贵金属月报：通胀推升降息预期 金银月内中枢抬升

通胀推升降息预期金银月内中枢抬升 金银 2025年1月19日 主要结论 2022年12月25日2025年1月，内外金银整体中枢上行。前期美国12月非农数据大超预期使得市场对降息预期大幅降温，市场对未来潜在通知担忧加剧，金银波动放大。后美国12月通胀再度抬升市场降息预期，同时，市场对特朗普即将上任后政策不确定性的担忧抬升金银风险溢价，金银上行驱动增强。 展望后市，2025年美联储的降息节奏或趋向温和，预计2025H1降息幅度在50个基点左右，但这一过程将受到经济增长和通胀表现的限制。美国经济展现韧性，特别是就业市场的稳定和消费者支出的增长可能使得美联储在降息时更加谨慎。同时，特朗普政策可能推动通胀上行，增加了降息的风险。最终，美联储的降息步伐将依赖于经济数据，特别是通胀和薪资增长的表现。步入2025H2，美联储可能会因通胀压力加大而暂停降息，进入观望期。此外，市场对2025年美联储利率中枢预期的抬升支撑美元，叠加特朗普就职日期的临近，美元预计将继续维持强势，将对金银形成压制力量。然而，尽管特朗普竞选成功带动美元走强，但市场对其贸易保护主义和去全球化政策存在担忧，且美元高位震荡或伴随新兴市场资本外流等连锁反应，均有望进一步提升贵金属风险溢价支撑力度。2月，COMEX金参考区间为2620美元/盎司-2770美元/盎司，沪金为617元/克-660元/克，COMEX银为29.8美元/盎司-32美元/盎司，沪银为7360元/千克-8000元/千克，注意美联储货币政策及特朗普执政下所带来的节奏扰动。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 风险提示：美国通胀超预期、地缘冲突局势、流动性冲击 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2025年1月，内外金银整体中枢上行。前期美国12月非农数据大超预期使得市场对降息预期大幅降温，市场对未来潜在通知担忧加剧，金银波动放大。后美国12月通胀再度抬升市场降息预期，同时，市场对特朗普即将上任后政策不确定性的担忧抬升金银风险溢价，金银上行驱动增强。 图：黄金内外盘价差 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）特朗普上任政策前瞻：不确定性中的期待 2025年1月20日，唐纳德·特朗普将再次走上美国总统的岗位。这一事件无疑会对美国及全球经济产生重要影响，而金融市场的表现也已明显反映出市场对特朗普政策的预期与不确定性。同时，特朗普的上任时点与美联储1月29日的货币政策会议时间相近，这一时点尤为关键。美联储能否维持当前的货币政策立场，或者因应特朗普政府的财政刺激计划做出调整，将直接影响全球金融市场，尤其是在中国春节长假前后，全球市场的波动可能对国内市场带来较大冲击。尤其是特朗普政府如果实施更多的贸易保护措施，可能引发全球资本市场的剧烈波动，从而影响国内市场的资本流动和金融稳定。 特朗普的经济政策以“美国优先”为核心，主张通过提高关税、减少外资依赖、强化国内制造业等手段来促进美国经济的增长。特朗普的政策倾向于直接干预市场，进行财政刺激和税制改革，以刺激经济增长。特朗普上任后，继续推进贸易保护主义是显而易见的。特朗普在竞选期间就明确表示，他将通过加征关税来保护美国制造业，尤其是对中国、欧盟及其他贸易伙伴施加更多的压力，迫使对方在贸易谈判中做出让步。特朗普曾在前任任期内对中国商品加征关税，这种政策虽然在短期内可能有助于保护美国部分产业，但长期来看可能导致全球贸易紧张加剧，从而影响全球供应链的稳定。在特朗普上任后，预计他将继续加征关税，特别是针对中国的关税政策可能会得到加强，特别是在科技、能源和制造业领域。特朗普可能还会对全球其他经济体施加更多的关税压力，尤其是在美欧之间的贸易争端可能会进一步升级。 