伴随着10月以来万亿特殊再融资债券发行，各地区提前兑付城投债数量和规模均有显著增长，10月共有42只城投债

2023年1-10月，城投债提前兑付规模累计614亿元，通过梳理历史案例及结合过往报告，城投债提前兑付或出于以下几种原因：1）提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券；3）发行人召开持有人会议时为避免不确定性同时提出提前兑付议案；4）优化债务结构及成本；5）城投平台提前兑付纳入隐债系统中的债券。我们认为10月以来城投债提前兑付加码提速，或与近期发行万亿以上特殊再融资债相关。一、特征一提速：10月份城投债提前兑付节奏明显加快。 伴随着10月以来万亿特殊再融资债券发行，各地区提前兑付城投债数量和规模均有显著增长，10月共有42只城投债拟提前兑付，环比增长68.0%，兑付规模达196.6亿元，环比增长201.3%。今年初至10月底，各地区拟提前兑付的城投债达176只，同比增长76.0%，兑付金额达613.9亿元，同比增长49.5%。10月份提前兑付规模占今年年初至今提前兑付规模达32.0%，提前兑付提速或与近期密集发行的用于偿还政府存量债务的特殊再融资债有密切关系。 二、特征二退出：部分区域城投主体存在集中兑付行为且有退出债券市场的迹象。 10月以来共29家城投平台提前兑付，兑付金额最高的5家平台兑付债券24只，规模达131.8亿元。兑付金额较高的 平台为广西钦州市开发投资集团有限公司和湖南湘潭九华经济建设投资有限公司。前者提前兑付11只债券，规模达 62.5亿元，兑付金额为全部存量债券余额。10月以来兑付金额较大平台如湘潭九华经济建设投资有限公司和广西钦州临海工业投资集团有限公司，兑付后存续债券数量为零星个别债券或无存续债券，表明主体有退出债券市场迹象。三、特征三受益：10月以来各省提前兑付行为明显受特殊再融资债发行推动。 10月以来特殊再融资债公告发行11845亿元，已发行11051亿元。10月至今兑付金额前五省为广西、辽宁、浙江、 湖南和黑龙江，四省位列特殊再融资债发行规模6-11位。广西10月提前兑付92.8亿元，为单月兑付规模最大地区；黑龙江牡丹江市国有资产投资控股有限公司兑付后无存量债券，辽宁盘锦辽东湾新区致远水务有限责任公司兑付后仅剩1只，其余10月份兑付主体均无存量证券，东北本轮特殊再融资债额度较高，提前兑付离开债券市场意愿强烈。四、特征四未补偿：年内提前兑付通过率较高，已通过方案的城投债兑付价格以面值为主，主体信用评级大多为AA。2023年10月剔除未表决方案后提前兑付通过率达90.9%，其余7个月通过率均在70%以上。年内1-10月，通过的兑付方案为面值的数量占88.8%，兑付价格为“面值+补偿”的数量占3.0%，兑付价格为中债估值净价的数量占3.7%。其中，天津西青经济开发集团有限公司表决未通过，改为现金要约收购。当前城投债二级市场行情火热，我们认为需警惕二级溢价买入债券但提前兑付带来的相关损益。通过提前兑付方案债券信用评级以AA为主，数量占52.2%。五、特征五提级：提前兑付地区的行政等级大多为地级市。 年内拟提前兑付公司债总计346.4亿元，占比51.8%，企业债同比下降36.3%，定向工具同比增长130.0%，年内定向工具平均票面利率为5.5%，存续债券中PPN品种票息较高，城投平台为降低成本倾向提前结束高息债券。地级市和县级市拟提前兑付城投债分别为325.7亿元和259.3亿元，地级市占比首次超50%，而省直辖市级兑付金额同比下滑76.4%。六、特征六高息：年内兑付平均发行票面利率依然较高，剩余期限较短。 2023年提前兑付的城投债平均发行票面利率为5.7%，其中发行时点票面利率在5%以下的债券占比由2019年的11.8%提升至30.8%，而发行时点票面利率在7%以上的债券占比为23.9%，较2022年提升8.9%，但低于2019年的26.9%。近五年提前兑付债券剩余期限在3个月以内的占比均在80%以上，2023年提前兑付平均剩余期限为39.9天。 统计口径误差风险；数据缺失偏差风险。 内容目录 一、本轮城投债提前兑付六大特征3 1、特征一提速：10月份城投债提前兑付节奏明显加快3 2、特征二退出：部分区域城投主体存在集中兑付行为且有退出债券市场的迹象4 3、特征三受益：10月以来各省提前兑付行为明显受特殊再融资债发行推动4 4、特征四未补偿：年内提前兑付通过率较高，已通过方案的城投债兑付价格以面值为主，主体信用评级大多为AA5 5、特征五提级：提前兑付地区的行政等级大多为地级市6 6、特征六高息：年内兑付平均发行票面利率依然较高，剩余期限较短6 风险提示9 图表目录 图表1：2018年至今城投债提前兑付金额情况3 图表2：近5年1-10月城投债提前兑付数量3 图表3：近5年1-10月城投债提前兑付金额3 图表4：2023年7月以来城投债提前兑付数量4 图表5：2023年7月以来城投债提前兑付金额4 图表6：2023年10月1日-11月3日提前兑付金额前5主体4 图表7：各省特殊再融资债公告发行和实际发行（亿元）5 图表8：2023年10月1日-11月3日提前兑付金额前5地区5 图表9：2023年1-10月城投债提前兑付价格结构6 图表10：2018年1-10月城投债提前兑付评级结构6 图表11：城投债提前兑付数量（按类别，亿元）6 图表12：城投债提前兑付数量（按行政等级，亿元）6 图表13：城投债提前兑付金额（按票面利率，亿元）6 图表14：城投债提前兑付数量（按剩余期限，亿元）6 图表15：2023年1-10月各省提前兑付动态7 图表16：2023年10月各省提前兑付动态8 2023年1-10月，城投债提前兑付规模累计614亿元，通过梳理历史提前兑付案例及结合年初报告（《特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付潮》），城投债提前兑付或出于以下几方面原因：1）提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券；3）发行人进行重大事项决策时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案；4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本；5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。