2025年上半年银行间个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）存续期表现

（RMBS）存续期表现 金融结构评级部唐诗怡李佳阳董仪徐宇扬李解 摘要： 2025年上半年，银行间RMBS仍无新发，相关产品的焦点仍然是早偿。2025年2月和3月，商业银行RMBS基础资产均出现大额早偿，公积金RMBS基础资产早偿高峰期出现在4月。整体来看，公积金RMBS的早偿水平显著低于商业银行RMBS。在早偿的影响下，上半年RMBS净融资规模仍呈净流出状态，股份制商业银行发行的RMBS的存量规模超越了大型国有商业银行。 早偿率剧烈波动使得投资人面临再投资风险，也加剧了交易难度，与去年同期相比，2025年上半年RMBS二级市场成交活跃度下降，公募基金持仓RMBS的热度持续衰减。市场波动也创造了更多投资机会，二级市场投资人更青睐于次级证券。 受LPR下行以及存量房贷款利率下调的影响，RMBS基础资产加权利率继续下行，进而影响超额利差。基础资产的累计逾期率总体保持在较低水平，同时受益于基础资产分布于经济发达区域，城市商业银行表现更佳但分化较明显。此外，由于基础资产本金余额大幅下降，商业银行RMBS基础资产的逾期比率整体呈现上升态势。 一、RMBS产品早偿与存量情况 1.第一季度大型国有商业银行早偿率依然高企 2025年上半年银行间RMBS仍出现大额早偿。2025年2月和3月，商业银行RMBS基础资产的年化早偿率1分别为44.28%和86.64%，而住房公积金RMBS的早偿高峰期出现在4月，其年化早偿率为25.44%，为近年来峰值，不过其早偿水平仍显著低于商业银行RMBS。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 数据来源：Wind，新世纪评级整理。 对比不同类型的银行来看，2025年2月和3月，大型国有商业银行RMBS产品资产池的早偿最为明显，显著高于股份制商业银行和城市商业银行。我们发现，早偿较高的产品为工商银行的“工元”系列和建设银行的“建元”系列。由于银行理财产品年化收益率低于存量的个人住房贷款利率，加之居民通常在第一季度收到年终奖等一次性收入，居民可能更倾向于用于提前偿还房贷。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 2.股份制商业银行RMBS的存量规模超越大型国有商业银行 从一级市场发行情况看，2025年上半年商业银行RMBS和公积金RMBS均未发行，在大额早偿的影响下，上半年净融资额呈现净流出状态。2025年3月和4月，商业银行RMBS的净融资额分别为-135.46亿元和-194.00亿元，由于2月和3月商业银行RMBS的资产池出现异常高的早偿率，在过手摊还的设置下，商业银行RMBS产品的优先级证券在次月迎来大规模兑付。公积金RMBS净融资额流出较多的月份为4月和5月，4月净流出较多可能是由于武汉公积金中心于该月启动了清仓回购，而5月净流出较多则与其4月公积金RMBS资产池较高的早偿表现相对应。 从存量市场来看，在大额早偿的影响下，RMBS产品的存量单数和规模持续缩减。截至2025年6月末，商业银行RMBS存量单数134单，较上年末减少73单；存量余额1366.86亿元。同期末，公积金RMBS存量单数3单，较上年末减少4单；存量余额25.71亿元。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 从发起机构来看，大型国有商业银行发起的RMBS产品余额占比继续下降，这与基础资产的大幅早偿有关；同时，股份制商业银行发起的RMBS产品余额占比上升。截至2025年6月末，大型国有商业银行发起的RMBS产品余额占比为37.26%，较初始发行规模占比有大幅下降。其中，受基础资产早偿影响，工商银行的“工元”系列和建设银行的“建元”系列存量余额分别为0.00亿元和1.71亿元；中国银行的“中盈”系列和农业银行的“农盈”系列存量余额分别为218.67亿元和177.84亿元。同期末，由全国性股份制商业银行发起的RMBS产品余额占比为47.70%，较其发行规模占比显著提升。其中，招商银行的“和家”系列、中信银行的“惠益”系列和兴业银行的“兴元”系列余额分别为245.27亿元、136.14亿元和124.88亿元，占比分别为17.61%、9.78%和8.97%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 二、RMBS产品二级市场交易与公募基金持仓情况 1.二级市场成交活跃度不高 2025年上半年，受早偿率波动和存量余额下降影响，RMBS产品二级市场的活跃度不高，与2024年上半年相比，成交额和换手率持续下降。具体来看，2025年上半年RMBS产品的二级市场交易笔数和交易金额分别为68笔和52.80亿元，同比分别下降54.97%和58.87%。换手率2方面，2025年上半年，RMBS产品的换手率为3.06%，同比减少0.45个百分点。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.公募基金持仓RMBS的热度持续衰减 就公募基金的持仓情况而言，截至2025年6月末，持仓RMBS产品的基金个数为27个，持有RMBS产品的市值为16.07亿元，占资产支持证券持仓总市值的8.32%。与之相比，2024年6月末，持仓RMBS产品的基金个数为47个，持有RMBS产品的市值为28.90亿元，占资产支持证券持仓总市值的6.05%。 从持仓RMBS的基金来看，截至2025年6月末，RMBS持仓规模占比前五的基金公司分别为浦银安盛基金、汇添富基金、中金基金、长城基金和嘉实基金。同期末，持有RMBS的公募基金产品主要为中长期纯债型基金，持仓基金数为24个，持仓总市值达到14.27亿元，占RMBS持仓总市值的88.78%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 3.