特朗普的关税政策可能会对美国经济产生两方面的影响。一方面，关税政策可能使得部分国内产业受益，尤其是那些能够替代进口产品的行业。然而，另一方面，关税政策可能导致消费价格上涨，特别是对于中低收入群体而言，生活成本的上升可能会对消费者支出产生抑制作用。更重要的是，全球贸易的不确定性增加可能会导致外资流出、资本市场动荡，甚至可能影响到美国的出口竞争力。 特朗普的另一项重要政策是通过增加政府支出，特别是在基础设施建设、军事开支等领域，来刺激美国经济增长。特朗普曾承诺推出一项大规模的基础设施投资计划，以推动就业和经济增长。预计他将在第二次任期内继续推动这一议程，尤其是在科技基础设施和能源领域的投资。 特朗普的财政刺激计划将推动政府支出，但这一政策也将带来较大的财政赤字问题。在扩大政府支出的同时，特朗普并未提出有效的增税措施，这将进一步加大美国的财政负担。2025年，美国的财政赤字可能会继续扩大，政府债务将进一步积累。这种财政赤字的增加不仅对美国的长期经济稳定构成压力，还可能对全球金融市场产生影响，特别是影响美国国债市场的稳定性。同时，美国的财政政策将在很大程度上依赖于特朗普政府的立法能力。如果特朗普能够成功通过更多的财政刺激计划，这可能会在短期内推动美国经济增长。然而，长期来看，如何平衡财政赤字和债务问题，将是特朗普面临的重大挑战。 总结特朗普政策组合，通胀压力为其最明显的风险之一。如果特朗普继续推行关税政策，加之基础设施投资的强劲需求刺激，美国经济面临的通胀压力将进一步加剧。受益于这类政策的板块可能包括：建筑业、能源企业（尤其是传统化石燃料）、国防工业、钢铁和其他基础原材料行业。此外，黄金等避险资产在地缘政治不确定性和通胀上升的背景下，也会受到投资者青睐。同时市场对美国经济的预期可能更倾向于“再通胀”情景。大规模的财政支出和贸易保护主义将推高消费价格，尤其是在进口商品成本增加的背景下，通胀可能出现明显的上行压力。历史经验表明，贸易摩擦升级往往伴随着通胀预期的上升，而美联储在面对这种情形时，可能需要更为积极的政策应对。此外，特朗普的政策可能会推高美元，特别是在他推行大规模的减税政策时，美元资产的吸引力会增强，推动资本流入美国。 （二）通胀：通胀数据推升降息预期 美国12月CPI同比上涨2.9%，符合市场预期，前值为2.7%。核心CPI同比上涨3.2%，低于预期的3.3%，前值为3.3%；核心CPI环比上涨0.2%，低于预期和前值的0.3%。从细分领域来看，酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，这些因素有助于抑制当月的通胀数据。而食品价格、机票、新车和二手车、汽车保险等则推动了CPI的上涨。不包括食品和能源的商品成本在11月上涨0.3%之后，12月小幅上涨了0.1%。美联储最喜欢的CPI指标——超级核心CPI环比上涨0.28%，将年度通胀速度放缓至4.17%。 美国12月PPI同比上涨3.3%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3%，但低于预期值的3.5%。核心PPI同比上涨3.5%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3.4%，低于预期的3.8%。PPI环比上 涨0.2%，低于11月0.4%的涨幅，也低于市场预期的0.4%。不包括食品和能源的核心PPI环比0%，低于经济学家预期的0.3%涨幅和上个月的0.2%涨幅。从细分类别来看，12月整体商品价格上涨0.6%，此前11月为上涨0.7%。不包括食品和能源的商品价格保持不变。PPI报告显示服务类价格保持不变，这是2024年以来最温和的读数之一，反映出利润率的下降。 CPI与PPI数据的放缓对美联储的货币政策产生了重要影响。市场对美联储降息的预期显著升温。交易员预期美联储首次降息时间从9月提前至7月，全年累计降息幅度从28个基点回升至40个基点。