固收深度报告：大道至简，四维度看产业债行业机会

固收深度报告20250120 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 大道至简，四维度看产业债行业机会2025年01月20日 观点 净融资额维度：1）2024年不同行业净融资额呈现明显差异化，资金流动两极分化态势显著，非银金融、公用事业、建筑装饰行业在新增供给方面优势较大。2）展望2025年，非银金融行业或进一步受益于政策上的监管规范和发展保障，在创新业务、新兴保险等领域仍具备广阔前景； 公用事业行业涉及电力、燃气、水务等具备区域垄断性的业务板块，服务性质属刚需，现金流与盈利空间相对稳定，此外伴随2024年末出台 的10万亿元化债力度将在2025年逐步完成“政府-城投-企业”的资金流转，多数行业内企业因与地方政府关联密切故或大概率受益于“化债”逻辑；建筑装饰行业作为基础设施建设中的重要环节，其业务体量和资金需求量与宏观经济增速及政策指引密切相关，预计将受益于存量房收储、城市更新等国家重大战略，政策利好叠加行业集中度逐渐提升，行业内龙头企业有望通过扩大市场份额实现规模化发展。因此，从净融资额维度来看，非银金融、公用事业、建筑装饰行业在债券市场新增供给方面或有明显助力，值得关注产业债配置机会的机构投资者加以关注。 高收益率存量占比维度：1）2024年不同行业存量债券的静态收益率占比结构性特征显著，其中家用电器、纺织服饰、轻工制造、社会服务、农林牧渔5个行业所拥有的相对高收益率债券的存量规模占该行业总存量规模比重较大，或表明该类行业在当前低利率环境下仍具备收益挖 掘空间。2）展望2025年，从政策端看，家用电器行业整体面临政策红利消退后的市场结构调整期，行业亟待重塑优势应对渠道变革，纺织服饰行业面临更新设备并改进工艺以满足日益严格的环保排放标准的压力；从需求端看，过去�年智能家居市场规模增速较快，传统家电的平均换机周期随着技术进步而有所拉长，导致维修质保等运营成本上升，纺织服饰行业中快时尚市场已渐趋饱和，频繁更新产品线将拉高行业资本投入；从产业链看，近年来家电企业为保障产品竞争力，一方面不断加大对芯片研发储备的投入，另一方面需承受芯片价格上涨引发的成本增加，纺织服饰产业链上游纺织印染环节面临环保压力下的产能受限。因此，从高收益率存量占比维度来看，尽管家用电器行业凭借长期积累的品牌优势、相对成熟的技术研发体系以及广泛的市场渠道布局，应对成本上升时有一定的韧性与回旋余地，而纺织服饰行业经行业调整与结构优化后，在产业链整合与品牌升级中有望释放潜力，但短期内家用电器及纺织服饰行业所属企业预计仍受制于融资成本的推高以及融资需求的不降，故在低利率时代其存续债券及新发债券或将维持相对可观的收益水平，适宜追求绝对收益的机构投资者择优关注。 违约率维度：1）2024年产业债各行业信用风险呈现较高的集中度，行业间相对不均，年内发生违约案例的行业包括房地产、非银金融、通信、农林牧渔、建筑装饰、传媒和有色金属等，其中房地产行业违约债券本金和数量均远高于其他行业。2）展望2025年，多个行业在2024年期 间未出现违约案例，在信用风险视角下表现良好，具体债券发行规模较大的行业包括公用事业、电子、钢铁、交通运输、煤炭、建筑材料、石油石化等。此外，部分于2024年期间仅发生过1起违约案例的行业同 样在2025年有望受益于行业内部的优化管理、市场环境的有利条件以及宏观经济的稳定支持而改善其信用资质。具体而言，食品饮料行业由于消费需求刚性，叠加国家大力推动内需驱动政策，强调扩大内需、促进消费，利好该行业的销售与盈利，同时降低其债务违约风险；医药生物行业受益于健康需求的升级与老龄化趋势的加速，加之“健康中国”“银发经济”战略的政策扶持，市场空间广阔，有利于企业降低其债务违约风险；有色金属行业尽管具有一定的周期性，但新能源车和储能行业对关键金属的需求不减，尤其是锂、铜等资源在国内外市场的供需格局稳定，稳健的利润增长有助于企业降低其债务违约风险。因此，从违约率维度来看，除2024年期间未发生违约的行业以外，食品饮料、医药生物、有色金属行业的违约率较低且行业在2025年期间具备优良的 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《资金紧张何时休？》 