深耕煤炭供应链，进口增长可期待

深耕煤炭供应链，混改强化资源控制。瑞茂通深耕煤炭供应链领域20余年，积极开发国内与国际市场，构建全球化的煤炭供应网络。公司拥有完善的产业互联网生态体系，依托丰富的线下产业运营生态和成熟的线上系统，实现大宗商品的交易流程化、标准化，提升了供应链管理的效率和价值。2013年以来，公司成立多家合资公司，积极通过“混改”方式绑定上下游企业，依托双方股东的优势资源及核心竞争力，实现线上线下资源的精准对接与高效整合，强化了供应链管理能力。 以煤为主，多品类协同发展。煤炭物流：增量源于进口煤与互联网平台建设。1）进口煤持续增长推动公司煤炭物流业务发展。2024年1-11月，中国煤炭进口量累计为49044.20万吨，同比增长14.81%，并已超过2023年全年进口量，创历史新高。瑞茂通2014年来国际煤炭发运量不断提高，2014-2023年公司国际煤炭发运量的复合增速为10.47%，2025年进口煤预计仍将保持高位，公司国际煤炭发运业务有望继续受益。2）线上线下双轨经营：一是，公司通过推出互联网平台“易煤网”，加强了产业链上下游企业之间的黏性，扩大公司煤炭供应链管理规模；二是，公司持续布局全球物流供应链服务体系。截止2024年9月，公司经营管理的船舶数量达19艘，公司力争5年内管理经营船队规模超30艘，为重要大宗干散货物运输提供保障。非煤大宗：多品类发展战略，对冲煤炭周期风险。近年来积极拓宽自身大宗商品业务范围，降低主营煤炭供应链服务的周期性风险，同时涉足期货行业进行套期保值、基差交易等进行期现货对冲。目前，公司非煤炭大宗商品主要包括石油化工等能源商品和农产品。2024年上半年，公司油品发运量为74.74万吨，同比下降2.87%，油品平均销售价格为4203.89元/吨，同比增长0.47%。 混改战略强化产业链控制能力：瑞茂通积极响应国家“混改”政策号召，围绕供应链核心节点聚焦产业链上下游，先后与区位优势、政策优势及资源优势明显的地方政府平台、大型国有企业成立合资公司，成为利益共同体。通过混改合资战略，公司进一步加深了同我国产煤大省的头部国有煤企的合作，对上游煤炭资源进行了有效整合与资源控制，为公司扩大下游市占率提供了强有力的支撑。 未来三年分红政策确定，分红比例提升值得期待。公司于2023年12月发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现金支出的，现金分红比例最低应达到40%/80%。中期分红积极，保证股东权益。公司于2024年10月底公布中期分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），合计派发现金红利0.16亿元；2024年第三季度拟派发现金红利0.11亿元（含税）。年中及三季度合计派发现金红利0.27亿元，占比21.51%。 盈利预测 、 估值及投资评级 ：预计公司2024-2026年营业收入分别为267.38/255.02/259.35亿元， 增速分别为-33%/-5%/2%；实现归母净利润分别为1.53/1.59/1.68亿元，增速分别为-48%/4%/6%，对应PE分别为28.3X/27.2X/25.6X。 基于公司煤炭物流主业业务量有望随煤炭进口量增长而复苏，且自身PB较低，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：煤炭发运量不及预期、煤炭价格大幅下跌、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 1．民营煤炭物流公司，积极拓展非煤业务 1.1深耕煤炭供应链，推进混改合资战略 瑞茂通供应链管理股份有限公司成立于2000年，2012年8月在上交所上市。 公司主营业务为煤炭供应链业务、非煤大宗商品供应链业务与产业互联网平台业务。历经二十多年发展，瑞茂通已实现全球化的大宗商品供应链布局，在产业链上下游寻找拥有区位优势、政策优势及资源优势的地方政府、大型国有企业成立合资公司拓展业务规模。