先进陶瓷零部件核心国产供应商，陶瓷加热器开启加速放量

证券研究报告 珂玛科技（301611）：先进陶瓷零部件核心国产供应商，陶瓷加热器开启加速放量 股票投资评级：买入|维持 中邮证券研究所电子团队 中邮证券 2025年1月20日 分析师：吴文吉 研究助理：翟一梦 S1340523050004 1 S1340123040020 先进陶瓷材料零部件 表面处理服务 5% 29% 2023先进陶瓷材料零部件结构 泛半导体领域 粉体粉碎和分级领域 2023年表面处理服务产品结构 26% 熔射再生业务 66% 其他领域 74% 洗净再生业务 资料来源：iFind，公司招股说明书，中邮证券研究所2 请参阅附注免责声明 营收CAGR2019-2023>28%，先进陶瓷材料零部件+泛半导体设备表面处理驱动成长。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件。公司2019-2023年的营收CAGR超过28%，主要先进陶瓷材料零部件与泛半导体设备表面处理业务驱动成长，2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元（其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。 公司重点研发陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件，全球市场需求超百亿元，国产替代空间广阔。在半导体设备领域，公司是国际头部半导体设备厂商A公司的全球供应商，是世界著名的热产品和技术解决方案供应商WATLOW的供应商。随着半导体设备国产化趋势，公司已成为主流国产半导体设备厂商包括北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子和芯源微等的主要核心陶瓷零部件供应商。前期公司通过陶瓷结构零部件，进入半导体设备厂商；中期承接02专项，实现陶瓷加热器技术的突破；2024年开始陶瓷加热器实现国产替代，陶瓷加热器已有多款型号装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火设备等，装配于刻蚀机的8寸型号静电卡盘也已经量产。保守估计2023年全球陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件市场需求分别在42-57、36-42、15-19亿元，合计超百亿市场，其中日企占据主要份额，随着国产设备厂商的不断发展，零部件国产替代空间广阔。公司将进一步完善陶瓷加热器、8寸静电卡盘产品，并重点研发突破12寸静电卡盘、超高纯碳化硅套件。 26E中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模75亿元，公司聚焦显示面板，逐步建成半导体表面处理产能。表面处理方面，公司具备对氧化铝、氮化铝、氧化钇等各基材先进陶瓷材料和金属材料等零部件的表面处理能力。公司在洗净再生处理洁净度、熔射后使用寿命和大尺寸零部件熔射等方面处于国内领先水平，且表面处理综合服务方案提供能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国大陆显示面板表面处理市场份额约6%，其中在显示面板刻蚀细分领域的市场份额约为14%。公司表面处理业务主要是清洗和喷涂，目前公司主要的下游是面板厂商，未来需求相对稳定，同时公司也在逐步建成半导体表面处理产能。 资料来源：iFind，公司公告，公司招股说明书，弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 3 请参阅附注免责声明 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入8.52/11.05/14.12亿元，实现归母净利润分别为3.17/4.26/5.65亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为83倍、62倍、47倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术研发及市场推广风险，技术泄密及核心技术人员流失风险，知识产权纠纷风险；产品与服务质量控制风险，经营规模扩大带来的管理风险，客户集中度较高的风险；应收账款回收的风险，存货跌价的风险，税收优惠的风险；市场竞争加剧并导致产品价格和盈利能力下滑的风险；部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险；宏观经济及行业波动风险；贸易环境变化风险；原材料市场价格波动的风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E2026E 营业收入(百万元) 480 852 1,105 1,412 增长率(%) 3.89 77.33 29.73 27.79 EBITDA(百万元) 140 441 564 717 归属母公司净利润(百万元) 82 317 426 565 增长率(%) -12.20 287.30 34.45 32.52 EPS(元/股) 0.19 0.73 0.98 1.30 市盈率（P/E） 322.55 83.28 61.94 46.74 市净率（P/B） 35.85 17.34 13.97 11.11 EV/EBITDA 1.07 59.17 45.87 35.55 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 —财务：营收CAGR2019-2023>28%，先进陶瓷材料零部件+泛半导体设备表面处理驱动成长 二 目录 三 先进陶瓷：公司重点研发陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件，全球市场需求超百亿元，国产替代空间广阔 表面处理：26E中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模75亿元，公司聚焦显示面板，逐步建成半导体表面处理产能 四金属结构零部件：产品主要包括上部电极、壁板等，用于显示 面板生产设备 五盈利预测 5 一 财务：营收CAGR2019-2023>28%，先进陶瓷材 料零部件+泛半导体设备表面处理驱动成长 6 图表1：公司核心技术人员情况 报告期内，公司核心技术人员共5人，具体情况如下： 姓名 职务 研究经历 刘先兵 董事长、总经理 博士学历，毕业于美国康州大学机械工程专业，现任公司董事长、总经理。