农林牧渔行业2025年年度投资策略报告：虽难犹有机会在，吹尽黄沙始到金

11 中邮证券 2025年1月17日 证券研究报告 虽难犹有机会在，吹尽黄沙始到金 ——农林牧渔行业2025年年度投资策略报告 行业投资评级：强于大市|维持 中邮证券研究所农林牧渔团队 分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001Email:wangqi2022@cnpsec.com 投资要点 生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利。1）供给端：温和增长。截至11月末，全国能繁母猪存栏量为4080万头，较4月末低点增加2.36%，但同比仍减少1.9%。本轮周期中产能增速低于以往，同时二育等扰动因素减少。能繁对应25年3-9月出栏量将温和增加。2）需求：宏观经济改善，中观冻品库容率处于安全区间。3）成本：企业间差异大。当前板块估值低位，建议首选成本优势突出的标的，再兼顾成长性。 白羽鸡：供给充足，引种再现不确定性。24年祖代更新量创近年新高，同时祖代、父母代存栏依然处于高位，预计25年行业供给依然充足。但至年末，海外引种渠道全关闭、疾病等导致上游性能下降，对后续的供给造成了较大不确定性。另海外引种的断档，将使结构性短缺继续，不同品种间将维持较大价差。 黄羽鸡：成本降幅超价格。24年黄鸡价格呈前低后高走势，但得益于饲料成本下降、养殖效率提升，黄鸡养殖成 本下降明显，企业仍有较好盈利。当前黄鸡产能依然处于低位，25年消费如改善，黄鸡价格将有更大弹性。 后周期：禽畜动保寒冬，瞄准宠物动保新蓝海。23-24年行业持续低迷，25年有望企稳好转：一方面养殖产能增长，疫苗需求有望企稳；且经过24年的盈利，养殖企业的资金压力或有所缓解，动保企业回款有望改善；另一方面“25年全面取消政采苗”的靴子落地，而当前价格已处于低位，25年行业内的价格竞争有望缓解。需求和价格均有望企稳，而宠物板块将打开新的成长空间，25年动保行业将逐渐改善。 风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。 请参阅附注免责声明2 目录 —生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利 二白羽鸡：结构性短缺，引种再现不确定性 三黄羽鸡：降本增效保盈利 四后周期：寒冬将过，聚焦宠物动保新蓝海 3 4 4 一 生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利 1.12024年回顾：温和上行 24年猪价见底回升。前期产能去化效果逐步兑现，自2024年1月起，猪价开始缓慢回升。24年全年生猪均价16.78元/KG，同比增 11.50%。全年猪价高点在8月14号，达21.19元/KG，较年初低点增长58.4%；后随着生猪供给的上升，价格缓慢下滑，但下滑有限，行业持续盈利。截至2015年1月15日，全国生猪均价15.82元/公斤。 图表1：24年猪价经历小周期 资料来源：iFind，中邮证券研究所 5 22年猪价急涨急跌，24年更温和 24年回顾：1-5月生猪需求平淡，交易价格呈现出从14元/kg到15/KG的缓慢震荡上涨走势。6月-8月，生猪供应减少明显，叠加需求有所好转，猪价开启连续上扬，达阶段性高点21元/KG。9月至今，生猪供应逐渐增多，猪价持续缓跌，但下跌幅度和速度好于市场预期，呈现出一定的韧性。 22年回顾：1-4月因行业普遍悲观，猪价超预期下行，一度跌破12元/KG；5-10月供应短缺开始显现，市场热情高涨，二育进场、养殖户压栏，猪价突破28元/KG；11-12月市场期待猪价维持高位，大猪继续压栏，但腌腊等需求不及预期，导致猪价快速下跌。 图表2：生猪价格表现（年为时间长度，元/KG） 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表3：24年和22年猪价表现对比 2022年 2024年 周期启动时间 2022/3/20 2024/1/12 启动时猪价（元/KG) 11.83 13.38 周期高点时间 2022/10/19 2024/8/14 高点时猪价（元/KG) 28.34 21.19 高点较低点的涨幅 139.6% 58.4% 猪价上涨持续时间 7个月 7个月 能繁存栏环比转正时间 2022年5月-12月 2024年5月-？ 