中烟启航出海，把握“稀缺&确定”成长机遇

投资逻辑 公司由中烟总公司控股，定位于中烟体系资本市场运作及国际业 务拓展平台，全面助力中烟国际化发展。23年营收/归母净利分别达118.4/6.0亿港元，19-23年CAGR分别为7.2%/17.0%。24H1公司营收/归母净利分别+12.4%/+40.8%，ROE多年维持在20%以上。特许经营权奠定公司业绩基本盘，稀缺性+确定性属性凸显。 烟叶进出口业务：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量。公 司负责独家经营烟叶进口(受制裁国家及地区除外)及向部分地区出口烟叶类产品。该业务为公司的核心业务，24H1烟叶进口/出口 港币(元)成交金额(百万元) 营收分别同比+5.5%/23.0%至68.0/9.2亿港元，占比分别达 78.2%/10.5%。进口方面，根据欧睿预计，24-28年中国卷烟零售量CAGR为0.3%，而考虑国内雪茄需求正提升，高端烟叶进口有望显著增多。整体来看，烟叶进口业务仍有望迎来小幅量价齐升。出口方面，22年起中国烟叶播种面积已止跌企稳，供给压力缓解，需求侧来看，欧洲地区扩张有望进一步带动烟叶出口业务成长。 卷烟出口业务：销量提升具备双重驱动，盈利弹性可期。公司负责向全球部分市场销售中烟旗下卷烟。由于出入境人流恢复，公司23 年该业务营收同比+875.8%至12.1亿港元，占比达10.2%，24H1该业务营收同比+128.0%。展望后续，依托出入境客流进一步恢复（24 年全国出入境人次恢复至19年的91%）叠加公司区域、渠道覆盖范围（如有税市场）扩大，公司卷烟出口销量提升可期。盈利能力方面，优化品规组合、提升直营/自营占比趋势已现。盈利提升具备确定性，弹性空间可期。 新型烟草业务：HNB产品正处发展红利期，产品力提升+区域扩张助力加速发展。该业务23年营收占比为1.1%，19-23年营收CAGR 达48%，24H1营收同比+28%。根据欧睿统计，23年HNB全球规模达341亿美元，且预计23-27年CAGR仍将达13.5%，行业正处发展红利期。目前中烟HNB品牌的市场份额仍较低，后续依托产品力提升（如自然烟气技术）及区域持续扩张，份额有望加速提升。 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 12.00 8.00 240122 240422 240722 241022 成交金额中烟香港 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（港币） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,324 11,836 13,381 15,032 16,738 营业收入增长率 3.23% 42.19% 13.05% 12.34% 11.35% 归母净利润(百万元) 375 599 797 966 1,149 归母净利润增长率 -46.66% 59.71% 33.04% 21.27% 18.90% 摊薄每股收益(元) 0.54 0.87 1.15 1.40 1.66 每股经营性现金流净额 -0.58 0.75 0.86 1.69 1.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.53% 24.01% 24.08% 22.51% 21.04% P/E 19.86 10.54 17.78 14.67 12.34 P/B 3.68 2.53 4.28 3.30 2.60 资本运作平台定位，外延并购值得期待。公司定位为中烟体系资 本运作平台，此前收购中烟巴西为后续并购扩张提供良好范本，2023年/2024H1巴西业务营收增长41%/43%。作为中烟体系的重要对外扩张平台，助力中烟国际化发展，公司成长空间值得期待。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司EPS为1.15/1.40/1.66港元，当前股价对应PE 为18X/15X/12X。考虑公司业绩确定性相对较高，给予公司25年合理PE23X，目标价32.20港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 ji 内容目录 一、中烟香港：中烟体系“稀缺”出海业务平台，兼具确定性与稀缺性5 1.1中烟总公司控股，特许经营权稳定业绩基本盘5 1.2烟叶进出口基本盘稳固，卷烟出口显现亮点7 1.3优异商业模式推动高ROE持续性可期8 二、烟叶进出口：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量8 2.1烟叶进口：雪茄需求提升有望带动烟叶进口量价齐升9 2.2烟叶出口：供给压力趋缓，欧洲市场开拓有望打开需求增量空间11 2.3收购中烟巴西，稳步推进烟叶全球产业链布局12 三、卷烟业务：销量提升具备双重驱动，盈利提升持续性可期13 3.1两大驱动力助推卷烟出口销量进一步提升14 3.2优化品规组合+提升直营/自营占比，毛利率持续提升可期16 四、新型烟草：行业仍处红利期，产品力提升+区域扩张助力加速发展17 五、资本运作平台定位，外延拓展值得期待20 六、盈利预测与投资建议21 七、风险提示23 图表目录 图表1：中烟香港营业总收入及同比5 图表2：中烟香港归母净利润及同比5 图表3：公司股权架构图5 图表4：公司高管情况梳理6 图表5：中国烟草产业链示意图6 图表6：公司分业务营收占比变动7 图表7：公司分业务毛利率变动7 图表8：公司各业务板块介绍7 图表9：公司国内外营收拆分8 图表10：公司主要地区营收拆分8 图表11：公司ROE基本维持在20%以上8 图表12：公司净利率和资产负债率8 图表13：公司烟叶进口和出口业务营收变动9 图表14：公司烟叶进口和出口业务营收占比变动9 图表15：中烟香港烟叶进口业务模式9 图表16：烟叶进口业务销量变动10 图表17：烟叶进口业务毛利率变动10 图表18：中国卷烟需求预测10 