黄金白银年度策略报告：大争之世 大有可为

作者：林振龙投资咨询资格证号：Z0018476审核：曹有明投资咨询资格证号：Z0011385复核：刘书语从业资格证号：F03107583电话：021–20627529邮箱：linzhenlong@sd-gold.com 报告导读 一、2024年行情回顾 2024年以来，黄金连续创出历史新高，并且与美元指数长期同涨。白银在之后也快速补涨，但整体弱于黄金。2025年随着特朗普上任，注定是个大争之世，全球经济政治体系重构推动货币体系重构，贵金属未来仍旧大有可为。 二、货币属性 （一）主要经济体中，2025年美国通胀下行趋缓，特朗普上任后存在“再通胀”可能；欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力；（二）2025年美国就业整体或维持走弱态势，特朗普新政或加速就业下行；（三）梳理23-24年美联储货币政策路径，2025降息仍是基本愿景，降息预期近期有所回落，但已接近降无可降；（四）相比其他主要经济体经济和通胀表现，美元吸引力在2024被动强势上行后，2025年有望延续强势，但继续上破困难重重； 三、避险属性 （一）美股波动率相对处于历史低位，2025年或震荡上升，推升贵金属避险价值；（二）世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量。不能忽视潜在地缘异动风险，如中美关系、中东危机扩大化等可能避险事件对避险资产的需求推动作用； 山金期货官微： 四、商品属性 （一）全球黄金2024年供给稳定增加，但需求回落。2025年需求预期继续结构分化，首饰需求受到高位金价抑制，但官方和民间增持抵消了部分利空影响；（二）2024年全球白银供需缺口预期为6696吨，2025年全球白银矿产银增长或继续乏力，供需紧张叠加低库存现状，另外光伏去产能加速后有望重新增长； 五、未来的投资逻辑演变： 2024年贵金属的暴涨，伴随美元强势。一方面是欧美降息路径差美指被动上涨，另一方面资金推动作用不可小视，而且国内贡献越来越大。目前联储降息预期重回低位，但接近降无可降，地缘异动等避险需求仍在。联储12月决议并非对后期明确指引，更类似市场预期的美联储印证。目前贵金属面临高位整固，2025年或用时间换空间。年初降息等利多开始兑现后高位承压。年中前后如无避险上破，回调压力突出。下半年联储降息或重回视野，再次回归涨势。全年有望走出前后高中间低的“微笑曲线”。建议投资者提前做好风险管理。 六、策略：中期高位偏弱震荡，长期阶梯上行，逢低布多为主，做好仓位管理 七、支撑压力：伦敦金：2450-2950沪金：590-700伦敦银：26-40沪银：6800-10200 风险提示：通胀就业等再次上行、联储官员发言偏鹰、地缘异动等 2024年以来，贵金属前两个月基本延续2023年12月以来的震荡走势。3月及10月开始黄金连续创出历史新高，并且与美元指数长期同涨，伦敦金最高涨至2789.99美元/盎司，国内沪金主力最高涨至639.48元/克。白银在黄金新高后，也快速补涨。伦敦银最高涨至34.863美元/盎司，国内沪银主力最高涨至8733元/千克，创出白银期货2012年上市以来新高。四季度以来，美国经济依然坚挺，特朗普胜选给美国乃至全球带来巨大变数。同时非美货币国家经济增长趋缓，贸易战风险增加，全球央行货币政策路径分化。2025年随着特朗普上任，注定是个大争之世，全球经济政治体系重构推动货币体系重构，贵金属未来仍旧大有可为。 一、2024年行情回顾 一二月份，贵金属整体延续高位震荡 2023年11月29日，美联储沃勒暗示或已完成加息，若通胀持续下降几个月后将开始降息。多位联储官员转鸽。美联储褐皮书显示最近几周美国经济活动放缓，通胀大幅缓解。至12月4日星期一，伦敦金上破历史前高，最高涨至2146。2023年12月13日，美联储主席鲍威尔表示，美国货币政策历史性的紧缩周期可能已经结束，讨论降息的问题开始“进入视野”。进一步印证了市场预期。 数据来源：文华财经、山金期货交易咨询部 但随后美国1月非农就业超预期激增，薪资增长强劲，失业率保持3.7%低位。