能繁存栏累计增长幅度 4.95% ? 资料来源：ifind，中邮证券研究所整理6 22年猪价急涨急跌，24年则相对温和。猪价上涨根本原因都是前期产能的集中去化，但具体驱动因子和表现形式不同： 上年3季度到本年1季度都出现不同程度母猪去化，导致本年度生猪供应下降。不同的是，22年主要来源于行业预期悲观、 信心匮乏，行业进行了主动产能去化。而24年则为疫情导致紧急淘汰，是产能被动去化的结果。 市场对产能去化程度、后期猪价表现的预期不同。1）22年：预期差较大。一季度行业依然处在猪价持续低位、现金流紧缺的担忧中，行业产能继续快速去化，三季度猪价到高点后，市场依然有所期盼，故造成四季度的挤兑性出栏；2）24年：基本符合预期。年初行业就形成了下半年猪价会反转的认知，此阶段养殖主体都在积极的修复产能、恢复正常生产进度，整体产能波动就平稳。 图表4：23年四季度及21年四季度都处于产能去化周期 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表5：22年Q1加速出栏，体重下降大；24年Q1平稳 7 资料来源：ifind，中邮证券研究所 行业周期有所平滑，其核心原因在于行业集中度的提升、参与者更加理性。2018年后，规模养殖厂的产能比重快速增加。而行业集中度提高后，大型企业产能补充、修复加速，综合抑制了周期的波动。 2024年：产能修复以中大型规模厂为主力。根据涌益咨询统计，至24年12月底，母猪在1000头以上的规模场的存栏占比为 54.9%，较产能修复初期（24年6月）提高了2.9pct，而同一时间，母猪在200头以下的养猪场母猪存栏占比反倒下降了1.5pct。 2022年：二育助推猪价大幅波动。22年二育影响贯穿整个上行阶段。在前期（一季度），二育处于观望状态、入场较少。二、三季度后，猪价上行趋势逐渐明朗，二育群体大幅增加，尤其对9-10月的持续高位产生了重大影响。据Mysteel农产品监测显示，9月中旬时，东北二次育肥猪源占比20-30%，华东占比在20%左右，华中占比在15-20%,华南占比在10-15%。 图表6：各规模存栏占比 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 图表7：二育销量占比 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所8 供给端：温和增长 绝对水平看：截至11月末，全国能繁母猪存栏量为4080万头，较4月末低点增加2.36%，对应2025年3月至9月生猪出栏量环比持续增加。同时3月新生仔猪数量开始止跌回升，6-9月，全国规模养殖场月度新生仔猪超过4000万头，虽然全国新生仔猪10月环比下降0.1%，但仍处于相对高位，对应年底及2025年一季度生猪出栏供给会明显增加。 相对水平看：1）截至11月末，能繁母猪同比仍减少1.9%，且本轮上行周期中，能繁存栏增长速度低于以往周期。2）在21年末，猪价低位时，行业进行了大量的低效母猪替换，使22-23年生猪养殖效率明显提升；但24年由于仔猪价格持续高位，行业母猪淘汰量较小，预计25年生产性能再度提升空间较小。 图表8：农业农村部能繁母猪存栏同环比情况 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表9：第三方能繁母猪存栏月度环比 9 资料来源：涌益咨询、钢联农产品、卓创咨询，中邮证券研究所 需求端：经济改善，冻品库存低位 宏观：中央经济工作会议明确消费需求是经济回稳的首要任务。 中观：冻品库存相对安全。根据涌益数据，24年1-12月，全国冻品库容率均值为16.92%，较23年下降4个百分点，处于相当安全区间。若猪价跌至屠企心里价位，将有更大主动入库空间，增加需求支撑。 微观：春节后至3月为需求淡季；而11月开始的腌腊和冬至需求则为全年需求旺季；23、24年腌腊需求已明显下降。 25年生猪供应缓和增加，需求随着宏观经济好转而将有所改善，行业呈现供需双增格局。预计猪价中枢将较24年下降、波动区间收窄。我们预计全年均价15-16元/kg左右（23年为15元/KG，24年为16.78元/KG），一季度为需求淡季，猪价将呈下降趋势，3月或出现年内最低点；二、三季度需求和供给双增格局更加明显，猪价将企稳；而消费好转下，四季度价格或有所抬升。 图表10：冻品库容率 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 图表11：定点屠宰企业月度屠宰量 10 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表12：主要上市公司出栏情况 代码 公司 出栏预期/目标（万头） 2022年 2023 2024 2025E 002714.SZ 牧原股份 6,120 6,382 7,160 7,600 300498.SZ 温氏股份 1,791 2,626 3,018 3,800 605296.SH 神农集团 93 152 227.15 350 000876.SZ 新希望 1,461 1,768 1,652 1,700 002385.SZ 大北农 443 605 640.13 600 002567.SZ 唐人神 216 371 433.62 500 002100.SZ 天康生物 203 282 302.85 350 002840.SZ 华统股份 120 230 254.92 350 000048.SZ 京基智农 126 185 214.61 320 001201.SZ 东瑞股份 52 62 87.44 120 300761.SZ 立华股份 56 86 129.8 150 002548.SZ 金新农 126 105 120.1 130 000735.SZ 罗牛山 50 78 69.07 120 1610.HK 中粮家佳康 410 520 356 400 603363.SH *ST傲农 519 586 209.84 200 002124.SZ ST天邦 442 712 599.16 500 002157.SZ 正邦科技 845 548 414.66 700 603477.SH 巨星农牧 153 267 280 400 600975.SH 新五丰 183 320 450 550 合计 13,409 15,885 16,61210 18,840 行业竞争激烈，进入微利甚至亏损时代，各企业选择差异大： 头部：谨慎扩张。牧原表示“经营策略已转变为稳健增长”；温氏以“降成本、保盈利”为首要目标；新希望自23年开始处置闲置产能。三者24年Q3的生产性生猪资产环比Q2分别0.09%、0.26%、-0.79%。 腰部：努力追赶。华统、京基智农、巨星、神农等多个企业仍在努力通过定增、自由资金等各种方式筹措资金，力图进一步扩大产能。 危机企业：困境求存。2022年至今，已有正邦科技、傲农生物和天邦食品三家上市猪企因资金链断裂而进入重整程序，当前看，正邦、傲农危机已缓解（正邦已由双胞胎控股且在推进资产注入；傲农已收到17亿的重整投资款）；而天邦重组还在进行中。 行业扩张步调放缓，但离主动去产能还有较长的路要走。24年17家上市公司出栏量同比为4.63%，预计25年为13%左右。 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所注：2025年出栏为中邮证券研究所预测 企业间成本差异大。除养殖效率、管理水平等差异外，在饲料成本下降的加持下，24年各养殖主体的成本均有明显下降，但企业间的差异依然很大：至24年末，大部分企业成本在14元/KG区间，部分优秀企业则已进入13元/KG区间。 即便是同一个养殖集团，各区域成本的离散度也很高。养猪企业地域跨度较大，气候、折旧及疫病等原因下，各猪场之间的成本差异也很大。例如：10月份，温氏16个省级养殖单位中，有5个低于6.5元/斤，有7个处于6.5-7元/斤，4个处于7-7.3元/斤。 24年猪价相对较高，企业均能实现盈利；但25年猪价中枢下滑，优秀企业将能持续盈利，而部分企业则将面临亏损。成本的差异将在 25年体现得更为明显。 图表13：企业之间的养殖成本差异大