女装新股系列报告之二：江南布衣首次覆盖：设计师品牌佼佼者，多品牌顺利孵化费用控制稳定，业绩增长确定
东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 江南布衣（03306.HK）研究报告 证券研究报告〃公司研究〃纺织服装行业 女装新股系列报告之二|江南布衣首次覆盖：设计师品牌佼佼者，多品牌顺利孵化费用控制稳定，业绩增长确定 买入（首次） 投资要点 作为我国首家上市的设计师品牌女装，江南布衣于2016年10月31日在香港联交所上市。其优秀的设计能力和独有的简约风格为产品带来了极高的辨识度，使得主品牌JNBY在中国被认为是最独特且最易识别的女装设计师品牌，品牌认知度排名第一。 鲜明服装风格保证极强的客户粘性。江南布衣自97年创立至今，推崇的“自然、健康、完美”理念，以及其通过棉、麻、毛、丝等不同肌理、风格的纯天然面料以及包括手工刺绣、机绣布料造型等制作的产品，在市场上打下了深深的烙印。为了保证其设计质量公司全力打造的设计师团队从首席创意管到主设计师，每一位均在集团工作超过15年，团队每年推出超过3000个款式；同时公司已经建立属于自身的面料开发团队，全力为客户打造与众不同的产品。江南布衣独特的品牌特色使核心用户粘性极高成为了品牌最大特点，公司会员消费占收入比达到63.6%，16年消费超过5000元的客户贡献收入13.3亿元。同时，在微信营销平台等各种手段带动下，公司一直保持高同店增速。 打造多品类品牌矩阵，大大拓展市场空间。在主品牌女装外，公司逐步布局与主品牌DNA相同的男装童装，摆脱单一设计师品牌市场空间有限的制约。在主品牌jnby外，公司品牌还包括less女装、CROQUIS男装、jnby by JNBY童装、Pomme de terre童装、JNBYHOME家居类，这些品牌各自面向特定细分客户并具有基于公司统一品牌理念“自然、自我”的独特设计形象。 从Burberry看江南布衣：有效的品牌协同、良好的成本及费用控制是品牌矩阵搭建的关键。与设计师品牌类似，Burberry以其独树一帜的风格，在全球范围内粉丝众多，其中尤以经典设计受到追捧，风衣、围巾及包袋产品支撑集团收入增长。虽然其为开拓市场空间曾开辟副牌，但受限于多品牌运营管理能力，2016年将三大副牌重新合并为主牌Burberry以进一步提升品牌力以及降本增效。从Burberry的经验我们看到，对于江南布衣而言，延续DNA的多品牌品类扩张，最核心的依旧是公司的管理运作能力。 2017年6月12日 证券分析师 马莉 执业资格证书号码：S0600517050002 （010）66573632 mal @dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业资格证书号码：S0600517050003 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 陈腾曦 chentx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（港币） 6.01 一年最低价/最高价 5.88/7.60 市净率（倍） 2.40 流通市值（亿港币） 31.18 基础数据 每股净资产（人民币元） 2.25 资本负债率（%） 38.36 总股本（百万股） 518.75 流通H股（百万股） 518.75 江南布衣 2017年6月12日 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资建议与盈利预测：江南布衣主品牌女装增长稳定，男装、童装副牌快速增长的情况下未来几年收入有望得到保障；同时公司出色的控费能力使得其净利润有望同步得到增长。同时公司渠道存货控制稳定，其存货共享及分配系统在整合渠道库存的同时带动销售增长；在加盟部分，公司采用“先款后货”政策保证现金流充裕的同时加快周转保证了高ROE水平。我们认为公司在多品牌推进过程中费用控制得到存货控制优秀，成长有望得到持续：我们预计公司17/18/19财年EPS为0.55/0.66/0.78港元，对应当前股价PE为9.5/8.0/6.7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端零售遇冷、多品牌协同不及预期 江南布衣 2017年6月12日 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 股权结构稳定，中国首家上市服装设计师品牌 .................................... 5 2. 设计师品牌以鲜明产品特色区分其他品牌，核心客户粘性极强成为最大优势 ............................................................................................................ 6 3. 风格一脉相承下开始品类扩张，带动公司收入迅速增长 .................... 8 3.1 JNBY女装 ................................................................................................... 9 3.2 less女装 ....................................................................................................... 9 3.3 CROQUIS（速写）男装 ........................................................................... 10 3.4 jnby by JNBY童装 .................................................................................... 10 3.5 其他新品牌 ............................................................................................... 11 4. 鲜明设计风格下的乐与忧：从Burberry经验看江南布衣 ............... 11 5. 管理优秀保证多品牌扩张下净利润同步增长，存货周转较快+加盟商“先款后货”助力公司ROE维持高水平 .................................................... 15 5.1. 毛利率随直营占比提升稳步增长，净利率保持稳定 ....................... 15 5.2. 存货共享及分配系统拉动销售增长，加盟商先款后货是现金流状况良好 17 5.3. 行业比较：相较于A股上市女装，公司加价率较低带动净利率较低、周转较快带动ROE水平较高................................................................. 18 5.4. 多品类扩张预计维持目前快速增长势头，未来业绩预期良好 ....... 21 6. 盈利预测与投资建议 ............................................................................. 21 江南布衣 2017年6月12日 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：公司主要财务数据（单位：百万元） ................................................................... 5 图表 2：江南布衣股权结构图 ............................................................................................... 5 图表 3：JNBY秀场照片 ........................................................................................................ 6 图表 4：江南布衣海报风格 ................................................................................................... 6 图表 5：jnby by JNBY海报 ................................................................................................... 7 图表 6：公司活跃会员数量及零售贡献 ............................................................................... 7 图表 7：公司同店增长情况 ................................................................................................... 8 图表 8：江南布衣旗下各品牌收入及增长情况（单位：百万元） ................................... 8 图表 9：JNBY女装业绩概况（单位：百万元） ................................................................ 9 图表 10：less女装业绩概况（单位：百万元） ................................................................ 10 图表 11：CROQUIS男装业绩概况（单位：百万元） .................................................... 10 图表 12：jnby by JNBY童装业绩概况（单位：百万元） ............................................... 11 图表 13：Burberry经典风衣及格纹图案雨伞、围巾........................................................ 12 图表 14：Burberry集团收入及增速、2017年Burberry集团收入结构 .......................... 13 图表 15：BURBERRY箱包及男女装收入 ........................................................................ 13 图表 16：BURBERRY销售及管理费用率 ....................................................
