大化工行业2025年度投资策略：2025，大化工大有可为

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|石油石化 2025：大化工大有可为——大化工行业 2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月18日 证券研究报告 |报告要点 在全球油价维持中高位震荡背景下,国内货币与财政政策发力，终端消费需求有望进一步改善，部分细分行业已出现或未来有望回暖。推荐几大投资主线：一是油气龙头央企，低估值高分红“三桶油”；二是已出现或未来有望出现景气度提升迹象的大炼化企业及其他化工细分赛道：制冷剂、饲料上游、农药、民爆；三是出海布局生产基地企业：轮胎、PET瓶片、香兰素企业；四是供需改善类细分行业：萤石、钾肥、磷矿、活性染料、天然橡胶及替代品、涤纶长丝等；五是国产替代率低，增长潜力较大的新材料行业：合成生物学、OLED材料、航空航天材料等。 |分析师及联系人 许隽逸 张玮航 陈律楼 申起昊 SAC：S0590524060003SAC：S0590524090003SAC：S0590524080002SAC：S0590524070002 陈康迪 张博涵 请务必阅读报告末页的重要声明1/77 行业研究|行业深度研究 2024年12月18日 石油石化 2025：大化工大有可为——大化工行业2025 年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 石油石化 30% 沪深300 17% 3% -10% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《石油石化：美国油气企业2024Q3总结：特朗普尚未能扭转股东诉求》2024.11.21 2、《石油石化：特朗普胜选如何影响大化工？》2024.11.06 扫码查看更多 大化工2024年底部已现 油价在2024年维持中高位震荡，在货币和财政政策同时发力下需求有望改善，石 油石化板块收益在2024年全年表现相对稳定，基础化工板块收益逐渐获得改善。原油需求恢复不及预期，油价在2024年高位震荡：WTI价格在2024Q1/Q2/Q3均值分别接近77.50/81.77/76.43美元/桶，同比分别+2.03%/+11.27%/-7.08%。油气上游投资持续回暖，中下游投资表现低迷。2024年被统计期间石化板块累计绝对收益+6%，同比表现相对稳定；化工板块累计绝对收益-1%，较2023年出现改善。 特朗普上台或难以带来原油供应端快速放量 特朗普后续或试图通过税收减免、财政支持等手段鼓励油气生产商增加投入，促使美国油气企业增加原油开采活跃度，增加油气开采资本开支。但我们认为特朗普的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要说服绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从股东回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的低油价情境下的潜在亏损。后续原油或仍将维持偏紧运行，油价中枢有望中高位震荡。 强α视角下的部分大化工投资机会 当前油制烯烃盈利仍处于磨底阶段，受制于当前油价水平相对处于中高位，油制烯烃在成本端存在一定劣势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约3000-4000元/吨的优势。若国内近期一系列货币和财政政策落地，或带动烯烃类化工品消费需求好转，油制烯烃盈利能力有望改善，乙烷制乙烯在低成本原料前提下仍有望保持较强的行业α属性。成品油消费需求有望在政策刺激下相对维持稳健，若政策落地，炼油板块同样具有修复机会，炼化企业业绩有望改善。 景气度视角下的部分大化工投资机遇 部分化工细分赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象，相关板块值得关注：主要包括制冷剂、饲料上游、农药、民爆。