利率债周报：资金面收紧主导市场，债市震荡走弱

核心观点 ⚫资金面收紧主导市场，上周债市震荡走弱。上周（1月6日当周），受MLF大额到期、1月税期走款以及春节临近现金需求上升等因素影响，资金面持续收紧，带动债市短端利率大幅上行，并传导至长端。同时，长端利率还受到12月金融、宏观经济数据好于预期等利空因素扰动。整体上看，上周债市延续调整，长端利率震荡上行，短端利率因资金面收紧上行幅度更大，收益率曲线平坦化上移。 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 本周债市料将延续偏弱震荡态势。本周（1月20日当周）税期已过，但资金面或难以明显转松，背后是大额逆回购到期、春节取现需求加大，以及汇率压力尚未缓解；同时考虑到12月宏观数据超预期，短期降息降准必要性有所降低，预计本周债市整体表现仍将偏弱，长端利率或延续震荡回调，短端压力更大。另外值得一提的是，本周特朗普即将上任，市场对其上任后的中美关系走向预期偏悲观，并已部分定价，但特朗普新任期对华政策仍存在较大不确定性，预期差或加剧债市波动。 2025年1月20日 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续调整，长债收益率震荡上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.06%；上周五10年期国债收益率较前一周五上行2.55bp，1年期国债收益率较前一周五大幅上行6.56bp，期限利差继续收窄。 ⚫1月13日：周一，由于央行宣布为保持人民币汇率在合理均衡水平，将宏观审慎调节参数从1.50上调至1.75，资金面继续收紧，加之受有关机构久期与监管指标挂钩传闻，以及央行正联合证监会与中金所着手彻查国债期货存在的违规行为影响，债市整体偏弱，其中短债弱势明显。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行2.54bp；国债期货各期限主力合约多数收跌，其中，10年期主力合约跌0.09%。 ⚫1月15日：周三，早盘市场多头情绪延续，债市继续走强，但随着午后资金面依然偏紧，债市小幅走弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.16bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.20%。 ⚫1月16日：周四，债市主要跟随资金面波动而变化，全天震荡走弱。早盘资金面继续收紧，债市延续弱势，而午后资金面有所缓和，债市小幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.64bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约持平。 1月17日：周五，资金面在央行净投放下有所缓和，带动债市回暖，但随后公布的12月宏观经济数据超预期，加之受有关监管约谈机构传闻影响，债市有所走弱。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.99bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌0.25%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债36只，环比增加10只，发行量5179亿，环比减少124亿，净融资额3524亿，环比增加1882亿。分券种看，上周国债、政金债发行量环比减少，地方债发行量则环比增加；国债净融资额环比减少，而政金债、地方债净融资额环比增加。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为2.61倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为3.05倍；共发行14只地方债，平均认购倍数为25.12倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 ⚫12月出口增速冲高，进口恢复正增长。1月13日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2024年12月出口额同比增长10.7%，11月同比增长6.7%；12月进口额同比增长1.0%，11月同比下降3.9%。。 12月出口额同比增速较上月大幅回升4个百分点至10.7%，超出市场普遍预期，一方面是源于外需保持一定韧性，另一方面是“抢出口”效应进一步发酵。进口方面，12月进口额同比实现回正，这与年底前稳增长发力，出口高增带动相关进口需求，以及价格因素拖累效应减弱等因素有关，但1.0%的同比增速仍处明显偏低水平，主要原因仍是当前内需整体不足。往后看，在“抢出口”效应及外需韧性支撑下，2025年1-2月出口累计同比增速会继续保持正增长，而受上年基数抬高、进口需求仍显不足等因素影响，1-2月进口累计同比增速仍将偏弱。 ⚫12月金融数据大幅改善。1月14日，央行公布的数据显示，2024年12月新增人民币贷款9900亿，同比少增1800亿；12月新增社会融资规模为28575亿，同比多增9249亿。12月末，M2同比增长7.3%，增速较上月末加快0.2个百分点；M1同比下降1.4%，降幅较上月末收窄2.3个百分点。 12月新增贷款同比延续少增，主要受企业中长期贷款表现较弱拖累，这与化债背景下城投平台存量贷款被提前偿还或置换有关。12月社融同比时隔四个月之后首次实现同比多增，主要源于在投向实体经济的人民币贷款同比少增背景下，当月政府债券融资同比大幅多增，支撑社融同比表现好于信贷。12月末M2同比增速上行，一方面源于上年同期基数下沉，另一方面是年底稳增长政策发力，财政支出加快带动财政存款少增；12月末M1同比降幅连续第三个月收窄，背后是四季度楼市显著回暖，带动居民存款向房企活期存款转移加速。 ⚫四季度GDP增速超预期。1月17日，国家统计局公布的数据显示，12月规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，11月为5.4%，全年累计同比为5.8%，上年全年累计为4.6%；12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，11月为3.0%，全年累计同比为3.5%，上年全年为7.2%；2024年1-12月全国固定资产投资累计同比增长3.2%，前值为3.3%，上年全年为3.0%；2024年四季度GDP同比为5.4%，三季度为4.6%；全年累计增速为5.0%，上年全年为5.2%。2024年经济运行呈现出“N”型走势，尤其是在以旧换新等存量政策和一揽子增量政策带动下，四季度经济增速大幅加快，超出市场普遍预期，最终顺利完成全年经济增长目标。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率继续上涨，半胎钢开工率则小幅回落，而高炉开工率、日均铁水产量基本与前一周持平。从 需求端来看，上周BDI指数继续小幅下滑，出口集装箱运价指数CCFI则基本与前一周持平；上周30大中城市商品房销售面积继续下降。物价方面，上周猪肉价格继续小幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价、原油以及螺纹钢价格均上涨。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn