固收周报：信用补涨过半，哪些个券仍存收益与流动性？

报告日期：2025-04-03 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 自3月中旬以来，资金面的整体改善有效缓解了债市收益率的上行趋势，利率债收益率开启横盘震荡阶段，在票息因素驱动下市场迎来了久违的信用补涨，信用行情快速演进，信用债收益率整体下行，而信用利差也突破了久居不下的高点。但与此同时，也需要注意，当前信用利差已处于较低水平，为降低可能出现的回调带来的估值波动，债券的流动性显得尤为重要，因此我们更加关注那些兼具票息与流动性的信用个券。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 以城投债为例，截至2025年3月31日，HA口径城投债累计存续约5.7万只（仅统计AA-及以上），其中约1.5万只债券在过去六个月之内有成交记录，占比27.4%。进一步看，在1.5万只有成交记录的债券中，约有50%的债券成交次数在3次及以下，仅有约3700只债券的成交次数在8次及以上，占比17.6%，因此我们就以8次作为活跃券的统计标准，观测活跃债券的收益率分布情况，同时为尽量减少久期差异，我们仅统计剩余期限在3年以内的债券，并剔除掉样本量少于10只的对应区域与评级。 结果显示，在AAA隐含评级中，重庆存量样本债券的收益率相对较高，平均约为2.05%，其他省份多数都在2.0%以下；AA+隐含评级中，广西与河北存量样本债券的平均收益率分别为2.17%与2.15%，山东的平均收益率亦有2.10%，是票息资产的主要集中地；AA隐含评级方面，各省收益率普遍 不 高 ， 仅 有4个 省 份 活 跃 券 收 益 率 在2.2%及 以 上 ， 分 别 为 河 南（2.22%）、北京（2.22%）、广东（2.20%）与山西（2.20%）；AA(2)隐含评级中票息资产相对较为充足，有9个省份平均收益率都在2.3及以上，其中陕西 收益 率最 高， 达 到2.52%，其次 为山 西与 河南， 收益 率分 别为2.39%与2.37%。 如果拓宽久期偏好，3至4年期债券的性价比相对更高。从债券全生命周期的持有期收益率来看，各隐含评级城投债收益率曲线从3年期开始整体变凸，持有期收益率普遍上行，首个凸点集中在3.5至4年期前后，而往后来看，AAA与AA+的凸点集中在6至7年，AA的凸点集中在7至8年，而AA(2)与AA-的凸点则在5至6年间，上述期限均不是市场的主流偏好，因 此3至4年的性价比相对更高。 从具体收益率来看，以AAA隐含评级为例，2年期与3年期左右的年化持有期收益率分别只有2.08%与2.10%，但到4年期前后则跳升20bp至2.30%左右。事实上不止是AAA，其他隐含评级同样存在明显的跳升现象，其中AA+跳升幅度同样在20bp左右，从2.16%上行至2.36%，而AA则大幅跳升约34bp至2.60%。 综合来看，中短久期票息方面，想要兼顾票息与收益率优势，中高等级方面可以关注重庆、广西与河北，AA与AA(2)可选择的空间相对多一些，山西与河南等地都有不错的个券可以选择。而如果拓宽久期偏好，我们整体推荐在3.5至4年左右进行骑乘策略，相较于3年期以内的品种整体会有20bp以上的carry空间。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1城投债收益率与信用利差：以3年期AA隐含评级为例（单位：%，BP）.........................................................4图表2各隐含评级城投债存续数量及有成交个券只数占比（右轴）（单位：只，%）....................................................4图表3各省活跃券占比及活跃券平均估值（单位：只，%）..........................................................................................5图表4城投债各期限持有期年化收益测算：分隐含评级（单位：%）............................................................................6 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：持有期以0.1年为间隔。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。