制冷剂：配额落地后制冷剂开启景气周期，三代制冷剂涨价幅度与持续性或超预期；饲料上游：养殖端利润提升明显，维生素、动物营养氨基素等细分产品迎需求向上契机。农药：随供应逐步稳定、去库周期结束、季节性采购需求恢复，农药产品价格有望进入修复期。民爆：供给优化的民爆行业有望充分受益西部大开发国家战略。 逆全球化视角下的部分大化工投资机遇 逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，三大细分差异化板块值得关注。再生：废旧聚合物的回收再生产业既能解决废旧塑料、化纤的污染问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，在此背景下再生产业有望长期保持较好的竞争力、盈利能力，有较大成长空间；出海：贸易壁垒是挑战也是机遇，前瞻布局海外基地的中国化工企业具有战略优势；资源：优质矿产资源供给有限，开采难度和人力成本上涨推升资源开采成本，在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。 投资建议：关注低估值红利资产、化工出海、供需改善等细分行业 在油价有望维持中高位震荡背景下，推荐关注油气龙头央企；伴随国内货币和财政政策发力，需求回升有望带动业绩进一步修复，建议关注已出现或未来有望出现景气度提升迹象的大炼化企业以及受内需支撑的化工细分赛道：制冷剂、饲料上游、农药、民爆。推荐关注轮胎、PET瓶片、香兰素等出海布局生产基地企业：萤石、钾肥、天然橡胶及替代品、涤纶长丝等供需改善类细分行业；合成生物学OLED材料、航空航天材料等国产替代率低，增长潜力较大的新材料行业。 风险提示：政策效果不达预期；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险；美国对华关税政策超预期的风险；油气田投产进度不及预期；在建项目进度不及预期风险；成品油价格放开风险；汇率风险；地缘政治风险；环保成本提升风险；限产力度不达预期风险。 正文目录 1.大化工2024年行情复盘7 1.12024Q3油价同比下跌，气价区域分化7 1.2油气上游投资恢复，中下游投资低迷7 1.3石化收益稳定，化工逐渐改善8 1.4上游油气开采行业呈防御属性，受油价波动影响减弱9 1.5石化重仓环比降低，化工延续低配10 1.6大化工五大投资主线12 2.石油石化行业投资主线13 2.1特朗普短期难改原油偏紧运行，油价中枢有望中高位震荡13 2.2伴随经济刺激政策落地，成品油需求有望得到修复18 2.3烯烃盈利磨底，乙烷裂解&煤制烯烃存超额收益23 2.4三桶油业绩维持稳健，股东投资回报丰厚26 2.5涤纶长丝供应边际增量有限，供需改善业绩有望好转31 3.基础化工行业投资主线36 3.1关注景气改善的化工细分赛道36 3.2逆全球化视角下的化工投资机遇44 3.3顺周期核心资产仍有配置价值65 3.4其他化工细分子行业的产业升级机遇66 4.投资建议：关注低估值红利资产、化工出海、供需改善等细分行业74 4.1低估值高分红央企改革龙头投资主线74 4.2政策发力下业绩有望修复或已经出现景气度提升投资主线74 4.3积极出海布局产能投资主线74 4.4刚需类资源品及供需改善投资主线75 4.5国产替代率低、增长潜力大投资主线75 5.风险提示75 图表目录 图表1：WTI和布伦特期货价格（美元/桶）7 图表2：中国LNG到岸价和NYMEX天然气期货价格（美元/百万英热）7 图表3：全球油气上游投资（十亿美元）及同比变化（%）8 图表4：国内基础化工板块资本开支（亿元）及同比变化（%）8 图表5：国内石油石化板块资本开支（亿元）及同比变化（%）8 图表6：炼化及贸易子板块资本开支（亿元）及同比变化（%）8 图表7：2024年石油石化和基础化工板块涨跌幅9 图表8：石化板块2024年累计绝对/相对沪深300收益9 图表9：化工板块2024年累计绝对/相对沪深300收益9 图表10：2024年初以来石化和化工板块绝对收益走势以及WTI油价（美元/桶） .....................................................................10 