固收周报：被打断的信用补涨何时恢复？

报告日期：2025-01-17 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近两周以来，央行等有关部门表态频频，债市在步入新的自然年后出现一波明显的回调。在汇率方面，央行在年度工作会议中明确，要坚决防范汇率超调风险，随后在9日发行600亿元离岸人民币票据，继续释放稳汇率决心；而在资金面方面，央行表示要落实好货币政策，防止资金空转，亦提及债市对宽松预期的抢跑问题，强调避免“对于适度宽松的货币政策”进行过度解读，并暂停在公开市场买入国债。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 利率出现持续回调，信用补涨趋势旋即受阻。从去年12月初起，市场便开始抢跑降息预期后，利率债单月历史性下行逾40bp，至年末情绪才有所降温，而信用债也悄然开启补涨行情，以3年期AA城投债为例，截至1月6日，新自然年的3个交易日内，信用债收益率便从去年年末的2.05%下行至约1.96%，下行幅度约9.5bp。但随着利率出现持续波动，信用债的补涨行情也被打断，截至1月16日，信用债收益率再度回升至约2.03%。 短久期回调显著，期限利差被动收窄。从利差表现来看，近几个交易日1年期各隐含评级信用债收益率均出现大幅回调，回调幅度明显高于其他期限，受此影响，各期限相较于1年期的期限利差均大幅压缩，其中3-1Y利差已几乎触底，AAA与AA+的曲线已极为平坦，AA也近乎处于去年10月以来的最低水平。 信用利差被动压缩，但整体仍未突破24年10月回调以来的低点。自去年12月初市场开始抢跑预期以来，市场优先交易性价比更高的利率债，至12月下旬则开始挖掘信用债收益，因此整体信用利差走势为先上后下，但仍未突破2024年10月回调以来的低点。以上述信用债为观测对象，可以发现近期信用利差整体保持在45bp以上的水平，距离去年6至7月间最低的30bp左右仍有一定的压缩空间。 多空比为回调后次低点，市场情绪或已见底。从经纪商成交数据来看，1月13日至16日，样本中非金信用债累计统计成交4495笔，其中taken成交2685笔，占比60%，given成交1680笔，占比37%，多空比（T/G）录得1.60，是2024年8月以来的次低点，仅高于2024年10月21日至25日（1.44），市场情绪或已基本见底。 ⚫情绪底或现，信用会再度开启补涨吗？ 所谓的信用补涨，其实质就是信用债的性价比随着利率债收益率的降低而逐步凸显，更多的投资者开始挖掘信用债投资收益的过程。该现象多出现在利率债收益率下行阻力较大，而又不存在显著利空因素的时期，但同样的，当预期发生较强反转时，信用债的回调幅度也会明显高于利率债，同 时回调持续的时间也相对更长，这也意味着当利率债止跌回稳时，信用债往往需要更长的时间以恢复。 以2024年8月为例，月初监管机构对债市的指导全面影响市场情绪，也是利率与信用分歧的开始，8月中下旬利率止跌回暖，但信用则走出单边下跌行情，主要是机构止盈需求的影响，此后信用债情绪始终偏于谨慎，直至10月中下旬市场开始预期新一轮宽松时方才企稳。 对当下的债市而言，考虑到当前的利差保护相对充足，因此补涨的空间仍在，但考虑到近期博弈点众多，汇率、资金面以及海外不确定性等均对债市产生影响，我们认为在利率债企稳回暖前，信用债仍存在趋势性调整的可能性，但方向或不会发生根本性变化，信用债在短期调整时能够展现出较好的抗跌属性，在本轮回调企稳后，信用债或仍有新一轮的补涨机会。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1AA3Y城投债与3Y国开债收益率及信用利差对比（单位：%，BP）..................................................................4图表2各隐含评级城投债3-1Y期限利差（单位：BP）..................................................................................................4图表3信用债经纪商成交多空成交数量及多空比（左轴单位：笔）...............................................................................5 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。