基础化工：2025年制冷剂行业展望：配额方案落地，有望开启长景气周期

制冷剂替代进程任重而道远，国内短时间内三代制冷剂R32地位仍稳固。我们认为虽然三代制冷剂中长期被逐步替代为当前行业发展的必经之路，但替代进程仍需在较长时间内逐步推进。R32因其制冷效率高，成本较低等优点，在未来一段时间内仍将占据我国制冷剂市场主要份额，地位较为稳固。 2025年三代制冷剂配额较2024年增多，基本符合市场预期。2025年国内三代制冷剂生产配额合计79.19万吨，较2024年配额增加4.63万吨。整体来看，除HFC-32生产配额明显增发外，其他品种三代制冷剂配额变化不大，多源于企业内部配额临时调整。考虑到2024年10月生态环境部增发的35000吨HFC-32临时配额，我们认为2025年三代制冷剂供给量较2024年变化不大，基本复合市场预期。 二代制冷剂配额如期削减，供给端逐步收紧。2025年国内二代制冷剂生产配额合计16.38万吨，较2024年减少4.99万吨。根据生态环境部2024年11月13日答记者问信息显示，2025年度我国HCFCs生产和使用量满足分别削减基线值的67.5%和73.2%的阶段性履约任务要求。 近期空调排产数据增长，有望拉动制冷剂需求。据产业在线数据显示，2024年12月-2025年3月国内家用空调月排产量分别为1790/1714/1440/2498万台，较上年同期生产实绩同比增长31.7%/-1.5%/22.6%/14.6%。分市场来看，出口市场表现强劲，整体好于内销。 中长期来看，我国家用空调市场地位稳固，全球家用空调市场规模仍有增长空间。新兴市场未来有望成为未来家用空调需求增长主要驱动力。随着中东、东南亚及拉丁美洲等新兴市场经济的快速发展与人均收入的增长，国民对生活品质的追求将逐步提高，家用空调需求有望快速增长。我们认为新兴市场空调普及率较低，市场潜力巨大，随着当地人均收入水平的提升以及夏季极端天气的发生频率的增加，未来空调需求有望持续增长。 2024年制冷剂行情较为分化，年末制冷剂库存均处于低位，或将助力制冷剂价格在较长周期内持续逐步上行。三代制冷剂中，2024年前三季度除R32价格保持上涨势头外，其余制冷剂价格表现较为分化。2024年四季度后，受益于配额余量不足、库存处于低位、下游需求较好等因素影响，三代制冷剂价格普涨。2024年初制冷剂库存处于较高水平，在经历一个完整配额年的消耗后，二、三代主流制冷剂的库存水平出现明显下降。我们认为2025年初制冷剂库存较上年同期相比处于较低水平，或将助力制冷剂价格在较长周期内持续逐步上行。 投资建议：整体来看，我们认为二代制冷剂配额如期削减，三代制冷剂除HFC-32配额增发外，其他制冷剂配额并无明显变化，今年制冷剂供给格局依然偏紧，叠加2025年1-3月空调排产数据同比增长以及库存水平较低等因素影响，短期制冷剂价格仍有上行空间。长期来看，我们看好制冷剂行业供给端的配额约束以及海外新兴市场需求的逐步提升，预计制冷剂行业将进入长景气周期。 具体公司方面，我们建议关注巨化股份/三美股份/永和股份/东岳集团（未覆盖）等制冷剂企业。巨化股份在二代及三代主要制冷剂品种配额方面均占有优势，行业龙头地位明显。三美股份在在主要品种配额方面均占有一定份额，在HFC-134a等单个品种方面具有相对优势，且制冷剂收入占比较大，业绩相对弹性较大。永和股份在R143a、R152a、R227a等小品种上具有相对优势，同时下游在建项目较多，主要包括含氟聚合物等产品，为公司长远发展打下了坚实基础。东岳集团在二、三代制冷剂配额方面均占有一定份额，其中三代制冷剂R32、二代制冷剂HCFC-22、HCFC-142b配额占比分别为20%/29%/20%，具有相对竞争优势。 风险提示：需求不及预期风险、配额政策调整风险、汇率风险、四代制冷剂替代风险 1.制冷剂替代进程任重而道远，短期国内三代制冷剂仍为主流 氟碳化学品主要应用于制冷剂领域，其中空调行业应用占比较高。氟碳化学品主要用作制冷剂、发泡剂、气溶胶的喷射剂、灭火剂、电子电气及精密部件的清洗剂，还可以用作生产含氟高分子材料及精细氟化学品的原料。