美国1月新增非农就业人数35.3万，远超预期18万，为2023年2月以来最大增幅，也远超过去12 个月均值（25.5万）。2024年2月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国1月CPI同比增3.1%，虽然为去年6月以来的最低水平，但高于预期的增2.9%，12月前值为3.4%。美国1月CPI环比增0.3%，高于预期的增0.2%，12月前值为0.3%。美国就业和通胀压力持续，抗通胀之路崎岖不平，对美联储降息预期回撤。 三月之后，贵金属连续突破上行 2024年2月29日，美国商务部最新数据显示，美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，较前月的2.9%略有降低，与市场预期一致，为2021年3月以来最小增幅；但环比从前月的0.2%反弹至0.4%，符合预期的0.4%，创2023年4月以来最大增幅。2023年3月1日，美国制造业2月进一步萎缩，1月建筑支出意外下降。黄金快速突破前高。 3月21日，美联储一如预期将利率目标区间维持在5.25%-5.50%，并发布了最新季度经济预测，决策者现预计今年经济将增长2.1%，大大高于12月预测的增长1.4%。鲍威尔表示，近期的高通胀并未改变美国物价压力缓慢缓解的基本情况，美联储仍预计今年将降息三次，并确认经济将继续保持稳健增长。美联储仍预计，在利率下降的背景下经济将实现“软着陆”。鲍威尔表示很快开始放慢缩表，但对具体时间框架三缄其口。而欧央行等6月降息预期快速上升。贵金属在短暂整理后，重新恢复涨势，本次伴随着美元美债收益率同涨。白银在黄金站稳后，也打开上涨格局。从全球各大交易所黄金交易量对比来看，国内上期所黄金交易量全球交易所占比由2023年的14.01%上升到2024年4月的32.53%。 11月以后美国大选避险利多兑现，特朗普对俄乌等地缘冲突立场保守，进一步利空贵金属避险需求。加之美联储11月决议降息利多兑现，鲍威尔表示坚定捍卫美联储独立性。但特朗普激进财政和税收政策或带来新的通胀压力，市场已经对12月是否降息产生更大分歧，并且大幅压缩到25年底降息预期至75基点。之后贵金属高位大幅跳水，截止目前基本维持三角形态收敛。 二、2025年货币属性演变逻辑 （一）主要经济体中，2025年美国通胀下行趋缓，特朗普上任后存在“再通胀”可能；欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力 2024年年初，美联储继续沿用之前的货币政策框架目标特别提到，长期的通货膨胀率主要由货币政策决定，因此委员会有能力为通货膨胀制定一个长期的目标。委员会重申其判断，以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变化来衡量，2%的通胀率与美联储的长期法定使命最为一致。委员会认为，长期通胀预期若能稳定在2%，将有利于物价稳定和长期利率的调整，并增强委员会在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。为了将长期通胀预期稳定在这一水平，委员会寻求实现一段时间内平均2%的通胀。因此判断，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是使通胀率在一段时间内保持在2%以上。 通胀是指整体物价水平的普遍上涨。当经济活动繁荣、货币供应增加、需求超过供应时，通常会出现通胀现象。通胀会导致货币的购买力下降，即同样的货币数量所能购买的物品和服务减少。美联储的目标是保持通胀在2%的水平浮动，但是允许短期内高于2%。和CPI相比，PCE衡量的商品和服务类别更为广泛。同时，PCE数据计算过程中考虑了消费者消费习惯的改 变。PCE的原始数据来源于企业问卷调查，而CPI的原始数据来源于消费者的问卷调查。一般来说，企业问卷调查获取的数据更为可靠。历史上CPI受到的关注度更高，也是国际上讨论通胀的通用指标，这很大程度上是因为美国劳动统计局发布CPI的时间要早于美国经济分析局(BEA)发布PCE的时间，一般来说CPI对于市场的影响也更大。 