利率债周报：资金面收紧继续主导市场，收益率曲线进一步平坦化

核心观点 ⚫资金面收紧继续主导市场，上周债市偏弱震荡。上周（1月20日当周），周一，LPR降息落空，债市延续弱势，但特朗普正式上任后，对华关税政策发言不及预期，人民币汇率随之走强，导致市场对春节前降准的预期再起，叠加央行重启14天逆回购操作，周二债市大幅回暖。不过，随着春节临近，央行并未大规模投放流动性以对冲节前资金压力，大行融出量也有所减少，资金面持续收紧，带动短端利率持续上行，并传导至长端，周三、周四债市连续调整。周五，“逢调即买”策略下，基金再度进场，长债利率转而下行。整体上看，上周债市整体偏弱震荡，短端利率因资金面收紧大幅上行，长端利率波动小幅下行，收益率曲线进一步平坦化。 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年1月27日 春节后债市料将偏暖震荡。春节后（2月3日当周），资金面有望转松，并带动债市震荡回暖。这主要源于节后现金回流、财政资金流出，以及人民币汇率暂时企稳；同时，1月制造业PMI重回收缩区间，基本面偏弱局面下，央行继续收紧资金面的可能性不大。但需注意的是，特朗普对华关税政策仍存在很大不确定性，或将加剧人民币汇率波动，同时，春节假期期间的出行消费数据表现也会对市场情绪造成一定扰动。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市整体偏弱震荡，但长债收益率小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.02%；上周日10年期国债收益率较前一周五小幅下行0.56bp，1年期国债收益率较前一周五大幅上行8.57bp，期限利差继续收窄。 ⚫1月20日：周一，1月LPR报价保持不变，显示央行短期政策偏审慎的态度还在延续，市场情绪仍谨慎，债市整体走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.54bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.04%。 ⚫1月21日：周二，受特朗普上台对关税政策表态不及预期影响，早盘债市延续弱势，但随着人民币汇率走强，市场降准降息预期再起，加之资金面边际转松，债市转而走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.51bp；国债期货各期限主力合约尾盘上扬，全线收涨，10年期主力合约涨0.12%。 ⚫1月22日：周三，资金面重新收紧，消退市场春节前降准预期，加之国新办宣布召开有关“推动中长期资金入市”发布会，债市整体走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行1.06bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.20%。 ⚫1月23日：周四，资金面继续收紧，大幅压制市场情绪，债市整体延续弱势。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.43bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.07%。 ⚫1月24日：周五，1月MLF续做大幅缩量，早盘资金面持续偏紧，导致当前融资成本持续高于债券票息，打击机构持券过春节长假的意愿，但午后 资金面边际转松，市场情绪有所缓和。全天看，债市整体偏弱震荡，银行间主要利率债收益率多数上行，但其中10年期国债收益率下行0.80bp；国债期货各期限主力合约多数微跌，其中，10年期主力合约持平。 1月26日：周日为春节前调休上班日，机构交投热情下降，债市窄幅波动。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率小幅下行0.28bp。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债83只，环比增加47只，发行量9911亿，环比大幅增加4732亿，净融资额4639亿，环比增加1115亿。分券种看，上周国债、地方债发行量环比增加，政金债发行量则环比减少；国债、政金债净融资额环比减少，而地方债净融资额环比增加。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为2.38倍；共发行13只政金债，平均认购倍数为2.49倍；共发行66只地方债，平均认购倍数为23.33倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 ⚫1月LPR报价保持不变，符合市场预期。1月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.10%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.60%，上月为3.60%。 2025年1月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场普遍预期，一方面源于本月政策利率保持稳定，另一方面是当前银行净息差处于历史低位，加之近期银行同业存单到期收益率上行，报价行缺乏下调LPR报价加点的动力。1月LPR报价保持不变，根本原因在于一揽子增量政策出台后，经济景气度上行，楼市也在显著回暖，带动2024年四季度GDP同比大幅升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，短期内降息的必要性下降。 ⚫央行大幅缩量平价续作MLF。1月24日，央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.0%，上次为2.0%。 2025年1月MLF操作大幅缩量，主要源于央行已在2024年12月开展14000亿买断式逆回购操作，相当于为应对2025年1月MLF大额到期，已提前释放了较大规模的中期流动性。1月MLF操作利率保持不变符合市场普遍预期，主因1月以来政策利率（央行7天期逆回购利率）保持不变，加之近期央行通过暂停国债买入等方式，有意控制主要市场利率大幅波动。综合当前经济金融运行态势，短期内政策利率下调的概率不大，MLF操作利率也将保持稳定。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量小幅上涨，而石油沥青装置开工率、半胎钢开工率小幅下滑。从需求端来看，上周BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI均下跌；上周30大中城市商品房销售面积继续下降。物价方面，上周猪肉价格继续小幅上涨，大宗商品价格则多数下跌，其中，铜价、原油均有所回落，而螺纹钢价格继续上涨。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn