复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资发力

公司锁定高端复合材料绝缘子领域龙头地位。深耕电力复合外绝缘20余年，公司作为复合外绝缘核心引领者，客户结构优质，绑定国网、南网、GE、ABB、Siemens等龙头；产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可。尽管当前绝缘子行业格局相对分散，但高端应用市场如变电站绝缘子市场，尤其是变电站复合材料绝缘子市场竞争格局清晰，公司市占率高、盈利能力突出。 受益于全球电网投资加速，公司复合绝缘子增量空间广阔。近年来，国内用电增长及分布式光伏持续攀升，电网成为新能源消纳瓶颈。十四五”期间国南网合计计划投资超过3万亿元，推进电网转型升级，提高对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力。伴随全球电网投资计划进一步落实，预计将带动配套绝缘子需求增长。 国内特高压建设迎来热潮，绝缘子复合产品替换空间扩大。公司复合绝缘子产品具有使用寿命长、综合成本低等优势，凭借技术优势和优越的产品性能长期聚焦特高压等高端市场并占据领先地位。“十四五”期间，国家电网规划建设的特高压工程“24交14直”，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。公司复合绝缘子有望随着特高压建设规模的扩大进一步扩大市场份额。 复合横担及其解决方案将助力公司业绩迈上新台阶。凭借一次成本不贵且全生命周期能够实现零事故、零运维等巨大优势，复合横担相比传统铁横担经济效益更高、综合性能更佳，可服务于新建线路和存量线路的定制化改造工程。目前，复合横担在国内已开启从试点应用到工程全线应用的新局面，海外订单也不断取得新突破，未来有望逐步进入放量阶段，给行业带来深刻变革的同时显著提升公司业绩规模。 盈利预测 、 估值及投资评级:我们预测公司2024-2026年营业收入分别为13.1/18.0/25.3亿元，归母净利润分别为3.0/4.2/5.7亿元，以当前总股本4.32亿股计算的摊薄EPS为0.70/0.96/1.32元。公司2025年1月15日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为35/25/18倍，参考可比公司估值，考虑到复合横担等有望放量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球电网投资不及预期风险；特高压行业政策风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格上行风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 复合外绝缘龙头，深度绑定海外大客户开拓市场。公司创立于1996年，从橡胶密封件产品起步，切入到绝缘领域，深耕电力复合外绝缘20余年，在变电站复合外绝缘和特高压等高端领域保持领先，海外输配电业务也实现快速增长。公司采取大客户模式，绑定GE、ABB、Siemens等龙头企业，产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可，最终实现海外市场的拓展。 绝缘子规模预计将随全球电网投资增长而增长。近年来，国内用电增长及分布式光伏持续攀升，电网成为新能源消纳瓶颈。十四五”期间国南网合计计划投资超过3万亿元，推进电网转型升级，提高对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力。此外，由于电网和可再生能源的投入周期差距较大，全球主要经济体也都加快电网投资节奏，以确保能源顺利转型。伴随全球电网投资计划进一步落实，预计将带动配套绝缘子需求增长。 国内特高压加速发展，公司复合绝缘子渗透率有望提升。相比于瓷绝缘子和玻璃绝缘子，公司的复合绝缘子产品使用寿命更长，同时30年全生命周期内免维护无停电损失也有利于降低成本，优良的综合性能帮助其解决特高压绝缘瓶颈，公司在特高压领域占据领先地位，也将受益于特高压建设热潮。 创新复合横担取得突破，成为公司第二增长曲线。公司研发的复合横担取消线路绝缘子，同时较传统铁横担而言具备更可靠、更经济、更环保等核心优势。