2013年开始公司涉足混改合资领域，并于2019年进一步完善混改战略，实行类做市商制度，增强了公司对产业上下游核心资源及核心物流节点的把控能力。2023年，公司与丸红株式会社签署战略合作协议，进一步开拓国际市场、做强大宗贸易国际业务。 图表1：瑞茂通深耕煤炭供应链，推进混改战略 民营物流企业，股权结构集中。公司控股股东为郑州瑞茂通供应链有限公司。 郑州瑞茂通供应链有限公司持有51.02%股份为控股股东，上海豫辉投资管理中心（有限合伙）持有8.22%股份为第二大股东。 图表2：公司股权结构（截止2024年6月底） 1.2经营结构稳定，需求对业绩影响较大 公司营收受下游需求影响。公司主营业务涵盖大宗商品供应链和产业互联网平台业务。在大宗商品供应链方面，公司目前形成以煤炭供应链为主，石油化工品和农产品为辅的经营结构。受国内煤炭市场整体需求不足的影响，公司营业收入和净利润均有所下降。公司2024年前三季度营业收入为225.46亿元，同比下降36.23%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比下降68.74%。 图表3：公司营收2024Q1-Q3同比下滑36.23% 图表4：归母净利润2024Q1-Q3同比下降68.74% 煤炭物流营收占比高且贡献主要毛利。公司自2017年后形成了以煤炭物流业务和非煤大宗商品供应链业务为主导的营收结构，营收占比超95%。2024年上半年，公司煤炭物流业务的营收占比为71.87%，非煤大宗商品业务占比为27.99%。毛利结构方面，煤炭物流业务自2021年来贡献公司主要毛利润。2024年上半年，公司煤炭物流业务的毛利润占比为91.73%。 图表6：煤炭物流业务2021年来贡献公司主要毛利 图表5：公司营收结构稳定且以煤炭物流为主 图表7：公司煤炭物流毛利率2024年上半年有所改善 1.3在手资金充足，分红比例提升可期待 公司主要在建工程完工，未来资本开支可控。公司目前主要资本开支的项目为大豆加工压榨项目，并且大豆加工压榨项目已于2024年上半年竣工。 图表8：瑞茂通重要在建工程项目变动情况（截止2024年上半年） 公司在手货币资金充裕。截止2024年9月，瑞茂通公司货币资金达到34.99亿元，同比下降27.54%。公司在手货币资金充足，且未来资本支出预期减少，公司分红比例有望提高。 图表9：公司货币资金仍处于较高水平 公司中期分红积极，保证股东权益。公司于2024年10月底公布中期分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），合计派发现金红利0.16亿元；2024年第三季度拟派发现金红利0.11亿元。两次累计派发0.27亿元，现金分红占比21.51%。 图表10：公司2019年后分红率在30%左右 未来三年分红政策确定，分红比例提升值得期待。公司于2023年12月发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现金支出的，现金分红比例最低应达到40%/80%。考虑到公司目前在手资金充裕且在建工程基本完工，预期后续分红比例有望提高。 2．深耕供应链管理，煤炭非煤协同发展 2.1煤炭供应链：进口煤增势有望拉动公司发运量 2024年煤炭发运量下滑主要系国内需求较差。公司坚持对煤炭供应链产业的深耕，依托多年积累的渠道优势和运营风控优势，煤炭供应链业务实现稳定扩张，业务区域不仅覆盖国内煤炭主要的生产地和消费地，同时积极开发国际市场，实现了全球化煤炭供应链网络的构建。2024年来，受下游电力、钢铁、建材等行业需求较弱，公司的国内煤炭供应链业务受到冲击。2024年上半年，公司煤炭发运量为1789万吨，同比下降34.13%。其中，国内煤炭发运量为252万吨，同比下降76.27%。 图表11：公司煤炭发运量2024年受国内需求影响有所下降 进口煤高增有望拉动公司业务量增长。