设计师品牌龙头，粉丝经济奠定业绩韧性

评级及分析师信息 同比增长5.03%/9.12%/6.53%，净利润分别为8.74/9.09/9.93亿元，同比增长2.90%/4.05%/9.24%，对应FY25-27年EPS为1.68/1.75/1.91元，25年1月14日公司收盘价16.84港元对应PE为9.30/8.94/8.18X（1港元=0.93元人民币），估值较同类中高端女装品牌较低，考虑公司高ROE、高粉丝粘性打造离店销售及高股息率的优势，且未来品牌开店、店效提升、净利率提升仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力历史回顾来看，公司在FY21年后加大投入、FY24年在消费低 迷环境下凸显业绩韧性，我们分析这主要来自：（1）主 品牌收入占比过半、维持双位数增长，主要来自粉丝经济的离 店销售贡献，其中高单价粉丝销售占比达到线下60%以上，带动主品牌10年店效CAGR8%。（2）近10年童装品牌复合增速最高（主要来自开店）、近4年女装LESS品牌增速最高（开店和店效提升双驱动）。 ►同业对比：存货周转领先，加盟店效仍有提升空间与同行销售+爆款驱动不同，公司优势在于设计驱动+粉丝经济带动离店销售+多品牌孵化能力强。对比中高端女装 上 市 公司，江南布衣收入位于行业第二、且主品牌规模领先（JNBYFY24收入接近30亿元）；公司店数最多（超2000家）、净利率最高、存货周转天数、直营店效均处于业内领先水平 ，但加盟店效仍有提升空间。 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： ►成长驱动：店数、店效、净利率仍有提升空间 （1）成长品牌仍有较大开店空间；（2）公司直营和加盟店效仍有较大增长空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间。公司加盟单店出货目前处于行业中位，未来利用其多品牌优势有望增加优质经销商资源。（3）公司毛利率有望稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。 风险提示 产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 正文目录 1.公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力....................................................51.1.历史回顾：2021年后加大投入，FY2024体现业绩韧性.............................................51.2股权结构：核心管理层经验丰富，家族控股比例超60%，仅增持、未减持..............................101.3资本市场表现：高点估值15-17XPE，股息率达10.75%.............................................122.高端女装行业：多品牌运营及粉丝经济打造是关键.................................................142.1.中高端女装：预计2033年市场规模有望突破5000亿元...........................................142.2.竞争格局：中高端女装市占率相较男装更加分散.................................................163.竞争优势：坚持设计驱动，构筑以粉丝为核心的全域零售模式.......................................203.1.设计驱动+快反能力，存货周转天数优于同业....................................................203.2.品牌孵化能力强，全面覆盖目标消费者........................................................223.3.构筑以粉丝为核心的全域零售模式............................................................234.成长驱动：店效增长，净利率仍有提升空间.......................................................254.1.门店扩张：新兴品牌仍有较大开店空间........................................................254.2.店效存在提升空间..........................................................................254.3.净利率仍有增长空间........................................................................264.4.拓品类至儿童运动赛道，多品类共同发展.......................................................275.盈利预测和投资建议..........................................................................275.1.盈利预测.................................................................................275.2.投资建议.................................................................................286.风险提示...................................................................................29 图表目录 图1 FY2014-2024收入及增速.................................................................................................................................................................8图2 FY2014-2024归母净利润及增速...................................................................................................................................................8图3 FY2014-2024毛利率和净利率（%）..........................................................................................................................................8图4 FY2014-2024费用率（%）.............................................................................................................................................................8图5 2014-2022分渠道门店数及增速（家，%）...............................................................................................................................9图6直营店、经销店单店收入及增速（元，%）...............................................................................................................................9图7 FY2024公司线下零售店按地区分布..........................................................................................................................................10图8 FY 2024公司零售收入按城市层级分布......................................................................................................................................10图9 FY2024公司股权结构（截至2024年6月30日）..............................................................................................................11图10上市至今股价走势（前复权）.....................................................................................................................................................13图11 PE BANDS走势图.........................................................................................................................................................................13图12公司分红率及股息率.....................................................................................................................................................................14图13国内女装市场规模及增速（亿元）...........................................................................................................................................14图14国内中高端女装市场规模及增速（亿元）.............................................................................................................................14图15不同性别职场人薪酬水平（元/月）.....................................................................................................................