根据中研网数据显示，2023年含氟聚合物等物质生产原料需求仅占总需求的8%，其余92%的需求均来源于家用空调、冰箱(柜)、汽车空调、商业制冷设备等制冷用途。制冷剂市场中，我国下游需求占比最大的领域是家用及商用空调，需求占比达到78%。 图表1：我国含氟制冷剂主要应用领域及品类 依据ODP及GWP值不同，全球制冷剂可划分为四代。ODP值为消耗臭氧潜能值，即某种物质在其大气寿命期内，造成的全球臭氧损失相对于同质量的CFC-11排放所造成的臭氧损失的比值。GWP值为全球变暖潜能值。是一种物质产生温室效应的一个指数。 一代制冷剂ODP值较高，目前已在全球范围内淘汰，其主要包括R11、R12、R113等氯氟烃类物质（CFCs）。二代制冷剂ODP值相对较低，但仍对臭氧层有一定损害，目前已处于加速淘汰阶段，其主要包括HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b等氢氯氟烃物质（HCFCs）。三代制冷剂为目前主流制冷剂，其ODP值为0，对臭氧层无破环，但其GWP值较高，目前正处于逐步淘汰阶段，其主要包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a等氢氟烃物质（HFCs）。四代制冷剂ODP值为0，同时具有较低的GWP值，为未来主流发展方向，由于其专利壁垒高、价格较高，目前主要在在部分发达国家推广使用，我国尚未大规模推广，其主要包括HFO-1234yf、HFO-1234ze等氢氟烯烃物质（HFOs）。 图表2：全球范围内制冷剂分类、主要品种及使用情况 图表3：各代制冷剂的ODP值和GWP值 以欧美、日本等发达国家为鉴，展望未来制冷剂发展方向。欧洲方面，欧盟 F- Gas修订提案提出，从2027年1月1日起，对于额定制冷量大于12kW的分体空调和热泵（如多联机），制冷剂GWP的值需小于750，在这个领域是R32可以继续使用的；而其他所有空调热泵产品使用的制冷剂GWP值不得超过150，这意味着对于制冷剂充注量小的空调设备（如家用空调），将可能采用R290等作为制冷剂，对于制冷剂充注量大一些的空调设备（如冷水机组、整体式的单元机等），将可能采用HFOs等作为制冷剂。 图表4：欧盟F－Gas修订提案与现行F－Gas法规针对制冷空调产品管控对比 美国方面，截至2023年2月，SNAP（针对消耗臭氧层物质替代技术的评估计划）共发布了24个规定和37个通告，R1234yf、R1234ze（E）、R1233zd（E）、R513A等四代制冷剂，R290、R600a等HCs制冷剂以及 CO2 等无机物为美国市场可用的主要替代制冷剂。 图表5：SNAP发布在美国市场可用的主要替代制冷剂 日本制冷剂替代进程较快，对GWP限制较为严格。针对制冷剂排放问题，日本政府制定了《氟碳化合物排放控制法》，其中规定家用空调制冷剂GWP值不得超过750，汽车空调GWP值不得超过150。此外，日本在制冷剂回收方面做出了较大的努力，其针对家用空调、汽车空调、工商用空调分别颁布了不同的法律，在消费者购买家用及汽车空调时，其购买费用已经包含相应的制冷剂回收处理费用，在设备报废后即有相应的专业机构进行回收。 图表6：日本制冷空调领域的制冷剂GWP使用限值及目标年限 我们认为未来替代制冷剂需具有零ODP、低GWP等特点，同时要满足环保性、安全性、经济性、系统节能性等各方面的要求，以欧美国家为借鉴，未来制冷剂替代的方向主要有三个：（1）四代制冷剂HFOs；（2）碳氢制冷剂HCs;（3） CO2 、NH等无机物。根据《由制冷剂替代历程探究产业新时期发展之路》信息显示，目前还无法找到理想的替代制冷剂。未来在不同的产品领域分别采用不同的替代品是一个目前各方都认可的基本思路和方向，但具体在某一产品领域使用何种替代技术路线，在全球范围内则存在着诸多争议。我们认为具体路线的选择与替代的进度快慢与国家的技术水平以及自身发展利益高度相关。 国内强化制冷剂使用管理，逐步削减传统制冷剂使用量。