次级证券成交规模下降，但成交金额占比上升 早偿会让优先级证券投资人面临更大的再投资风险，导致优先级证券的成交活跃度下降。相比之下，早偿对于次级证券的影响却无法一概而论，由于每个RMBS产品的现金流与分配规则不同，以及各家投资机构的定价模型差异，早偿率剧烈波动反而刺激投资人产生观点分歧，进而提升了次级证券的成交活跃度。 与2024年上半年相比，2025年上半年RMBS二级市场整体成交金额有所下滑，次级证券的成交金额亦有所下降，但次级证券的成交金额占比有所上升。2025年上半年次级证券成交金额为37.84亿元，占整体成交金额的比例增长至71.67%。从个券来看，“20招银和家6C”、“20招银和家9C”和“20招银和家7C”三个次级证券成交活跃，合计占次级证券总成交金额的比重约74%。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 三、RMBS产品的资产池特征与逾期表现 1.入池资产仍然保持着“小而分散”特征，加权利率持续下行 截至2025年6月末，资产池未偿本金余额大于零的RMBS共203单（其中66单产品虽已经到期，但仍可从公开市场获取受托机构报告，故纳入本章节统计）。其中，商业银行RMBS产品199单，资产池本金余额合计为1683.49亿元；住房公积金RMBS产品4单，资产池本金余额合计为40.51亿元。2025年6月末，RMBS产品的资产池笔数众多，依然具有极强的分散性。与封包日相比，随着入池时间的推移，基础资产的加权账龄变长、加权剩余期限变短。此外，随着LPR的下行且存量住房贷款利率下调，加权贷款利率明显下降，其中大型国有商业银行和城市商业银行RMBS资产池的加权贷款利率较封包日下降超150BP，这会导致资产池与券端的超额利差下降。超额利差的降低会直接影响次级证券的收益水平，对于优先级证券而言，由于有前期累积的超额利差形成的较发行时期明显增厚的超额抵押和次级证券作为安全垫，优先级证券的信用风险依然较低。 2024年5月17日，中国人民银行发布关于下调个人住房公积金贷款利率的通知，自2024年5月18日起下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。对于2024年5月18日前发放的未到期个人住房公积金贷款，自2025年1月1日起执行调整后利率，故2025年上半年住房公积金RMBS资产池的加权贷款利率继续下行，较封包日下降超50BP。 2.累计逾期率保持在较低水平，城商行逾期表现分化较明显 我们通过考察历史静态池数据中31-60天的累计逾期率3来分析RMBS产品资产池的信用质量4。 从静态池数据来看，大型国有商业银行RMBS基础资产的信用表现很好，除个别几单（如中盈2017-2、中盈2018-1、建元2020-7）累计逾期率增长较快，其余基础资产的累计逾期率增速保持稳定，经历较长的表现期后，依然维持在5%以内的水平。 全国性股份制商业银行RMBS基础资产的31-60天的累计逾期率很低，除“企富2015-1”和“惠益2019-5”外，其余累计逾期率均在5%以内。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 城市商业银行RMBS基础资产的逾期表现分化更为明显。“豫鼎2020-1”累计逾期率超过8%，“创盈2019-1”、“创盈2019-2”、“创盈徽元2020-1”和“兴渝2021-1”的累计逾期率增长较快，其余城市商业银行RMBS基础资产的31-60天累计逾期率均在5%以内。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 住房公积金RMBS基础资产的31-60天累计逾期率极低，从累计逾期率来看，其基础资产的信用表现明显好于商业银行RMBS。 为了更直观的比较不同类型发起机构的逾期情况，我们分别统计了第26个表现期末、第38个表现期末和第62个表现期末，不同发起机构的累计逾期率分布情况。从分布来看，公积金中心RMBS基础资产的累计逾期率显著低于商业银行RMBS，此外，我们还发现城市商业银行RMBS基础资产的累计逾期率低于大型国有商业银行。 公积金中心的逾期率表现优异很好理解，一方面是因为公积金中心的放贷标准更为严格，借款人信用质量更优；另一方面，公积金RMBS的借款人集中在上海，区域经济发达。关于城市商业银行RMBS较低的累计逾期率，一个合理的解释是，不同于大型国有商业银行，城市商业银行个贷业务基本在本省市内经营，基础资产借款人的地区集中度很高，而发行RMBS的城市商业银行主要集中在江浙沪等经济较为发达的地区，因此资产池逾期表现较为优异。 具体来看，在第26个表现期末，大型国有商业银行31-60天累计逾期率主要分布在1%-2%区间，而其他发起机构主要分布在1%以内。在第38个表现期末，大型国有商业银行和股份制商业银行31-60天累计逾期率主要分布在1%-2%区间，而城市商业银行依然集中分布在1%以内。在第62个表现期末，大型国有商业银行31-60天累计逾期率主要分布在2%-4%区间，城市商业银行仍主要分布在1%以内，公积金中心则分布在1%-2%区间。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 数据来源：受托机构报告，新世纪评级整理。 3.本金余额大幅下降，商业银行RMBS基础资产的逾期比率继续攀升 为了对比不同时点RMBS基础资产的逾期情况，本文基于上述样本，对RMBS基础资产的31-60天逾期比率5和61-90天逾期比率6的动态变化情况进行观察，分析RMBS基础资产不同时点的信用表现。 2025年上半年，随着资产池本金余额回落，商业银行RMBS基础资产的逾期比率整体呈上升趋势，31-60天逾期比率和61-90天逾期比率分别在3月末和4月末到达高峰，逾