2025-01-19 《25年以来高价转债“减震”效果同样出色》 2025-01-19 1/20 东吴证券研究所 发展基础来助力资质改善，故行业内个券的信用风险预计将趋于可控，持有到期安全垫有望增厚并助力提升配置个券的收益风险性价比。 换手率维度：1）2024年全年产业债各行业二级市场成交量呈现相对显著的头部聚集效应，交通运输、建筑装饰、公用事业、非银金融、房地产5大行业成交表现突出，结合换手率而言，通信、美容护理、国防军工及轻工制造行业呈现相对较优的流动性溢价，年换手率均在250%以 上。2）展望2025年，通信行业借力“数字中国”和“新基建”战略，5G建设的深化、6G技术的探索以及物联网、大数据和人工智能的广泛应用叠加下游行业如智能制造、自动驾驶、智慧城市等对通信网络需求的进一步扩张，为该行业的业绩释放提供保障，市场关注度预计保持高位；美容护理行业在“颜值经济”时代护航下需求保持高增长，Z世代年轻消费群体的崛起带动化妆品、护肤品等领域的渗透率逐步提升，结合国内对“提振消费”的重视，该行业市场关注度预计保持高位；国防军工行业的重要性在全球地缘政治复杂化的变化中愈发凸显，作为中国自主研发能力的代表，该行业的技术含量和产业链价值从武器装备升级到关键技术自主可控稳步提升，加之国防科技创新领域系政策长期导向，故该行业在国防预算稳定增长的背景下其市场关注度预计保持高位；轻工制造行业与我国国内需求复苏情况密切相关，在当前中国“内循环”与“外循环”并行的发展格局下，该行业有望凭借内需增长这一主要驱动力继续引起较高的市场关注度。因此，从换手率维度来看，通信、美容护理、国防军工和轻工制造四个高换手率行业或可作为在整体流动性风险偏高的产业债板块中“短中取长”的选项，建议投资风格偏交易属性且意图挖掘产业债机会的投资者予以关注。 风险提示：行业景气度分化带来结构性变化；政策与市场变化的不确定性；数据统计偏差。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.净融资额维度：行业新增供给呈现分化格局5 2.高收益率存量占比维度：大消费行业高收益率存量优势突出10 3.违约率维度：产业债信用风险集中于房地产行业12 4.换手率维度：成长型与周期型行业提供更多流动性溢价16 5.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年各行业债券发行量（单位：亿元）6 图2：2024年各行业债券偿还量（单位：亿元）6 图3：2024年各行业产业债净融资额（单位：亿元）7 图4：各行业不同估值收益率区间的存量债券余额占比（单位：%）10 图5：2024年各行业产业债违约债券余额（单位：亿元）13 图6：2024年各行业产业债违约数量及违约率（单位：只；%）13 图7：2024年产业债各行业年成交量及换手率情况（单位：亿元；%）17 表1：公用事业行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）8 表2：非银金融行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）9 表3：建筑装饰行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）9 表4：家用电器行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）11 表5：纺织服饰行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）12 表6：食品饮料行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）14 表7：医药生物行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）15 表8：有色金属行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）15 表9：通信行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）18 