图表19：中国雪茄需求预测10 图表20：中国人均可支配收入及预测11 图表21：中国不同价格区间卷烟销量占比及预测11 图表22：中烟香港烟叶出口业务模式图11 图表23：公司烟叶出口销量变动11 图表24：公司烟叶出口业务毛利率变动11 图表25：中国历年烟叶播种面积12 图表26：中国历年烟叶总产量12 图表27：东南亚地区烟草类制品消费及预测12 图表28：公司巴西业务收入及变动情况13 图表29：公司巴西经营业务营收占比13 图表30：公司巴西业务销量变动13 图表31：公司巴西业务保持较高毛利率13 图表32：公司卷烟出口业务营收变动14 图表33：公司卷烟业务营收占比14 图表34：中烟香港卷烟出口业务模式图14 图表35：中国过境免签政策梳理15 图表36：2024H1中烟香港卷烟出口销量同比大增96%16 图表37：2024年全国出入境人次同比增长44%16 图表38：近年来卷烟出口业务毛利率提升明显16 图表39：中烟香港年度前五大品规17 图表40：公司新型烟草营收及变动17 图表41：公司新型烟草营收占比17 图表42：公司新型烟草出口历年销量17 图表43：公司新型烟草出口历年单价及毛利率17 图表44：中烟香港新型烟草出口业务模式图18 图表45：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元18 图表46：全球主要HNB消费市场规模增长较快18 图表47：IQOS消费者来源及替代率19 图表48：菲莫国际在日本HNB市场中占据份额较大19 图表49：公司新型烟草市场覆盖数不断增加19 图表50：公司新型烟草经销商数量不断增加19 图表51：中烟香港携超100个品规的加热烟草产品参加国际烟草展会20 图表52：中国烟草行业组织结构21 图表53：中烟香港收入拆分22 图表54：可比公司估值23 一、中烟香港：中烟体系“稀缺”出海业务平台，兼具确定性与稀缺性 1.1中烟总公司控股，特许经营权稳定业绩基本盘 中烟香港自2004年成立，由中烟总公司控股，经过近20年的发展，公司目前业务已涵盖经营烟叶进口至国内、烟叶出口至东南亚、中国港澳台及欧洲地区、卷烟产品出口至境内关外、中国港澳、新加坡和泰国的免税市场及有税市场以及新型烟草出口至东南亚、中东及欧洲等地。 外部扰动因素消除，业绩显著修复。2019-2023年，公司营收分别为89.8/34.8/80.6/83.2/118.4亿港元，归母净利润分别为3.2/1.0/7.0/3.7/6.0亿港元， 2019-2023年CAGR分别为7.16%和17.02%。公司此前业绩波动主因公共卫生事件影响进出口业务，2023年起已显现较优恢复态势，2024H1收入/归母净利分别同比+12.4%/+40.8%。 图表1：中烟香港营业总收入及同比图表2：中烟香港归母净利润及同比 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿港元）YOY 150% 8 100%7 6 50%5 4 0%3 -50%2 1 -100%0 归母净利润（亿港元）YOY 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：公司股权架构图 股权结构强化经营优势，管理层稳定有助于战略持续推进。从公司股权结构来看，中国烟草总公司通过中烟国际集团间接持有公司约72.29%的股份，中烟总公司控股一定程度上强化了公司相关业务特许经营权的确定性。公司高管多数具有深厚的专业背景和烟草体系长期任职经历，整体管理层架构稳定，为公司更好推进资本运作平台建设及创新业务发展 战略奠定坚实基础。 100% 中烟国际集团有限公司 72.29% 27.71% 中国烟草总公司 公众股东 中烟香港 100% 中巴公司 联一巴西 中烟巴西 51% 49% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：公司高管情况梳理 姓名 职务 出生年份 简介 邵岩 主席、非执行董事 1965 于2016年8月加入本公司，自2018年6月起担任董事会主席兼非执行董事，于中国烟草总公司旗下成员公司的其他职位：中烟国际集团董事长、总经理，中烟国际执行董事、总经理。主要前任职务：云南省烟草专卖局副总经理（2019-2015）、天泽烟草有限责任公司总经理（2007-2010）等。 代佳辉 执行董事、总经理 1974 于2023年7月加入本公司，自2023年7月起担任本公司 执行董事、总经理，高级会计师、经济学学士。 王成瑞 执行董事、公司秘书 1981 于2018年4月加入本公司，自2018年12月起担任执行董事，自2019年6月起担任本公司公司秘书。主要前任职务：中烟国际集团战略发展部副经理（2017-2018）等。 徐增云 执行董事、副总经理 1984 于2022年9月加入本公司，自2022年9月起担任本公司 执行董事及副总经理。 茅紫璐执行董事、副总经理1986 于2022年4月加入本公司，自2023年4月起担任副总经理。 来源：公司官网，国金证券研究所 公司享有中烟总公司赋予的特许经营权，兼具稀缺性和确定性。受益于中国烟草行业的“统一领导、垂直管理、专卖专营”的管理体制，公司独家经营范围包含烟叶进口、烟叶出口、卷烟出口和新型烟草出口。公司不仅在东南亚和中国港澳台地区独家销售中国内地及境外实体生产的烟叶类产品，还独家将全球主要产区的烟叶引入中国内地市场。此外， 公司对新加坡、泰国、中国香港、中国澳门及中国境内关外免税店的卷烟产品销售亦享有独家权，并且拥有新型烟草制品的全球销售权（中国内地除外）。整体来看，公司享有特许经营权，相关业务发展可较好奠定公司业绩稳定基础，公司兼具市场稀缺性和发展确定性。 图表5：中国烟草产业链示意图 来源：中国烟草官网，行行查，公司年报，国金证券研究所 1.2烟叶进出口基本盘稳固，卷烟出口显现亮点 以烟叶类进出口为主营业务，卷烟出口业务亮点显现。分业务来看，烟叶进出口业务是公司的支柱业务，其中烟叶进口业务营收占比最高，2024H1年达到78.15%。2023年以来，卷烟出