2021年公司复合横担通过年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于2022年中标英国升压增容研发项目和突破智利首单。如果未来进行批量运用，预计将对行业产生变革作用并帮助公司进一步开拓海外市场，成为公司业绩第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 变电站复合外绝缘业务：公司是海外变电站复合绝缘的主要供应商，随着海外相关产品渗透率的持续提升，未来有望持续高增。预计2024-2026年变电站复合外绝缘收入分别为 8.7、12.2、17.7亿，同比增长33.4%、40.5%、44.4%，国内受益特高压景气度，预计毛利率分别为48.5%、48.0%、47.0%。 橡胶密封件业务：公司的橡胶密封件可有效地解决电力设备渗漏油问题，绝缘介质的变化将对于电气设备密封件提出新的要求，在新型绝缘介质研发的过程中，公司全程参与研发，这使得公司在未来新型绝缘介质电气设备推广应用时，处于领先地位，从而进一步巩固公司在这一领域的领先优势。预计2024-2026年公司橡胶密封件业务收入分别为2.3、2.9、3.8亿，同比增长20%、25%、30%，预计毛利率分别为45.5%、45.5%、45.5%。 输配电线路复合外绝缘业务：随着海外业务，尤其输电复合横担的开拓，业绩有望量利齐升。预计2024-2026年公司输配电线路复合外绝缘业务收入分别为1.8、2.6、3.7亿，同比增长96.4%、44.8%、39.4%，预计毛利率分别为30.0%、29.0%、28.0%。 费用率假设：预计随着公司收入快速增长，费用率将逐步下降，考虑到新产品开拓中，预计研发费用相对稳定 ，预计2024-2026年公司销售 、 管理 、 研发费用率分别为6.7%/6.5%/6.2%、8.0%/7.5%/7.0%、5.0%/5.0%/5.0%。 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为13.1/18.0/25.3亿元，归母净利润分别为3.0/4.2/5.7亿元。 一、橡胶密封件起家，技术创新成就复合外绝缘龙头 1.发展历程 橡胶密封件起家，切入复合外绝缘行业。公司于1996年成立后，成功研发出有效解决电力设备漏油这一影响电网安全运行行业性难题的橡胶密封件，并参与起草了产品的行业标准。1999年，公司开始进入绝缘子行业，并在2003年率先推出采用高温硫化硅橡胶材料的空心复合绝缘子产品业。2004-2007年，公司先后研制出变电站复合绝缘子、支柱复合绝缘子、开关复合套管等变电站复合外绝缘产品，2008年成功研发满足30年寿命的线路复合绝缘子，2010年推出国际首创的输电塔复合横担。 持续技术创新+助力特高压工程，公司成为全球知名电力系统复合外绝缘企业。 2017年公司研发出产品综合性能达到国际领先水平的变压器复合套管和配电网复合横担。2019年8月上交所主板正式挂牌上市。公司产品在国内外均实现业绩突破并快速发展，如变电站复合外绝缘子在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断、输电复合横担在全球完成全系列电压等级的输电线路多个工程应用和线路复合绝缘子在巴西、美国实现首单突破并进入国内前三行列等。 图表1：公司发展历程 2.高层管理团队及研发投入 核心管理层业内经验丰富。公司大部分核心管理层成员具备专业的电力电气背景和丰富的技术产业经验。公司董事长、总经理马斌在创立公司前曾从事橡胶生产工作，30多年深耕电力设备领域。公司注重自主创新和技术研发，持续加大投入以研发出能够解决行业问题的产品。 图表2：公司核心管理层介绍 图表3：公司研发投入情况 图表4：公司研发人员情况 聚焦行业问题持续加大研发投入。公司一直聚焦电力行业现存及可持续发展问题，高度重视研发和技术创新，不断以新材料研发出解决行业问题的新产品，并将产品性价比做到具备市场竞争优势，从而赢得市场。截止2023年末，公司境内拥有380项专利权，境外拥有65项专利权，全球专利申请千余项；公司共主导/参与制修订外部标准45项，其中国际标准3项，国家标准8项，行业标准13项，团体标准8项，国网企业标准11项，南网企业标准2项。公司的技术专家EricMoal先生已正式当选为国际电工委员会（IEC）绝缘子技术委员会TC36主席，该绝缘子技术委员会涵盖了高压系统和设备用绝缘子，包括套管、架空线路绝缘子和变电站用绝缘子，系全球该领域权威的国际标准制订组织。 3.股权结构及激励计划 公司股权结构集中。截止2024Q3，上海神马电力控股有限公司直接持有公司62.46%股份，为公司控股股东。公司董事长马斌直接持有上海神马电力控股有限公司94.67%股份。马斌、陈小琴为夫妻关系，二人共同直接、间接持有公司82.05%股份，为公司实际控制人。 设立全资子公司布局海外市场。公司共有5家全资子公司，其中4家为海外子公司，子公司主要情况及主营业务分别为：1）上海神马电力技术有限公司：为公司全资子公司，其主营业务为橡胶制品、电力设备及其零配件、机械模具的销售；2）神马电力美国股份有限公司（SHEMARELECTIRCUSACORP.）,为公司在美国的全资子公司，其主营业务为复合绝缘产品的研发 、 生产 、 销售 ；3） 神马电力有限公司（SHEMARPOWERPTE.LTD.）：为公司在新加坡的全资子公司；4）神马电力美国公司（SHEMARPOWERUSALLC），为公司通过新加坡公司在美国新设的全资子公司；5）神马电力英国公司（SHEMARPOWER（UK）CO.,LTD.）,为公司通过新加坡公司在英国新设的全资子公司。其中神马电力有限公司及其分别在美国、英国设立的两家子公司主营业务均为橡胶制品（橡胶密封件），空心、支柱、线路绝缘子及套管，输电杆塔及横担，输变（配）电设备及其零件等的销售，经营本企业自产品及技术的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务。 图表5：公司股权结构（截止2024Q3） 设置长期考核空间，激励和绑定核心人才。1）股票激励计划：公司推出三期股权激励计划，设置长期考核区间根据相应区间的业绩考核公司层面和个人层面结果确定解锁比例，分别于2024年1月8日、5月20日、8月30日向第一期、第二期和第三期激励对象授予限制性股票，第一期、第二期和第三期分别授予285.22/90.89/139.49万股公司限制性股票（占股本总额的0.66%/0.21%/0.32%）。2）员工持股计划：公司推出三期员工持股计划，第一期和第二期分别以7.95/9.49元/股认购股份54.75/48.00万股，第三期逆认购股份不超过55.00万股，约占公司目前股本总额的0.13%，公司还将根据相应区间的业绩考核公司层面和个人层面结果确定解锁比例。设置长期考核空间的股票激励计划和员工持股计划彰显了对未来经营发展的充足信心，也有利于公司激励和绑定核心管理人才和技术人才。 图表6：公司股票激励计划及员工持股计划 二、变电站复合外绝缘经营稳健，海外输配电业务快速增长 1.主营业务情况 公司是国际知名复合外绝缘企业和国内橡胶密封件龙头。公司主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售；其中，公司的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断。 公司目前的主要产品分为三类：1）变电站复合外绝缘：主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等；2）输配电线路复合外绝缘：主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担）；3）电力设备用整体密封解决方案：主要为橡胶密封件。 图表7：公司主要产品及应用 2.营收结构及利润来源 受益于近年来新能源电动汽车的特高压快速发展，领先的海外布局为公司发展提供新机遇。自2020年至2024Q3，公司营收和利润总体呈稳步上升的趋势。2023年公司实现营收9.59亿元，同比增加30.06%；归母净利润1.58亿元，同比增加222.43%，主要原因系1）公司分步实施国际营销网络项目以及规划建设北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂，以提升公司产品在全球市场的竞争优势；2）国内特高压迎来新一轮建设高峰，随着工程核准的加速推进国内重点工程项目收入增加；3）公司加强内部