2024年11月份，我国进口煤炭5498.2万吨，同比增长26.37%，环比增长18.88%。2024年1-11月份，我国共进口煤炭49044.2万吨，同比增长14.8%，全年累计进口量创历史新高。 相比国内同热值煤炭，进口煤具有一定的价格优势，面对国际市场煤炭采购的价格优势，瑞茂通可以依托在国际市场采销渠道布局多年掌握的资源优势，持续开发印度、泰国、菲律宾、印度尼西亚、韩国、日本、澳大利亚、蒙古等境外市场，国际煤炭业务量占比有望进一步提高，国际销售规模稳步提升，不断改善公司煤炭销售结构。瑞茂通2015-2023年国际煤炭发运量复合增速为11.70%，2025年进口煤预计仍将保持高位，公司国际煤炭发运业务有望继续受益。 图表12：国内煤炭进口量2023年来大幅增长 图表13：公司国际煤炭发运量呈现上升趋势 公司船队规模不断扩大，积极布局全球供应链。2024年9月9日，瑞茂通Ultra-Max型散货船“CENTURYBEIJING(世纪北京)”在江苏南通交付。 “CENTURYBEIJING(世纪北京)”是瑞茂通航运全程参与打造的第二艘自有船舶，其“姊妹轮”“CENTURYZHENGZHOU”已于2024年7月交付运营。截止2024年9月，公司经营管理的船舶数量达19艘，公司力争5年内管理经营船队规模超30艘，为重要大宗干散货物运输提供保障。 2.2煤炭供应链：线上平台有望提高线下配置效率 易煤平台线上产品服务持续丰富。为了进一步提高煤炭行业的资源配置效率，深化煤炭流通领域整合，公司积极创新变革，通过互联网思维搭建产业互联网平台“易煤网”，实现线下传统运营方式线上化、标准化。“易煤网”作为供应链产业互联网平台上承载煤炭这一品类供应链生态建设的主体，依托公司在煤炭供应链细分领域多年经验积累的资源、渠道、风控等产业运营能力，致力于搭建集煤炭资源从生产方、贸易商、物流方等供应链参与者直至消费终端于一体的线上、线下相结合的产业互联网平台。截止2024年上半年，公司易煤资讯APP注册用户累计达28859人，累计发布资讯内容达29229篇。2024上半年，公司易煤资讯APP新增用户1859人，同比增长6.89%；新发布咨询内容2556篇，同比增长9.58%。 图表14：易煤资讯APP新增用户数重回升势 图表15：易煤资讯新发布资讯内容重回升势 公司具备搭建数据要素与AI赋能潜力。易煤网致力于将大数据、云计算、物联网和人工智能等尖端科技融入煤炭供应链管理中，旨在打造一个全方位的产业互联网平台，为用户带来一体化的服务体验。该平台不仅提供全面的供应链解决方案，还通过积累和分析平台数据，深入挖掘数据背后的价值。在此基础上，易煤网能够为用户带来深度的行业研究、前瞻性的价格指数、及时的信息服务以及智能的资讯更新，助力客户把握行业脉搏，做出明智的商业决策。 图表16：公司生态交易平台运作方式 图表17：公司易煤APP主要功能 2.3非煤供应链：多品类发展战略，降低周期风险 拓展业务品类，平抑周期风险。瑞茂通近年来积极拓宽自身大宗商品业务范围，展业多品类大宗商品供应链服务，降低主营煤炭供应链服务的周期性风险，同时涉足期货行业进行套期保值、基差交易等进行期现货对冲，有效抵御大宗商品价格波动风险。2015年10月，公司成立冶金事业部、纺织品事业部，正式涉足非煤炭大宗商品领域。目前，公司非煤炭大宗商品主要包括石油化工产品等能源商品。瑞茂通以发展油品供应链业务为基础，向油品产业链纵深发展，提供包含物流、仓储等重要节点的一体化服务。公司重点开发生物柴油品类，依托公司在东南亚地区的核心资源优势采购生物柴油原材料并不断开拓欧洲生物柴油产成品终端消费市场，原料和成品两端同步发力，完善产业链布局。非煤大宗商品的布局实现了大宗商品的周期性互补，为公司带来了新的利润来源和增长点，有效扩大了公司整体的业务规模和发展空间。2024年上半年，公司油品发运量为74.74万吨，同比下降2.87%，油品平均销售价格为4203.89元/吨，