根据《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案（2024-2030）》(征求意见稿)，我国将逐步削减HCFCs和HFCs受控用途生产，同时强化豁免受控用途和原料用途生产管控。HCFCs方面，家电行业自2030年1月1日起禁止生产以HCFCs为制冷剂的家电设备；聚氨酯泡沫行业自2027年7月1日起禁止生产以HCFC-141b为发泡剂的产品；清洗行业自2027年7月1日起，禁止HCFCs作为溶剂和清洗剂使用。 HFCs方面，汽车行业自2030年1月1日起，禁止新申请公告的M1类车辆空调系统使用GWP值大于150的制冷剂；鼓励在电动汽车热系统领域开展二氧化碳（R744）、丙烷（R290）等自然工质制冷剂替代技术研发和应用。 家电行业自2026年1月1日起，禁止生产以HFCs为制冷剂的电冰箱和冰柜产品；自2029年1月1日起，禁止生产用于国内销售的以R410A（二氟甲烷HFC-32和五氟乙烷HFC-125的混合物）为制冷剂的家用空调产品；鼓励采用R290作为制冷剂。 工商制冷空调行业自2029年1月1日起，禁止单元式空气调节机、风管送风式空调（热泵）机组使用GWP值大于750的制冷剂，三代制冷剂中R32仍满足要求可以使用；禁止其他制冷设备（蒸发温度-50℃以下设备除外）使用GWP值大于2500的制冷剂。 图表7：国内关于HCFCs与HFCs受控用途具体淘汰与削减措施 国内短时间内三代制冷剂R32地位仍稳固。根据《全球主要国家和地区制冷剂替代进展与展望》显示，未来替代制冷剂产品主要包括R32、R290、R600a、HFOs及NH、CO2 等。 在国内中小型空调替代制冷剂的选择上，R32因其具有单位容积制冷量大、单位制冷量制冷剂充注量小、良好的传热性能、理论效率高等优点，仍为目前主流制冷剂，虽然其GWP值高于HFOs以及HCs，但从全球均认可的全生命周期气候性能(LCCP)的角度来衡量，R32具有出色的单位容积制冷效率，较高的能效水平使得其寿命期的运行能耗降低，可带来大量的温室气体减排成效，因而R32的全生命周期气候性能表现更加出色。 HFOs虽然GWP值很低,但由于其容积效率仅为R22的一半左右，因此应用于空调产品时机组的材料消耗需增加20%以上，相应的间接排放大幅增加，再加上HFOs制冷剂本身的生产工艺复杂，其市场价格较高。从LCCP及经济成本方面考虑，其较R32具有一定差距。 R290A等HCs物质为另一种替代制冷剂，其主要优势也体现在低GWP值上，但国际标准对R290的单机允许充注量限值较低，无法覆盖工商领域的使用需求。此外，HCs属易燃易爆的A3类危险化学品，充注后空调本身要附加一系列的安全防护措施，导致制造成本和间接排放明显增加。 我们认为虽然三代制冷剂被逐步替代为当前行业发展的必经之路，但替代进程仍需逐步推进，R32因其制冷效率高，成本较低等优点，在未来一段时间内仍将占据我国制冷剂市场主要份额，地位较为稳固。 图表8：工商制冷空调领域未来替代制冷剂的选择方向 2.三代制冷剂配额增加基本符合市场预期，二代制冷剂配额如 期削减 《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》对全球制冷剂供给逐步形成硬性约束，各国按计划履约。根据永和股份向特定对象发行股票募集说明书披露，我国分别于1991年及2021年接受《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》，逐步削减二代制冷剂（含氢氯氟烃HCFCs）及三代制冷剂（氢氟烃HFCs）的生产配额。 根据《蒙特利尔议定书》，我国作为发展中国家，二代制冷剂产量应在2013年冻结，基准数量为2009－2010年产量的平均水平；以该水平为基准，2015年削减10％；2020年削减35％；2025年削减67.5％；2030年削减97.5％，所余2.5％用于冷冻及空调设备的维修。 图表9：《蒙特利尔议定书》中HCFCs禁用日程表