每日晨报

2025年1月22日 今日焦点 2025财年2季度收入同比增19%，略高于我们/彭博市场预期。不包含东方甄选，教育及文旅收入增31%，主要受教育K9相关业务的强劲增长拉动，运营利润率3.2%，同比优化12个基点。 我们预计2025财年3季度教育服务及文旅业务（除东方甄选）收入同比增24%（管理层指引18-21%增速），主要由于出国备考+咨询相关业务不确定性增强，预计运营利润率同比降1.5个百分点。 受3-4季度出国业务的影响及汇率调整，我们调整2025财年教育文旅业务收入增速从31%降至27%（管理层指引25%+），运营利润率预计11.5%。业绩发布后，公司股价跌幅22%，对应未来12个月市盈率为13.8倍，处于历史较低水平，投资者情绪主要受未来的不确定性影响。 我们认为，公司K12相关教育业务仍表现稳健（2025财年收入增速30%+）。对应2026年2月止12个月市盈率25倍，调整目标价至60港元/83美元，公司现金流充沛，估值吸引，维持买入。 2025财年业务调整将拖累公司短期财务表现，但已看到公司运营恢复的趋势，未来公司仍将聚焦自营品建设、品牌影响力提升、APP会员数拓展，尤其是加强与新东方集团资源的协同，如地面活动推广及体验。近期微信小店送礼功能为公司拓展潜在新渠道及拉新奠定基础。 预计在2025财年财务数据触底后，有望回归稳定增长的态势，我们微调2026/2027财年预测，考虑股数减少，目标价从14.9港元上调至15.6港元，基于短期投入对利润造成一定不确定性，维持中性评级。 我们预计核心广告收入随着AI搜索改造商业化，增速将从2025年1季度开始逐季改善，下半年同比增速或将转正。考虑到AI大模型应用的商业化稳步推进，Robotaxi RT6车型对成本改善显著或推动自动驾驶应用商业化进程。 按广告业务2025年10倍市盈率，其他业务1.5倍市销率，维持目标价102美元/99港元（9888 HK），公司现金流充沛，维持买入评级。 我们维持2024年4季度收入预期同比下降13%，其中，上调达达快送收入5%，得益于KA业务覆盖品类拓展、精细化运营以及履约质效优化等因素，与行业趋势一致；下调京东秒送收入10%，因业务调整下广告收入下滑及免运门槛降低后履约服务收入下降，维持调整后净亏损/亏损率预期3.1亿元/13%。 我们基本维持2024/25年全年收入和利润预期，京东秒送业务短期战略仍以提升用户心智，拉动单量和复购率为主，收入增长仍需时间。对应2025年0.25倍市销率，维持目标价1.4美元和中性评级。 以旧换新政策利好，涉及品类及规模扩大将持续利好京东带电品类销售，供应链效率优化持续体现，上调2024年4季度收入/利润3%/12%。 预计2025年公司利润仍有望保持健康增长，基于13倍2025年市盈率，目标价从56美元/217港元（9618 HK）上调至60美元/233港元，维持买入。 1月21日公司发布正面盈利预告，2024年收入/利润增长预期不低于25%/100%，下半年收入同比增长预期不低于30%。我们上调2024年收入预期4%，考虑KA业务和最后一公里落地配业务单量增速好于预期，部分受KA网络织密下配送距离缩短、人效提升及业务结构变化影响，预计单价或有所下降。我们预计2024年全年经调整净利润1.3亿元人民币，同比增160%，对应净利率0.8%，较此前预期的1%下调0.2个百分点。 2025年公司有望保持~25%的收入增长动能，规模效应下利润持续释放。按0.6倍市销率，我们维持目标价13.5港元，维持买入评级。 金融行业 2025年1月17日，国家金融监督管理总局发布《小额贷款公司监督管理暂行办法》。相比2024年8月发布的征求意见稿，《办法》新增允许经营商业汇票承兑业务；将过渡期设置为不超过两年，而征求意见稿为一年。 我们认为《办法》有利于促进小贷行业回归业务本源，向小微企业、个体工商户、农户以及个人消费者提供小额、分散的贷款服务；促进行业规范经营，以实现持续健康发展；促进行业优胜劣汰，利好经营规范的头部公司。 我们预计后续监管将对网络小贷公司做更为明确的专门规定。 维持金融科技行业领先评级，头部信贷科技平台具有合规优势，维持奇富科技买入评级。 2024年5家上市险企合计寿险保费同比增长5.1%，增速较1-11月放缓0.2个百分点，12月寿险保费增速延续10月以来的放缓态势。2024年人保、平安和太保财险保费同比分别增长4.3%、6.5%和6.8%，12月财 险保费增速略有放缓，众安2024年保费收入同比增长13.4%，下半年增速呈现回升态势。 《保险公司监管评级办法》有利于扶优限劣，利好头部保险公司。 维持行业同步评级。我们预计随着行业产品销售重点转向分红险，负债端成本仍有下降空间；近期长期国债收益率呈现企稳态势，有利于缓解市场对于寿险行业利差损的担忧；预计我国支持经济增长的政策有望持续出台，推动资产端收益率的改善态势；当前估值水平上兼具防御性和弹性，维持平安和太保的买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。