曾任美国康州大学先进制造研究所机械工程系博士后研究员和美国加州大学戴维斯分校IMS-MechatronicsLab博士后研究员、实验室副主任。曾任美国加州硅谷LTDCeramics,Inc.研发经理、LCLInternational,Inc.总经理。在公司工作期间，作为技术总负责人统筹研发项目的市场调研，把握市场需求与客户需求，确定研发方向 施建中 副总经理、研发部负责人 博士学历，毕业于加利福尼亚大学圣地亚哥分校材料科学专业，现任公司副总经理、研发部负责人。在加入公司之前，曾任Cercom,Inc.研发工程师、Ceradyne,Inc.产品开发经理、ArmorWorks,LLC材料科技经理、NittoDenkoTechnicalCorp.工艺技术经理、CoorsTek,Inc.研发科技专家，具有30多年丰富的陶瓷材料研发和应用的行业经验。在公司工作期间，作为研发部负责人主要负责研发项目的统筹和推进 庄苏伟 研发部副总工程师 硕士学历，毕业于北京航空航天大学材料物理与化学专业，现任公司研发部副总工程师。在公司工作期间，主要负责陶瓷材料配方及结构件产品的研发应用 王冠 首席科学家及战略项目总监 博士学历，毕业于纽约州立大学石溪分校材料学专业，现任公司首席科学家及战略项目总监。在加入公司之前，曾于美国Brookhaven国家实验室完成博士研究工作，并曾任圣戈班高性能材料研发中心（美国麻省）高级研发工程师、研发经理，具有多年丰富的陶瓷材料研发应用的行业经验。在公司工作期间，主要负责烧结碳化硅、超高纯碳化硅等材料以及注射成型工艺先进陶瓷产品相关的研发与应用 黎宽 副总经理、结构件业务负责人 本科学历，毕业于湘潭大学模具设计与制造专业，现任公司副总经理、结构件业务负责人。在加入公司之前，曾任职于杭州大和热磁电子有限公司真空事业部生产部和石英事业部生产部、杭州先进陶瓷材料有限公司生产部。在公司工作期间，主要负责先进陶瓷工艺研发 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所7 请参阅附注免责声明 公司的控股股东与实际控制人为刘先兵，截至2024年三季报，刘先兵直接持有公司44.19%的股份，并通过苏州博盈、苏州博璨、苏州博谊控制公司5.53%的股份，合计控制公司股份的比例为49.72%。 图表2：公司股权结构（2024三季报） 刘先兵胡文 苏州博盈企业管理咨询中心(有限合伙) 北京诺华资本投资管理有限公司-北京集成电路装备产业投资并购基金(有限合伙) 高建刘俊 中信证券资管-中信银行-中信证券资管珂玛材料员工参与创业板战略配售集合资产管理计划 苏州市博璨企业管理咨询中心(有限合伙) 深圳华业天成投资有限公司-湖南华业天成创业投资合伙企业(有限合伙) 中芯聚源私募基金管理(天津)合伙企业(有限合伙)-聚源中小企业发展创业投资基金(绍兴)合伙企业(有限合伙) 44.19%16.67%3.65%2.74%1.73%1.72%1.72%1.41%1.20%1.03% 苏州珂玛材料科技股份有限公司 控股100% 控股100% 控股100% 安徽珂玛材料技术 有限公司 四川珂玛材料技术 有限公司 无锡塞姆高科金属陶瓷 有限公司 资料来源：iFind，中邮证券研究所 8 请参阅附注免责声明 图表3：公司设立以来主营业务、主要产品或服务、主要经营模式的演变情况 9 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 营收：公司主营业务为先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，主要产品包括先进陶瓷材料零部件等，并为客户提供精密清洗、阳极氧化和熔射等表面处理服务，公司从2019年到2023年的营收CAGR约为28.61%。2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元 （其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。 图表4：2016-2023年、2024年前三季度公司各业务营收（亿元） 7 6 5 4 3 21.76 0.39 1 0.84 0.28 1.31 0.69 0.36 CAGR>28% 2.54 0.79 3.45 0.96 4.624.80 0.720.61 1.17 1.22 2.062.60 6.16 00.53 201920202021202220232024Q1-Q3 先进陶瓷材料零部件-泛半导体领域先进陶瓷材料零部件-粉体粉碎和分级领域先进陶瓷材料零部件-其他领域 表面处理服务-熔射再生业务表面处理服务-洗净再生业务金属结构零部件其他业务合计 资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所10 请参阅附注免责声明 利润：2024年前三季度，公司实现归母净利润2.26亿元，实现飞跃增长，主要原因系基于公司多年技术积累和研发布局，公司半导体设备核心部件陶瓷加热器实现国产替代，该类模块类产品解决了下游晶圆厂商CVD设备关键零部件的“卡脖子”问题，下游客户对该类产品需求旺盛，产生了较高收益。 图表5：2016-2023年、2024年前三季度公司归母/扣非后归母净利润、政府补助 2.5 归母（亿元）扣非归母（亿元） 2.26 2.02.20 1.5 1.0 0.5 0.0 0.13 0.27 0.46 0.41 0.930.82 0.67 0.860.78 0.67 1,000.0 500.0 0.0 计入当期损益的政府补助,但部分特殊情况的政府补助除外（万元） 585 733 248 2019 资料来源：iFind，公司招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 2020 000 2021202220232024年前三季度 11 先进陶瓷材料零部件：2021/2022/2023年，公司泛半导体领域及粉体粉碎和分级领域业务收入占先进陶瓷材料零部件收入比例分别为96.50%/90.90%/95.35%，先进陶瓷材料零部件毛利率变化主要受泛半导体及粉体粉碎和分级领域毛利率波动影响。2021/2022/2023年，公司泛半导体领域先进陶瓷材料零部件的毛利率整体较为稳定，分别为54.13%/55.60%/53.39%；公司先进陶瓷材料零部件综合毛利率持续下降主要系粉体粉