尽管如此，美联储在1月会议上仍可能保持利率不变，以观察更多数据来确定下一步行动。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （三）经济增长： 美国第三季度实际GDP年化季环比终值达到3.1%，超出预期的2.8%和前值2.8%。核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比终值2.2%，同样超出预期的2.1%和前值2.1%。这一数据显示，美国第三季度的经济增长速度超出了市场预期，其中消费者支出和出口的强劲增长是主要推动力。消费者支出增长率上调至3.7%，为2023年初以来的最快增速，主要由服务支出增加推动。此外，出口增长了9.6%，高于之前估计的7.5%，服务业出口的增长对此贡献显著。这些数据表明，尽管预测者普遍预计美国经济将逐步放缓，但实际情况显示经济仍在强劲增长。同时，核心PCE物价指数的上升可能表明通胀压力仍在持续，这可能对美联储的货币政策决策产生影响。 美国12月非农就业数据表现强劲，新增就业人数达到25.6万人，远超市场预期的16.5万人，创9个月以来最大增幅。这一亮眼数据背后，反映出美国劳动力市场在2024年下半年经历短暂恶化后，正逐步趋于稳定。从行业来看，医疗保健、休闲和酒店业、政府类岗位以及零售业是就业增长的主要驱动力，分别新增就业4.6万、4.3万、3.3万和4.3万人。然而，制造业就业形势依然严峻，连续五个月中有四个月出现减员，2024年全年总就业减少8.7万人。此外，12月失业率降至4.1%，低于预期和11月的4.2%，更广泛的失业率指标也下降至7.5%，为2024年6月以来的最低水平，显示出就业市场的整体健康状况。 图：美国非农就业人口整体呈现回落趋势 图：美国劳动力参与率与就业率 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 PMI数据来看，2024年12月，美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）录得49.3，超出了市场预期的48.2，相较于11月的48.4有所提升，创下了自2024年3月以来的九个月新高。尽管如此，该数值依然低于50的荣枯线，表明美国制造业整体仍处于萎缩状态。从分项指数来看，新订单指数表现尤为亮眼，达到52.5，创2024年1月以来的新高，较11月的50.4上升了2.1个点，显示出市场需求有所回暖，为制造业带来了积极信号。新出口订单也有所回升，升至50的荣枯线，表明国际市场对美国制造业产品的需求有所增加。然而，就业指数却表现低迷，仅为45.3，较11月的48.1下滑了2.8个点，连续第七个月低于50，反映出制造业领域的就业形势依然严峻，制造商们可能在裁员，劳动力市场走弱。物价支付指数为52.5，较11月的50.3上升了2.2个点，表明制造业生产成本在加速上涨，这可能会对企业的利润空间造成一定挤压。工厂库存指数为48.4，较11月上升了0.3个点，虽然仍处于收缩区间，但收缩速度有所放缓，暗示生产商在去年9月和10月大幅削减库存后，库存调整可能已接近尾声，库存的稳定有助于进一步增加订单并刺激生产。 美国12月ISM服务业PMI指数达到54.1，超出市场预期的53.5，相较于11月的52.1上升了2个点，显示出美国服务业增长加快，商业活动走强。值得注意的是，价格指数升至64.4，较11月上升了6.2个点，创2023年初以来的新高，反映出服务业面临高成本的压力在增加，这可能会对企业的利润和消费者的价格敏感度产生影响。新订单指标为54.2，较11月上升了0.5个点，与2024年均值一致，表明市场需求保持稳定增长。新出口订单微升至50.1，刚突破荣枯线，显示出服务业在国际市场上的竞争力有所提升。商业活动指标大幅上升4.5个点，达到58.2的三个月高位，显示出服务业的商业活动正在加速回暖。就业指标