数据来源：iFind、山金期货交易咨询部 美国： 美国的通胀率在2022年至2023年期间，达到了一个相对较高的水平。这主要是由于疫情期间的财政扩张政策、全球供应链混乱以及地缘政治因素等多重因素共同作用的结果。随着美联储逐步加息以控制通胀，以及全球经济的逐步复苏，美国的通胀率已经开始出现回落的趋势，但2024年下半年以来下行趋缓。 预计2025年美国通胀将缓慢下降，同时特朗普政策或带来再通胀风险。芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比近期表示，他仍预计2025年通胀将继续下降，并对经济软着陆持乐观态度。但同时他也指出了一些潜在的不确定性和风险，包括潜在的财政政策、地缘政治因素以及更广泛的经济表现。 欧元区： 欧元区的通胀率接近完成2%的抗通胀目标，但在2024年尾有所上升。相比美国而言，其涨幅相对较小。这可能与欧元区内部的经济结构和政策调整有关。欧元区在面临通胀压力的同时，还需要应对俄乌冲突等地缘政治因素的影响。这些因素可能对欧元区的通胀走势产生进一步的影响。 预计欧元区通胀短期反弹后将逐步回落。随着欧元区内部经济结构的调整和政策的逐步实施，以及全球经济的复苏，欧元区的通胀压力有望得到缓解。 数据来源：iFind、山金期货交易咨询部 市场备受关注的通胀预期方面，据密歇根大学近期公布的1月初步调查，美国人预计未来五到十年物价将以每年3.3%的速度上涨，高于上个月预期的3%。他们还预计，未来一年物价将上涨3.3%，比12月的预期高出0.5个百分点。1月消费者信心指数初值从74降至73.2。调查时间为12月17日至1月6日。调查者表示，接近三分之一的消费者在调查中提到关税，比例高于12月的24%，大选前提到的这一话题的人占比不到2%。消费者认为关税提高会导致物价上涨。整体消费者预期指数跌至70.2，创六个月低点，半数受访者预计未来一年失业率将上升。 另一份纽约联储的月度调查显示，美国消费者称预计未来几年通胀将高于此前预期，这是11月美国大选后对物价担忧加剧的最新迹象。消费者预期调查结果显示，消费者12月对未来三年通胀率的预期升至3%，高于11月预期的2.6%。对未来一年通胀率的预期保持在3%，对未来五年通胀率的预期从2.9%降至2.7%。纽约联储的报告显示出对劳动力市场的复杂情绪：虽然消费者认为失业的可能性下降，但自愿离职的可能性也下降。如果失业，消费者认为找到新工作的可能性降至50.2%，为2021年4月以来低点。调查结果显示，消费者还愈加担心自己的偿债能力。认为未来三个月无法偿还最低还款额的可能性升至14.2%，触及2020年4月以来高点。收入超过10万美元的消费者认为错过还款的可能性达到逾10年最高水平。 随着金融市场受到通胀担忧的影响，基准10年期美国国债收益率已升至逾一年高点。调查显示，居民仍然不确定美联储是否有能力在短期将通胀降至目标水平。 （二）2025年美国就业整体或维持走弱态势，特朗普新政或加速就业下行 最新的美联储货币政策框架目标同时提到，最大就业水平是一个基础广泛、具有包容性的目标，不能直接衡量，而且在很大程度上由于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素而随时间而变化。因此，为就业规定一个固定目标是不适当的；相反，委员会政策决定必须根据对就业人数低于其最高水平的评估来作出，但要认识到这种评估必然是不确定的，而且需要加以修订，委员会在进行这些评估时会考虑各种各样的指标。 数据来源：iFind、山金期货交易咨询部 非农就业人口是美联储十分关注的衡量美国就业状况的指标，一旦其有所增加，将支持美联储加息，反之则可能令美联储加息步伐受阻，因而对市场具有很大影响力。非农数据被认为是衡量美国经济健康状况的关键指标之一，其公布结果可能会影响美元汇率、美股美债的表现以及全球经济预期等多个方面，进而影响到贵金属价格。如果非农数据表现良好，市场会认为美国经济持续复苏，美联储紧缩预期增强，美元汇率上行，这会导致贵金属价格下跌，因为贵金属常被视为对冲通胀和经济不确定性的避险资产，其价格与美元