图表11：2024Q3板块配置和超配比例10 图表12：石化板块基金重仓占持仓市值比例11 图表13：2010年以来石化板块PE（TTM）11 图表14：化工板块基金重仓占持仓市值比例11 图表15：2010年以来化工板块PE（TTM）11 图表16：特朗普竞选政策与潜在影响13 图表17：特朗普当选后可能采取的措施14 图表18：样本页岩油企业股利、回购额与原油价格15 图表19：美国石油活跃钻机数以及钻机数周环比变化（单位：台）15 图表20：Permian产区石油活跃钻机数以及周环比变化（单位：台）16 图表21：Permian库存井数量处于阶段性低位（单位：口）16 图表22：美国原油周度产量（单位：千桶/天）17 图表23：OPEC原油产量（单位：百万桶/天）17 图表24：俄罗斯原油产量（单位：百万桶/天）18 图表25：主营炼厂开工率（单位：%）19 图表26：山东地炼开工率（单位：%）19 图表27：汽油裂解价差（单位：元/吨）20 图表28：柴油裂解价差（单位：元/吨）20 图表29：煤油裂解价差（单位：元/吨）21 图表30：国内成品油表观消费量（单位：万吨）21 图表31：汽油表观消费量8月以来同比增速转负22 图表32：PX-原油价差（元/吨）23 图表33：聚烯烃-原油价差（单位：元/吨）24 图表34：乙烯后续拟在建产能（单位：万吨）24 图表35：不同路径制乙烯原料成本对比（元/吨）25 图表36：不同路径制乙烯原料毛利对比（元/吨）26 图表37：三桶油勘探开发资本支出（单位：亿元）27 图表38：三桶油已探明原油储量（单位：百万桶）27 图表39：三桶油已探明天然气储量（单位：十亿立方英尺）28 图表40：三桶油原油产量（单位：百万桶）28 图表41：三桶油天然气产量（单位：十亿立方英尺）29 图表42：三桶油现金流充沛保障股东投资回报29 图表43：近年来三桶油分红&回购占经营活动现金流净额的比例有所提升30 图表44：三桶油股息率预测（以2024年12月13日收盘价计算）31 图表45：涤纶长丝年度新增产能（单位：万吨）32 图表46：2025-2026年涤纶长丝未来规划产能（单位：万吨/年）32 图表47：涤纶长丝表观消费量（单位：万吨）33 图表48：涤纶长丝库存天数（单位：天）33 图表49：涤纶长丝-PTA&MEG产品价差（元/吨）34 图表50：涤纶长丝开工率与POY-PTA&MEG价差对比34 图表51：涤纶长丝开工负荷率35 图表52：PTA-PX价差（元/吨）35 图表53：PTA未来规划产能36 图表54：2024年我国主流三代制冷剂配额分配情况（吨）37 图表55：R32价格价差情况38 图表56：R125价格价差情况38 图表57：R134a价格价差情况38 图表58：生猪价格、养殖端利润与存栏情况39 图表59：养殖端盈利与维生素价格情况（元/千克，元/头）40 图表60：蛋氨酸、苏氨酸、赖氨酸价格情况（元/千克）40 图表61：全球农药市场规模及同比增速41 图表62：美国农化产品工厂库存数据41 图表63：中国农药制剂出口数量、出口金额及同比41 图表64：中国杀虫剂出口数量、出口金额及同比41 图表65：民爆产业链示意图42 图表66：三种雷管的结构对比图43 图表67：民爆行业相关政策43 图表68：2015-2022年我国工业雷管和电子雷管产量及电子雷管渗透率44 图表69：我国民爆前10家企业集团合计生产总值占比44 图表70：2022年化工品销售额全球分布45 图表71：2022和2012年全球研发投入分布45 图表72：2022和2012年全球资本支出分布45 图表73：中国引领全球化工投资45 图表74：全球废塑料大部分被丢弃或焚烧46 图表75：再生塑料与可降解塑料特性对比47 图表76：塑料及化纤的回收再生节约石油资源47 图表77：废旧聚合物回收产业链示意图48 图表78：2020年全球废塑料处理方法占比48 图表79：2030年全球废塑料处理方法占比48 图表80：CBAM法案实施时间及覆盖范围49 图表81：第五届联合国环境大会续会（UNEA-5.2）会议节点50 图表82：美国半钢胎进口结构（上图，万条）、美国全钢胎进口结构