2024年银行间个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场运行回顾与2025年展望

市场运行回顾与2025年展望 金融结构评级部唐诗怡李佳阳董仪潘文杰徐宇扬 摘要： 2024年，商业银行RMBS基础资产的早偿高峰期出现在1月、3月和10月，全年净融资规模呈大额净流出，存续产品规模几乎“腰斩”。与之相比，公积金RMBS全年的还款节奏相对平稳，未出现明显的早偿。 早偿率剧烈波动使得投资人面临再投资风险，也加剧了交易难度，RMBS全年二级市场成交活跃度下降，公募基金持仓RMBS的热度持续衰减。市场波动也创造了更多投资机会，二级市场投资人更青睐于次级证券。 受LPR下行以及存量房贷款利率下调的影响，RMBS基础资产加权利率继续下行，进而影响超额利差。基础资产的累计逾期率总体保持在较低水平，同时受益于基础资产分布于经济发达区域，城市商业银行表现更佳但分化较明显。此外，由于基础资产本金余额大幅下降，商业银行RMBS基础资产的逾期比率整体呈现上升态势。 展望2025年，房地产市场尚处于复苏的初期阶段，商业银行RMBS发行规模大幅提升的可能性较小。鉴于央行在今年9月二次下调存量房贷利率，借款人提前还款意愿可能降低，预计之后RMBS的早偿将恢复到合理区间。2025年1月1日起，存量住房公积金贷款将执行调整后利率，住房公积金RMBS资产池的加权贷款利率会有明显下降。 一、RMBS产品早偿与存量情况 1.第一季度“提前还款潮”延续，房贷利率新政出台，早偿率小幅提升 2024年银行间存量RMBS仍饱受提前偿还的困扰，尤其是商业银行RMBS产品。2024年1月和3月，商业银行RMBS基础资产的年化早偿率1分别为43.61%和75.97%。2024年第二、第三季度，商业银行RMBS基础资产的早偿水平有所回落。2024年9月29日，中国人民银行发布第11号公告（以下简称“《公告》”）， 次月，商业银行RMBS基础资产的年化早偿率小幅攀升至28.21%。与之相比，住房公积金RMBS全年未出现明显早偿。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 在以往房地产市场成交活跃的年份，居民普遍通过全额提前偿还住房贷款的方式重新购置新房，但2024年以来楼市交易呈惯性缩量状态2，此时较高的早偿比例说明影响居民决策的因素发生了变化。我们认为，影响早偿的因素有许多，居民避险情绪上升以及理财收益率下行等因素均会影响居民的决策，此外，存量贷款与新发放住房贷款的利差走阔也是导致居民选择早偿的巨大推力。 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 对比不同类型的银行来看，2024年1月和3月，大型国有商业银行RMBS产品资产池的早偿最为明显，显著高于股份制商业银行和城市商业银行。我们发现，1月份早偿较高的产品均为工商银行的“工元”系列，该行通过新发放贷款置换存量贷款的方式在1月调整了符合《通知》3条件的存量贷款利率，如果这 部分贷款是RMBS产品的入池资产，那么就会造成RMBS的基础资产大量早偿。而3月份高企的早偿率更可能是受理财收益率持续低迷、节后存款效应等因素影响。2024年10月，城市商业银行RMBS产品资产池的早偿率迎来峰值，这可能与央行2024年9月29日发布的《公告》有关。该《公告》旨在完善商业性个人住房贷款利率定价机制，引导商业银行对存量房贷利率进行批量调整。根据各大银行发布的关于调降房贷利率的细则，大部分银行采用直接变更合同利率的方式批量下调存量房贷利率，但从商业银行RMBS基础资产第四季度的早偿表现来看，城市商业银行可能更倾向于通过新发放贷款置换存量贷款的方式来调降利率，所以城市商业银行RMBS基础资产10月份的早偿率明显提升。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 2.大额净流出导致存量规模腰斩，不同类型银行的存量规模占比调整 从一级市场发行情况看，2024年商业银行RMBS和公积金RMBS均未发行4，在大额早偿的影响下，全年净融资额呈现净流出状态。2024年2月和4月，商业银行RMBS的净融资额分别为-432.28亿元和-591.88亿元，由于1月和3 月商业银行RMBS的资产池出现异常高的早偿率，在过手摊还的设置下，商业银行RMBS产品的优先级证券在次月迎来大规模兑付。而公积金RMBS净融资额流出较多的月份为5月和10月，与其4月和9月资产池较高的早偿表现相对应。 从存量市场来看，在大额早偿的影响下，RMBS产品的存续规模迅速缩减。截至2024年末，商业银行RMBS存量单数207单，较上年末减少74单；存量余额2018.73亿元，同比下降55.14%。同期末，公积金RMBS存量单数5单，与上年末持平；存量余额37.53亿元，同比下降33.38%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 从发起机构来看，大型国有商业银行发起的RMBS产品余额占比有所下降，这与基础资产的大幅早偿有关。截至2024年末，大型国有商业银行发起的RMBS产品余额占比为23.15%，较初始发行规模占比有大幅下降。其中，中国银行的“中盈”系列、工商银行的“工元”系列和建设银行的“建元”系列存量余额分别为269.91亿元、187.85亿元和131.10亿元，余额占比分别为6.49%、4.51%和3.15%。同期末，由全国性股份制商业银行发起的RMBS产品余额占比为20.01%，较其发行规模占比有所提升；其中招商银行的“和家”系列、中信银行的“惠益”系列和兴业银行的“兴元”系列余额分别为299.93亿元、169.16亿元和164.41亿元，占比分别为7.21%、4.07%和3.95%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 二、RMBS产品二级市场交易与公募基金持仓情况 1.