债券研究：关于通胀目标调整的潜在影响

3关于通胀目标调整的潜在影响 证券研究报告 债券研究 2025年1月21日 ➢2024年12月央行资产负债表显示超储率降至1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。高于预期的M0与一般存款增速增加了现金漏出与缴准对超储的消耗，政府存款的降幅虽已在高位但仍略低于我们的预期，更重要的是，在12月央行高频工具净回笼约5700亿的基础上，12月央行对其他存款性公司债权又额外下降了约8400亿，这与6月、9月这一科目在季末月额外上升的规律相反。但24Q4这一科目整体额外下降1.4万亿，已基本抵消了9月额外上升的部分，后续这一科目时常大幅异常波动的现象可能有所缓解。尽管如此，央行并未采取措施对冲超储下滑，似乎显示了“结构性流动性短缺”的状态尚未调整，但另一方面，跨年流动性仍维持宽松，银行刚性净融出24年12月维持高位，直到最后3日才明显回落，似乎也显示央行仍在通过其他方式在关键时点维持流动性平稳。 ➢上周资金面紧张程度超出市场预期，尽管存在税期、MLF到期、现金走款等因素的扰动，但央行并未采取措施对冲，显示了资金面的收紧更多可能反映了央行限制长债利率过快下行的意图。但自2024年4月央行提示长端利率风险以来，资金面虽会出现阶段性紧张，但在跨月、政府债供给放量等关键时点反而会维持平稳，这反映了央行在多目标权衡下也会顾及资金面收紧对其他目标的影响。尽管当前长端利率目标可能尚未达到央行的调控目标，但本周到了跨春节的时间节点，政府债净融资规模又显著回升，出于稳定金融体系的考虑，春节前资金面大概率将明显转松。市场需要关注的反而是节后的流动性状态，这仍将取决于央行控制长端利率与支持经济回升之间权衡。 ➢GDP在24Q4延续了Q3以来的强劲势头，同比增速达到5.4%，显著高于市场预期，全年5%的目标也得以实现。从行业分布上看，内外需的改善使得Q4工业增加值进一步抬升；在股票成交量大幅上升的状态下，金融业增加值却未能显著提升，似乎受到了前期统计方法调整的影响；地产销售的改善使得地产行业增加值对GDP的拉动转正；但是，交运仓储、批发零售、餐饮住宿行业增速在Q4均大幅提升，似乎与微观感受存在差异；尽管建筑业相关的高频数据边际改善，但仍处于近年来的偏低水平，建筑业用电量也处于负增长状态，这也与其Q4增速继续回升存在一定的背离。如果按照5%的GDP增速与5%的失业率来看，当前国内经济似乎并不存在明显的产出缺口，但产能利用率与通胀水平仍维持低位，显示内需不足对于经济的影响仍存。而后续的政策取向还取决于其更关注怎样的经济数据。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢2024年以来政策对于通胀的关注度有所上升，央行在Q1货币政策执行报告 中提到“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，在Q3进一步调整为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。而在今年地方两会上，尽管部分地区将GDP目标下调，但几乎仍维持在5%以上，反而是绝大多数区域都将通胀目标从3%降到了2%，这意味着2025年全国范围内物价目标都可能相应调整。考虑往年CPI目标更多是上限约束，国内CPI在2011年后就再也没超过当年的目标，但这也未必能推动政策目标转松。因此，如果2025年CPI目标调整到了2%，将更能反映现实情况，更重要的是，这可能意味着通胀目标从上限变成了中枢，在当前CPI在0附近的状态下，意味着政策可能有更大幅度的放松空间。另一方面，中央经济工作会议提到在2025年“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，考虑CPI增速目标可能调降，PPI增速甚至低于CPI，这也意味着2025年社融与M2增速相较于2024年仍有进一步回落的可能，这也意味着利率政策将发挥更重要的作用。 ➢因此，尽管短期央行态度仍然存在一定的不确定性，但从中期来看政策继续放松的方向未变，降准降息落地可能只是时间问题，债券市场的方向尚未逆转。短期内长端虽然面临一定的逆风，但上行空间依然受限，且更好的流动性也能防止在极端情况下的负债压力。而在上周的调整后，短端在当前资金价格下的安全边际仍然不够，后续仍取决于资金面能否实际转松。因此，我们依然坚持长债做配置，中短债做交易的原则，建议在现阶段保持一定的长债与超长债持仓，同时中短端以及二永债的交易需等待央行态度的进一步明朗。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 一、春节前资金面大概率将明显转松但节后央行态度仍然值得观察.....................................5二、Q4GDP高增全年5%的目标完成但GDP平减指数进一步下降.....................................6三、关注通胀目标调整的潜在影响.........................................................................................9四、债市趋势尚未改变妥善应对短期逆风...........................................................