我们认为10月以来城投债提前兑付加码提速，或与近期发行万亿以上特殊再融资债相关。 图表1：2018年至今城投债提前兑付金额情况 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 提前兑付金额（亿元） 来源：企业预警通，国金证券研究所 1、特征一提速：10月份城投债提前兑付节奏明显加快 伴随着10月以来万亿特殊再融资债券发行，各地区提前兑付城投债在数量和规模上均有 显著增长，10月共有42只城投债拟提前兑付，环比增长68.0%，拟提前兑付规模达196.6 亿元，环比增长201.3%。2023年初至10月31日，各地区拟提前兑付的城投债达176只，同比增长76.0%，拟提前兑付城投债金额总计613.9亿元，同比增长49.5%。10月份提前兑付规模占今年年初至今提前兑付规模达32.0%，提前兑付提速或与近期密集发行的用于偿还政府存量债务的特殊再融资债有密切关系。 图表2：近5年1-10月城投债提前兑付数量图表3：近5年1-10月城投债提前兑付金额 700 600 500 400 300 200 100 0 提前兑付金额（亿元）YOY（右） 2019年1-10月2020年1-10月2021年1-10月2022年1-10月2023年1-10月 70% 50% 30% 10% -10% -30% 200 160 120 80 40 0 提前兑付数量（只）YOY（右） 2019年1-10月2020年1-10月2021年1-10月2022年1-10月2023年1-10月 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表4：2023年7月以来城投债提前兑付数量图表5：2023年7月以来城投债提前兑付金额 提前兑付数量（只）MOM（右） 50 40 30 20 10 100% 80% 60% 40% 20% 200.00 150.00 100.00 50.00 提前兑付金额（亿元）MOM（右） 250% 200% 150% 100% 50% 00% 2023/72023/82023/92023/10 0.00 0% 2023/72023/82023/92023/10 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 2、特征二退出：部分区域城投主体存在集中兑付行为且有退出债券市场的迹象 10月以来共有29家城投平台提前兑付城投债，提前兑付金额最高的5家城投平台兑付债 券数量均在3只及以上，数量共24只，偿还规模总计131.81亿元，其中牡丹江市国有资 产投资控股有限公司有一只债券剩余期限为10天。提前兑付金额较高的城投平台分别为广西的钦州市开发投资集团有限公司（62.5亿元）、湖南的湘潭九华经济建设投资有限公司（18.8亿元）和黑龙江的牡丹江市国有资产投资控股有限公司（18.5亿元）。其中钦州市开发投资集团有限公司提前兑付11只债券，规模总计62.5亿元，其中2只剩余期限不足30天，1只剩余期限为129天，提前兑付金额占目前存量债券余额的100%。此外，10月以来提前兑付金额较大的10个城投平台如湘潭九华经济建设投资有限公司、广西钦州临海工业投资集团有限公司和钦州市滨海新城投资集团有限公司，兑付后存续债券数量均为零星个别债券或无存续债券，表明兑付主体有退出债券市场的迹象。 图表6：2023年10月1日-11月3日提前兑付金额前5主体 偿还金额（亿元） 钦州市开发投资集团有限公司 湘潭九华经济建设投资有限公司 牡丹江市国有资产投资控股有限公司 本溪市城市建设投资发展有限公司 广西钦州临海工业投资集团有限公司 010203040506070 来源：企业预警通，国金证券研究所 3、特征三受益：10月以来各省提前兑付行为明显受特殊再融资债发行推动 10月以来，特殊再融资债公告发行11845亿元，目前实际发行11051亿元，其中贵州和云南发行计划与规模位居前列。10月以来提前兑付金额前五的省份为广西、辽宁、浙江、湖南和黑龙江，其中四省位列特殊再融资债发行额度的6-11位。广西仅10月有城投债提 前兑付，但兑付规模达92.8亿元，为单月提前兑付城投债规模最大的地区，提前兑付债 券数量为23只；黑龙江的牡丹江市国有资产投资控股有限公司兑付后将不再有存量债券， 辽宁盘锦辽东湾新区致远水务有限责任公司兑付后仅剩1只，辽宁其余10月份提前兑付主体均无存量证券，东北区域本轮特殊再融资债额度获取较高，提前兑付后离开债券市场意愿强烈。浙江在1-10月各月均有城投债提前兑付，8月以来规模明显增大，10月达到峰值26.3亿元。其中，“21钦临02”债券发布公告称，“公司出于自身经营考虑，希望基于提高资金使用效率、减少财务费用开支，拟召开本期债券持有人会议商议提前兑付本次债券全部本金及相应的利息”。 图表7：各省特殊再融资债公告发行和实际发行（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 计划发行实际发行 贵云内天吉辽重湖广安黑福山四河江河甘江大陕青湖宁新山州南蒙津林宁庆南西徽龙建东川北苏南肃西连西海北夏疆西 古江 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表8：2023年10月1日-11月3日提前兑付金额前5地区 120 100 80 60 40 20 金额（亿元）数量（只，右） 25 20 15 10 5 0 广西辽宁浙江 0 湖南黑龙江 来源：企业预警通，国金证券研究所 4、特征四未补偿：年内提前兑付通过率较高，已通过方案的城投债兑付价格以面值为