二级市场成交活跃度显著下降 2024年，受早偿率剧烈波动影响，RMBS产品二级市场的活跃度显著下降，全年的成交额和换手率同比大幅下降。具体来看，2024年RMBS产品的二级市场交易笔数和交易金额分别为266笔和229.44亿元，同比分别下降85.60%和75.88%。换手率5方面，2024年，RMBS产品的换手率为6.94%，为近五年来最低水平。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.公募基金持仓RMBS的热度持续衰减 就公募基金的持仓情况而言，截至2024年9月末，持仓RMBS产品的基金个数为36个，持有RMBS产品的市值为25.16亿元，占资产支持证券持仓总市值的6.78%。与之相比，2023年9月末，持仓RMBS产品的基金个数为88个，持有RMBS产品的市值为127.36亿元，占资产支持证券持仓总市值的19.45%。 从持仓RMBS的基金来看，截至2024年9月末，RMBS持仓规模占比前五的基金公司分别为汇添富基金、浦银安盛基金、嘉实基金、中信保诚基金和中金基金。同期末，持有RMBS的公募基金产品主要为中长期纯债型基金，持仓基金数为31个，持仓总市值达到22.08亿元，占RMBS持仓总市值的87.76%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 3.次级证券成交规模下降，但成交金额占比显著上升 早偿会让优先级证券投资人面临更大的再投资风险，导致优先级证券的成交活跃度下降。相比之下，早偿对于次级证券的影响却无法一概而论，由于每个RMBS产品的现金流与分配规则不同，以及各家投资机构的定价模型差异，早偿率剧烈波动反而刺激投资人产生观点分歧，进而提升了次级证券的成交活跃度。 2024年RMBS二级市场整体成交金额持续下滑，次级证券的成交规模亦有所下降。2024年次级证券成交金额为150.89亿元，较上年下降16.90%，但占整体成交金额的比例大幅增加，为65.77%。从个券来看，“20招银和家6C”和“20招银和家7C”两个次级证券成交活跃，合计占次级证券总成交金额的比重约46%；“20招银和家9C”和“21建元12C_bc”成交也相对活跃，合计占次级证券总成交金额的比重约19%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 三、存续RMBS产品的资产池特征与逾期表现 1.入池资产仍然保持着“小而分散”特征，加权利率持续下行 截至2024年末，存续的RMBS共212单。其中，商业银行RMBS产品207单，资产池本金余额合计为2481.10亿元；住房公积金RMBS产品5单，资产池本金余额合计为52.53亿元。2024年末，RMBS产品的资产池笔数众多，依然具有极强的分散性。与封包日相比，随着入池时间的推移，基础资产的加权账龄变长、加权剩余期限变短。此外，随着LPR的下行且存量住房贷款利率下调，加权贷款利率明显下降，其中大型国有商业银行和城市商业银行RMBS资产池的加权贷款利率较封包日下降超100BP，这会导致资产池与券端的超额利差下降。超额利差的降低会直接影响次级证券的收益水平，对于优先级证券而言，由于有前期累积的超额利差形成的较发行时期明显增厚的超额抵押和次级证券作为安全垫，优先级证券的信用风险依然较低。 2024年5月17日，中国人民银行发布关于下调个人住房公积金贷款利率的通知，自2024年5月18日起下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。对于2024年5月18日前发放的未到期个人住房公积金贷款，自2025年1月1日起执行调整后利率，故2025年住房公积金RMBS资产池的加权贷款利率会有明显下降。 2.累计逾期率保持在较低水平，城商行逾期表现分化较明显 我们通过考察历史静态池数据中31-60天的累计逾期率6来分析存续中的RMBS产品的资产池的信用质量7。 从静态池数据来看，大型国有商业银行RMBS基础资产的信用表现很好，除个别几单（如中盈2017-2、中盈2018-1、建元2020-7）累计逾期率增长较快，其余基础资产的累计逾期率增速保持稳定，经历较长的表现期后，依然维持在5%以内的水平。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 全国性股份制商业银行RMBS基础资产的31-60天的累计逾期率很低，除民生银行的“企富2015-1”和中信银行的“惠益2019-5”外，其余累计逾期率均在5%以内。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 城市商业银行RMBS基础资产的逾期表现分化更为明显。郑州银行的“豫鼎2020-1”累计逾期率超过7%，徽商银行的“创盈2019-1”、“创盈2019-2”、“创盈徽元2020-1”和重庆三峡银行的“兴渝2021-1”的累计逾期率增长较快，其余城市商业银行RMBS基础资产的31-60天累计逾期率均在4%以内。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 住房公积金RMBS基础资产的31-60天累计逾期率极低，从累计逾期率来看，其基础资产的信用表现明显好于商业银行RMBS。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 为了更直观的比较不同类型发起机构的逾期情况，我们分别统计了第26个表现期末、第38个表现期末和第62个表现期末，不同发起机构的累计逾期率分布情况。从分布来看，公积金中心RMBS基础资产的累计逾期率显著低于商业银行RMBS，此外，我们还发现城市商业银行RMBS基础资产的累计逾期率低于大型国有商业银行。 公积金中心的逾期率表现优异很好理解，一方面是因为公积金中心的放贷标准更为严格，借款人信用质量更优；另一方面，公积金RMBS的借款人集中在上海和武汉，区域经济发达。关于城市商业银行RMBS较低的累计逾期率，一个合理的解释是，不同于大型国有商业银行，城市商业银行个贷业务基本