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：2024年12月超储率降至1.2%，创下历年年末的最低水平........................................5图2：24年12月央行对其他存款性公司债权额外下滑.........................................................6图3：24年12月银行刚性净融出仅在月末明显下降............................................................6图4：24Q4月末流动性均未出现明显收紧............................................................................6图5：24Q4GDP三年复合同比维持高位...............................................................................7图6：一二三产对于24Q4GDP增速的提升均有贡献............................................................7图7：内外需以及基数因素共同驱动Q4工业增加值走高......................................................7图8：22年以来建筑业增加值明显高于建筑业用电量增速....................................................7图9：24Q4地产销售同比转正推动地产业增速回升.............................................................8图10：25年1月以来新房销售边际回落..............................................................................8图11：住宿餐饮业增加值同比高于社零中的餐饮行业...........................................................8图12：24Q4金融业增加值在股票成交量抬升状态下维持平稳.............................................8图13：内需不足的问题并未反映在失业率上.........................................................................9图14：Q4GDP平减指数进一步回落....................................................................................9图15：2025年，半数省份下调GDP增速目标.....................................................................9图16：2015年以来通胀目标维持平稳................................................................................10图17：国内10年国债利率仅低于瑞士、日本....................................................................10图18：但中国的CPI却反而是最低的.................................................................................10图19：社融、M2与名义GDP增速....................................................................................11图20：24年12月新增信贷延续同比少增..........................................................................11图21：政府债券放量是24年12月社融的主要支撑...........................................................11 上周资金面紧张程度超出市场预期。尽管我们此前提示，在暂停买入国债后，资金面的收紧可能带来短债利率更大幅度的上行，进而也会对长债带来冲击，不排除央行推动资金面继续收紧以限制长债的可能，但R007在上周四达到了4.19%，如果不考虑跨年的特殊时点，这已经创下了2021年1月以来的新高，这样的紧张程度仍然超过了我们的预期。但另一方面，长端利率在这样的状态下仍然表现平稳，即便在上周四后出现了一定的调整，30年国债活跃券2400006仍在1.9%以内，这同样超过了我们的预期。这样的状态背后似乎隐含着市场对于资金面难以持续收紧、后续大概率将大幅回落的预期。那么，当前的市场预期是否合理，在限制长端利率过快下行之外，是否还有其他目标会对央行行为带来制约呢？ 一、春节前资金面大概率将明显转松但节后央行态度仍然值得观察 在对后续资金面的表现进行展望之前，我们可先观察一组有趣的数字。央行资产负债表数据显示，2024年12月超储率降至1.2%，创下了有数据以来年末的最低水平。从各分项情况看，M0与一般存款增速高于我们的预期，使得现金漏出与缴准增加了对超储的消耗，而政府存款的降幅尽管已在高位但仍略低于我们的预期。但更重要的是，24年12月央行对其他存款性公司债权下降了14130亿元，降幅高于央行OMO、MLF、SLF等工具在12月合计净回笼的5719亿元以及其他存款性公司对央行负债下降的5638亿元，这意味着12月央行对其他存款性公司债权相较于高频数据额外下降了约8400亿元，与去年6月与9月这一科目在季末月额外上升的规律相反。 尽管24年11月与12月这一科目均出现了意外的变化，但Q4整体这一科目额外下降约1.4万亿，已基本抵消了9月额外上升的部分，后续这一科目时常大幅异常波动的现象可能有所缓