明显增长。2024年11月10万亿化债政策落地， 随后11-12月2万亿置换债即发行完毕，发行节奏快、效率高，2025年置换债发行工作也已启动，随着化债资金到位，城投债或迎来新一轮提前兑付潮。 图表1历史上城投债提前兑付规模 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券 注：1、统计标准为当月公告的拟提前兑付城投债券规模，含发布公告后取消、暂未表决、未通过表决的债券，若某只债券未通过表决后再次公告，则重复进行统计。2、图表展示数据截至2024年12月 31日，下文统计范围截至2025年1月10日，分布特征仅统计议案已通过的情况。 一、城投债提前兑付呈现哪些特征？ 从区域分布来看，主要分布在化债资金支持力度较大的区域。2023年10月以来，提前兑付债券规模超80亿元的区域包括重点化债省份中的贵州、广西、重庆、辽宁以及非重点化债省份中特殊再融资债券发行规模较大的湖南、江苏、安徽。2023年9月底前进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，也主要分布在此前置换债券、特殊再融资债券发行规模较大的区域，如辽宁、山东、贵州、湖南等地。 从行政层级分布来看，以地市级和区县级平台为主。江苏、浙江、重庆等地以区县级平台提前兑付为主，贵州、湖南、广西等区域以地市级平台为主。2023年10月以来，多区域提前兑付的地市级平台占比相比以往有所提升。 图表2提前兑付城投债区域、行政层级分布 省份 2023-2024年特 殊再融资债券发行规模（亿元） 2023-2024年特殊 新增专项债发行 规模（亿元） 2024年11-12月 置换债券发行规 模（亿元） 2023年10月以来提前兑付 2023年9月末以前提前兑付 提前兑付总规模（亿元） 2020年12月至2022年6月特殊再融资债券发行规模（亿元） 2015-2019年置换债券发行规模（亿元） 省直辖市级 地市级 区县级 规模（亿元） 省直辖市级 地市级 区县级 规模（亿元） 贵州 2,934 403 1,176 18% 73% 9% 256 13% 66% 21% 305 561 397 8,818 湖南 1,271 664 1,288 - 79% 21% 138 - 62% 38% 365 503 193 6,866 广西 694 383 515 - 98% 2% 136 22% 74% 3% 90 226 30 3,608 重庆 864 319 754 12% - 88% 129 27% - 73% 114 243 500 2,750 江苏 886 1,151 2,511 - 6% 94% 98 - 47% 53% 237 336 322 8,901 辽宁 1,043 267 771 - 83% 17% 82 - 65% 35% 699 781 500 7,976 安徽 760 391 980 - 91% 9% 81 - 62% 38% 196 277 221 3,992 浙江 353 378 814 - 22% 78% 77 - 25% 75% 296 374 272 7,815 四川 499 615 1,148 - 67% 33% 65 3% 53% 44% 113 178 339 6,437 吉林 925 235 385 - 98% 2% 61 - 93% 7% 46 107 68 2,194 江西 277 352 551 - 71% 29% 54 14% 53% 33% 110 165 154 2,377 黑龙江 326 272 484 - 100% - 45 - 97% 3% 262 307 0 2,596 山东 506 588 1,255 - 35% 65% 37 - 43% 57% 500 538 327 7,714 新疆 146 947 216 - 85% 15% 34 3% 52% 45% 151 185 443 2,160 河南 434 566 1,227 1% 99% - 32 3% 65% 32% 234 266 358 3,737 天津 1,851 850 771 - - 100% 30 0% - 100% 90 120 484 2,344 陕西 227 565 564 - 28% 72% 21 45% 55% - 69 89 248 3,979 宁夏 159 47 138 - 100% - 16 - 100% - 18 33 55 778 甘肃 283 240 443 - 100% - 7 - 100% - 20 26 24 1,197 湖北 360 919 982 - 100% - 7 - 26% 74% 48 54 0 3,941 内蒙古 1,130 147 572 - 100% - 6 - 86% 14% 163 169 188 5,103 云南 1,362 234 878 - 53% 47% 6 54% 41% 5% 215 221 97 5,223 福建 402 298 502 - 4% 96% 6 - 52% 48% 234 240 302 4,025 广东 194 - - - - 100% 2 - 89% 11% 93 95 1,135 6,137 北京 201 - 47 93% - 7% 2 1% - 99% 12 13 3,452 2,195 山西 64 225 385 33% 67% - 1 16% 31% 53% 14 14 133 1,561 上海 178 - - - - 100% 1 44% - 56% 11 11 655 2,922 河北 413 271 281 - - - 0 - 83% 17% 196 196 180 4,210 青海 105 32 73 - - - 0 47% 53% - 47 47 71 891 合计 18,847 11,359 19,711 4% 63% 33% 1,427 6% 57% 37% 4,948 6,374 11,148 122,448 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券 从剩余期限分布来看，近期兑付以2年以内的短久期债券为主。2023年10月以来提前兑付的城投债券剩余期限中3-5年期占比相较此前从30%降至8%，同时1年以内占比从23%增加至46%，1-2年占比从22