表10：美容护理行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）18 表11：国防军工行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）18 表12：轻工制造行业部分推荐个券一览（单位：亿元；年；%）19 4/20 东吴证券研究所 根据我们在2024年11月25日发布的报告《2025信用债年度策略—存量时代，相机抉择》中所阐述的，2025年信用债市场的供给格局或在各主要板块间明显分化，其中城投债板块新增发债在“化债”路径下严格受限，二永债板块的资本补充需求或弱于2024年，仅产业债板块融资端相对稳定，叠加城投主体正处于积极寻找渠道转型为产业类国企的过程中，因此本报告将视角聚焦于产业债板块，以申万一级行业作为分类标准，从净融资额、高收益率存量占比、违约率、换手率四个维度来研判未来仍具备增长潜力和增长势头的行业类别。 1.净融资额维度：行业新增供给呈现分化格局 产业债是连接企业与资本市场的关键纽带，从净融资额的视角出发，不同行业呈现出差异化显著的资本流动特征，新增供给明显分化，部分行业展现出较为强劲的融资吸纳能力，或可在“资产荒”逻辑下提供增量参与空间。 从债券发行量看，截至2024年12月末，2024年建筑装饰、交通运输、非银金融、 公用事业4行业发行债券金额超1.2万亿元，居于全行业领先地位；房地产、综合、煤 炭、石油石化、商贸零售、食品饮料、钢铁行业发行债券金额居于2000万元至8000万元之间；其余行业债券发行量则不高，居于千亿元级别上下。其中建筑装饰、交通运输、非银金融、公用事业等行业所属企业发债募集资金或主要源于2024年中央财政及地方财政持续加大基建投资力度且资金面流动性充裕、市场利率处于下行周期致使融资成本明显压降，加之企业自身不断致力于优化资产负债结构所致；而部分行业如电力设备和农林牧渔行业等，在债券发行量上明显处于较低水平，或主要源于其资金需求因行业正处于产业周期的相对稳定阶段而较为有限，现有产能与业务模式能够满足当前市场需求甚至出现产能过剩情况，因此短期内对外源融资的依赖程度较低。 结合债券偿还量看，截至2024年12月末，交通运输、建筑装饰行业表现出“高发行、高偿还”特点，前者与行业对基础设施建设和设备更新的持续需求高度相关，后者与宏观经济促稳健、促修复基调下的建设项目持续增多高度相关，反映资金密集型行业仍保持向上发展动能故在资本市场中较为活跃，但同时也意味着该类行业因较大的资金滚续需求故面临长期资金再融资压力。此外，非银金融和公用事业行业的债券偿还量较高亦与行业内频繁的资金拆借、业务创新以及资本运作存在关联。 5/20 图1：2024年各行业债券发行量（单位：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 建筑装饰交通运输非银金融公用事业房地产 综合煤炭 石油石化商贸零售食品饮料 钢铁社会服务有色金属 环保基础化工建筑材料 电子医药生物机械设备 通信电力设备 汽车传媒 农林牧渔计算机 银行轻工制造国防军工纺织服饰 家用电器 0 注：数据截至2024年12月31日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2024年各行业债券偿还量（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 交通运输建筑装饰非银金融公用事业房地产 综合煤炭 石油石化食品饮料商贸零售 钢铁有色金属社会服务 环保基础化工 电子建筑材料医药生物 通信 机械设备 汽车传媒 农林牧渔计算机电力设备国防军工 银行轻工制造纺织服饰 家用电器 0 注：数据截至2024年12月31日数据来源：Wind，东吴证券研究所 2024年不同行业的净融资额呈现明显差异化，资金流动两极分化态势显著，非银 金融、公用事业、建筑装饰行业在新增供给方面优势较大。截至2024年12月31日， 非银金融、公用事业以及建筑装饰行业净融资额超4000亿元，在全部行业中构成头部 梯队；其余多数行业净融资额处于2000亿元以下，其中轻工制造、通信和国防军工行业全年净融资额为负