城投新论（五）：特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本分析 （一）特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？ 2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。2019年推出建制县隐性债务化解试点，当年累计发行了1579亿元地方政府置换债。2020年12月发行特殊再融资债用于“偿还政府存量债务”将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市，至今已累计发行1.12万亿元。第一阶段(2020年12月至2021年9月)特殊再融资债主要用于建制县区隐债化解，共计6128亿元；第二阶段（2021年10月后）主要用于广东、上海和北京“全域无隐性债务试点”，共计5043亿元，目前广东、北京已实现隐债清零目标。 债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限，财政部“回收-再分配”赋予区域额度一定腾挪空间。年初贵州等多个省市在政府工作报告中提及建制县区和再融资债化债，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。从额度上看，理论上限是地方政府债务“限额-余额”差额2.32万亿元，考虑到逆周期调节等因素，用于置换隐性债务的特殊再融资债额度今年预计发行8000亿元左右。此外，省市区域间未使用限额余额差显著分化，上海、江苏等发达区域超过千亿元，西藏和黑龙江等省市则不足300亿元。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、重庆、云南等部分高债务省份化债资源不足的问题。 （二）城投平台债券提前兑付，影响因素有哪些？ 城投平台提前兑付债券有以下五大动机：1）含权城投债在回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券时，有提前兑付退出债券市场的动机；3）发行人进行重大资产重组或其他重大事项时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案；4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本；5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。 历史上城投债提前兑付主要受益于债务置换。2016年以来我国城投债提前兑付规模达到5174亿元，可分为两个阶段：1）2016-2018年：该阶段地方政府置换债放量共发行9万亿元，2017-2018年城投债迎来提前兑付高峰，提前兑付规模超3500亿元。2）2019年以来：在建制县试点和特殊再融资债发行下，隐性债务化解多措并举，城投债提前兑付规模和数量相对稳定，共提前兑付1735亿元，2021年达到该阶段小高峰。 再融资债助力弱省份隐债化解，提前兑付或成常态。对比两个阶段，提前兑付的城投债均以中低评级、中低层级平台为主。债券类型上2018年之前提前兑付主要集中于有明确用途的企业债，多数发行于2014年前；2019年以来城投私募债提前兑付占比提升，发行时间主要在2018年前。区域分布上均以高债务负担、弱财力省份为主，2020年底以来辽宁、重庆和天津等特殊再融资债发行额较大的省市，城投债提前兑付规模位居前列。 （三）投资策略：哪些城投债有望提前兑付？ 适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会，关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。特殊再融资债发行叠加一季度低成本信贷显著放量，城投平台有望迎来债券提前兑付潮，建议关注建制县/区试点范围内的高票息主体存量债券提前兑付投资机会；同时关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以优化债务结构及债务成本。 风险提示 监管政策超预期，统计口径存在误差，信用风险事件冲击。 用使庚中-箱邮共公司公限有理管金基庚中供仅告报此 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？...................................................... 5 1、特殊再融资债过往发行情况几何？........................................................... 5 2、特殊再融资债发行空间有多大？............................................................. 6 二、城投平台提前兑付，影响因素有哪些？.......................................................... 8 1、发行人提前兑付城投债为哪般？............................................................. 8 2、债务置换与城投债提前兑付有何关联？...................................................... 10 三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？......................................................... 15 四、市场回顾................................................................................... 16 （一）利率债市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄....................................... 16 1、一级市场：利率债发行数量、规模均减少.................................................... 16 2、二级市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄............................................ 17 （二）流动性观察：央行净投放资金8110亿元，商业银行存单利率整体下行........................ 18 1、公开市场操作：央行净投放资金8110亿元................................................... 18 2、货币市场：隔夜资金利率大幅下行，商业银行存单利率整体下行................................ 18 （三）信用债市场：净融资减少，城投及产业利差整体走阔....................................... 19 1、一级市场：信用债净融资减少，取消发行规模减少............................................ 19 2、二级市场：中短票收益率全线下行，城投、产业利差整体走阔.................................. 21 3、主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察名单............................... 23 五、风险提示................................................................................... 23 图表目录 图表1： 2019年置换存量债务地方债发行情况（亿元）............................................... 5 图表2： 2019年各省特殊再融资债发行规模（亿元）................................................. 5 图表3： 2019年建制县隐性债务化解试点名单....................................................... 5 图表4： 2020-2022年特殊再融资债发行规模（亿元）................................................ 6 图表5： 2020-2022年各省特殊再融资债发行规模.................................................... 6 图表6： 2023年地方政府工作报告关于再融资债和建制县化债的表述................................... 6 图表7： 各省再融资债发行空间测算（亿元） ....................................................... 7 图表8： 天津、贵州等省份法定债务率高（%） ...................................................... 7 图表9： 天津、重庆等省份广义债务率高（%） ...................................................... 7 图表10： 2021年各省地方债限额“回收-再分配”情况（亿元） ......................................... 8 图表11： 2023年一季度城投债提前兑付明细........................................................ 9 图表12： 城投债提前兑付公告日债券余额/发行规模 ................................................ 10 图表13： 提前兑付城投债多数剩余期限较短 ....................................................... 10 图表14： 提前兑付城投债发行票面利率多数高于5%................................................. 10 图表15： 多数城投债提前兑付时债券估值低于票面利率 ............................................. 10 图表16： 地方政府置换债发行高峰集中在2016年（亿元） .......................................... 11 图表17： 2017-2018年为城投债提前兑付高峰...................................................... 11 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表18： 2018年之前城投债提前兑付主要集中在AA级（按规模）.................................... 12 图表19： 2018年之前城投债提前兑付主要集中在地市级（按规模）................................... 12 图表20： 2018年之前城投债提前兑付以企业债为主（按规模）....................................... 12 图表21： 2018年之前提前兑付城投债发行时间分布（亿元）......................................... 12 图表22： 2018年之前各省城投债提前兑付规模..................................................... 13 图表23： 2019年以来城投债提前兑付规模和数量相对均衡和稳定..................................... 13 图表24： 2019年以来城投债提前兑付以低评级为主................................................. 14 图表25： 2019年以来