贵金属月报：降息预期主导 金银中枢下移

降息预期主导金银中枢下移 金银 2024年2月25日 主要结论 2024年2月，受美通胀再度升温所引发的降息预期变化主导，内外盘金银中枢下移，白银由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位下体现出更高弹性。 2022年12月25日美国1月通胀重燃将市场对降息周期开启的时点推迟至6月。看向数据，美国公布1月CPI同比增3.1%、高于预期值增2.9%和前值3.4%，环比持平前值增0.3%，高于预期增0.2%。核心CPI同比增3.9%、同样高于预期增3.7%、未进一步回落，环比增0.4%，创8个月最大升幅，同样高于前值和预期值0.3%。其中，住房、交通和服务是拉动通胀上行的主因，能源商品和二手车持续通缩。剔除住房的核心CPI服务指数环比飙升0.7%，为自2022年9月以来的最大涨幅，同比增幅高达4.4%，创2023年5月以来的最大增长。 最新公布的1月PPI全线超预期也与CPI吻合。看向数据，1月美国PPI同比增0.9%、环比增0.3%，核心PPI同比增2%、环比增0.5%，均超过市场预期。美国通胀重燃再次凸显出美国经济的韧性，虽然薪资增速趋于放缓仍支持通胀回落趋势，但总结历史货币政策转向时美经济表现，预计在未来2个月我们或许会再看到超出市场预期的美经济数据。 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 此外，美国1月零售销售环比降0.8%，创23年3月以来最大降幅，大幅低于预期和前值，其中汽车经销商、建材、园艺设备和用品商店均有所下滑。美国1月零售销售数据引发市场对美国消费前景及经济韧性的担忧，但考虑到数据承压或由于美国暴风雪天气影响，持续性仍有待观察。 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 展望后市，虽然市场普遍预计美联储加息进程已经结束，但对于降息周期开启时间节点及累计幅度的预期或将变化较大，市场目前对降息的预期已经从过分乐观的3月开启、全年累计降息150bp到目前偏中性的6月开启、全年累计降息75bp。在美经济和劳动力市场韧性仍强下，我们不能排除市场降息预期向悲观的转向，金银价格短期或将在降息预期继续调整下承压。然而，在美联储24年降息已相对明确的大前提下，金银在降息初期阶段的配置价值有望逐步凸显。3月金银走势方面，在降息周期正式开启前预计金银仍将陷入利率预期主导叠加避险溢价支撑的震荡走势中，操作建议短线震荡思路对待，中长线可布局逢低买入。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2024年2月，受美通胀再度升温所引发的降息预期变化主导，内外盘金银中枢下移，白银由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位下体现出更高弹性，外盘黄金相较于1月末下挫约1%，外盘白银下挫约2.4%，内盘黄金下挫约0.3%，内盘白银下挫约1%。 具体来看，美国1月制造业和服务业指数上行和1月通胀数据大超预期再次凸显出美国经济的韧性，市场对降息周期的开启时点和整体幅度均有所下调，金银承压运行。虽然美国1月零售销售大幅低于预期引发市场对美国消费前景及经济韧性的担忧，但考虑到数据承压或由于美国暴风雪天气影响，持续性仍有待观察。随后，美联储公布的1月会议纪要中多位官员均强调以评估数据判断通胀进展的重要性，表示对降息应相对审慎，但因本次会议纪要反映的是1月通胀数据公布前美联储的利率看法，对金银指引性力量偏弱，金银也随即步入震荡调整阶段。 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）美联储公布1月会议纪要强调对降息应相对审慎 北京时间2月22日，美联储公布1月会议纪要。会议纪要显示，在1月的会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息仍保持相对审慎的态度，认为在更有信心通胀会达标前不适合降息。多数（most）官员更加担心降息太快的风险，少数（couple）官员担忧保持高利率太久而打击经济的风险。 与会者认可通胀回落，强调6个月年化PCE增速已经回落至2%目标水平附近，但同时大多数官员表示不确定高利率会持续多久，强调以评估数据判断降通胀进展的重要性，总体希望看到更多通胀回落的证据， 并对通胀回落过程出现反复有一定担忧——许多与会者认为除住宅外的服务价格可能会缓慢回落，一些与会者认为新租约价格增速回落会逐步导致房租通胀。此外，多位官员建议下次会议深入讨论资产负债表，以便做放慢缩表的决策。 总体来说，美联储1月会议纪要展现出美联储对降息相对审慎的态度，市场小幅下调降息预期。但考虑到本次会议纪要反映的是1月超预期通胀数据公布前美联储的利率看法，时效性来说有所滞后，因此整体对市场交易指引性力量有限。 （二）通胀：美国1月通胀重燃 美国劳工部公布数据，美国1月CPI同比升3.1%、高于预期值增2.9%和前值3.4%，环比持平前值增0.3%，高于预期增0.2%。核心CPI同比增3.9%、同样高于预期增3.7%、未进一步回落，环比增0.4%，创8个月最大升幅，同样高于前值和预期值0.3%。其中，住房、交通和服务是拉动通胀上行的主因，能源商品和二手车持续通缩。剔除住房的核心CPI服务指数环比飙升0.7%，为自2022年9月以来的最大涨幅，同比增幅高达4.4%，创2023年5月以来的最大增长。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 随后公布的美国1月PPI全线超预期也与CPI吻合。看向数据，1月美国PPI同比增0.9%、环比增0.3%，核心PPI同比增2%、环比增0.5%，均超过市场预期。