债券研究：关于通胀目标调整的潜在影响

一、春节前资金面大概率将明显转松，但节后央行态度仍然值得观察。央行资产负债表显示，2024年12月超储率降至1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。12月央行对其他存款性公司债权额外下降了约8400亿元，与6月、9月这一科目在季末月额外上升的规律相反。尽管央行并未采取措施对冲超储率的下滑，但银行刚性净融出在12月26日仍处于超过5万亿的高位，直到最后3日才明显回落，显示央行仍在通过其他方式在关键时点维持流动性平稳。此前央行暂停买入国债，资金面的收紧可能也是央行试图在更大程度上影响长债。但央行在多目标权衡下也会顾及资金面收紧对其他目标的影响。春节前资金面大概率将明显转松，春节后央行是否会再度推动流动性收紧仍需观察。

二、Q4GDP高增全年5%的目标完成，但GDP平减指数进一步下降。2024年Q4GDP增速达到了5.4%，好于Q3的4.6%和万得一致预期的5.1%，这也使全年的GDP增速达到了5%，年初的目标得以实现。从行业上看，一二三产对于GDP在24Q4增速的提升均有贡献。但，国内产能利用率仍在偏低水平，国内通胀仍然疲软，国内CPI仍在0附近，PPI近期进一步转负，GDP平减指数从Q3的-0.5%进一步回落至-0.8%，显示国内需求不足的状态依然存在。

三、关注通胀目标调整的潜在影响。近期地方2025年两会密集召开，目前全国31个省级单位的政府工作报告均已公布，绝大多数区域都将通胀目标从3%降到了2%，这意味着2025年全国范围内物价目标都可能相应调整。如果2025年CPI目标调整到了2%，将更能反映现实情况，更重要的是，这可能意味着通胀目标从上限变成了中枢，在当前CPI在0附近的状态下，意味着政策可能有更大幅度的放松空间。2025年社融与M2增速相较于2024年仍有进一步回落的可能，这也意味着利率政策将发挥更重要的作用。

四、债市趋势尚未改变，妥善应对短期逆风。尽管短期央行态度仍然存在一定的不确定性，但从中期来看政策继续放松的方向未变，降准降息落地可能只是时间问题，债券市场的方向尚未逆转。短期内长端虽然面临一定的逆风，但上行空间依然受限，且更好的流动性也能防止在极端情况下的负债压力。而在上周的调整后，短端在当前资金价格下的安全边际仍然不够，后续仍取决于资金面能否实际转松。因此，我们依然坚持长债做配置，中短债做交易的原则，建议在现阶段保持一定的长债与超长债持仓，同时中短端以及二永债的交易需等待央行态度的进一步明朗。