美国通胀重燃再次凸显出美国经济的韧性，虽然薪资增速趋于放缓仍支持通胀回落趋势，但总结历史货币政策转向时美经济表现，预计在未来2个月我们或许会再看到超出市场预期的美经济数据。 （三）经济增长：多项数据均表现出超市场预期的韧性 美国1月服务业PMI创四个月新高。美国1月ISM服务业PMI为53.4、创四个月新高，高于预期值52和前值50.5，单月升幅2.9个点、创一年来最大。 分项来看，1月价格指数涨7.3个点，创下2012年以来最大涨幅，表明成本上涨的速度加快。衡量未来需求的新订单指数升至3个月高点、录得55，单月涨幅2.2个点。商业活动指数与1月持平，录得55.8，表明扩张正在继续。就业指数重回扩张区域、录得50.5，单月大幅上涨6.7个点。服务业出口显著上涨 5.7个点至56.1，表明美国服务业出口的强劲。积压订单指数步入扩张区间，单月上涨2个点至51.4，表明积压订单数量增长。库存情绪指标从前值55.9上升至59.3，表明受访者认为库存相对于需求偏高。 美国1月制造业PMI意外上涨。美国供应管理协会（ISM）公布的数据来看，1月制造业PMI录得49.1，显著高于市场预期值47.2，前值下修至47.1。虽然数据已连续第十五个月处于收缩区间，但1月ISM制造业指数创下2022年以来最高值表明美国制造业出现企稳迹象。 分项来看，新订单指数录得52.5，步入扩张区间，创2022年以来新高，大幅高于预期值48.2，创下三年多以来的最大月度涨幅。新出口订单指数有所回撤，1月录得45.2、较上月回撤4.7，创2020年5月以来最快收缩速度。生产指数录得50.4，为四个月来首次扩大。物价支付指数大幅增加7.7个点至52.9，重新步入扩张区间，这也是材料成本自2023年4月以来的首次上涨。就业指数仍然低迷，1月录得47.1，仍然处于萎缩区间。客户库存指标创2022年10月以来最低水平，从前值48.1降至43.7，表明库存量已降至极低水平、未来或存在补库需求。 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：WIND国信期货 美国1月零售销售大幅低于预期。美国1月零售销售环比降0.8%，创23年3月以来最大降幅，大幅低于预期和前值，其中汽车经销商、建材、园艺设备和用品商店均有所下滑。美国1月零售销售数据引发市场对美国消费前景及经济韧性的担忧，但考虑到数据承压或由于美国暴风雪天气影响，持续性仍有待观察。 美国非农数据大超预期再次显示出美国劳动力市场的韧性。美国劳工部公布数据显示，美国1月非农就业人口增加35.3万人，远高于预期值18.5万人，创2023年1月以来的新高，前值由21.6万人上修至33.3万人。报告同时显示，失业率为3.7%，持平于上月，低于预期值3.8%；时薪环比增长0.6%，远高于预期值0.3%、为2022年3月以来的最高值，同比增长4.5%。非农数据大超市场预期再次体现出美国强劲的就业市场，压低市场降息预期。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （四）实际利率上涨，美元指数冲高回落 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2024年2月，10年期实际利率上涨；截至2月22日，美国10年期实际利率升至2.02%。 美元指数方面，2024年2月美元指数整体呈冲高回落走势，截至2月22日，美元指数报103.94。 图：美国实际利率和通胀预期 图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2023年黄金需求仍旧强劲 根据世界黄金协会统计数据，2023年全年黄金总需求量（不包括场外交易）为4448吨，虽然相比2022年减少5%，但仍旧强劲。包括场外交易和库存流量在内，黄金总需求量高达4899吨，创下历史最高。 分项来看，各国央行大举购金叠加金饰消费反弹抵消了ETF的流出。2023年，各国央行延续购金力度，全年净购金量为1037吨，相较于2022年仅减少45吨。黄金ETF方面，2023年全年全球净流出244吨，但年末流出速度明显放缓。金饰消费方面，虽然2023年全年金价高企，但全球金饰消费仍然稳定在2093吨的水平，中国复苏在其中贡献主要增量。此外，2023年全年科技用金需求低于300吨，为有该项数据记录以来的首次。 图：全球黄金供需平衡（2022-2023） (二)白银供需情况 根据世界白银协会数据，白银预计将在2023年再次出现供应短缺，短缺幅度142.1百万盎司虽较2022年的237.7百万盎司有所下降，但仍然是数十年来的高位，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向 上的弹性。 分项来看，2023年供应端的主要增量来源于矿端的增量，预计将由2022年的822.4百万盎司上升至842.1百万盎司，同比上升2%。需求端的主要增量则主要来源于光伏板块，预计将从2022年的140.3百万盎司上升至161.1百万盎司，同比上升15%；此外，电子电器等其他工业需求也用小幅增长。然而，2022年同比增长较多的银器、珠宝首饰和实物投资预计在今年都将有不同程度的下降，其中银器预计降幅最大、同比将下降约24%。 四、持仓、库存和季节性分析 (一)ETF持仓：全球黄金ETF持续流出 据世界黄金协会，2024年1月全球黄金ETF连续第八个月流出，总持仓减少51吨至3175吨、流出约28亿美元，同时资产管理总规模（AUM）减少2%至2100亿美元。北美地区基金流出量最大，欧洲地区基金也继续大幅减持，而亚洲再次实现净流入。 分地区来看，北美地区基金1月流出约23亿美元，带动黄金ETF总持仓跌至2020年4月以来的最低点。欧洲地区基金连续第8个月流出，流出额约为7.3亿美元，较上月大幅收窄，其中德国和瑞士上市基金流出量最为显著。亚洲地区基金则连续第十一个月实现流入，流入额约为2.15亿美元，中国基金继续主导亚洲地区流入趋势。其他地区来看