贵金属月报：降息预期主导 金银中枢下移

降息预期主导金银中枢下移 金银 2024年1月28日 主要结论 2022年12月25日2024年1月，美国公布的多项经济数据超预期打压市场降息预期，市场预估美联储开启降息时点预期有所调整，金银整体震荡走弱、月中枢有所下移，黄金走势略强于白银，内盘走势略强于外盘。 美国劳工部公布数据，美国12月CPI同比升3.4%、创2023年9月以来新高、高于预期值3.2%和前值3.1%，环比升0.3%，高于预期值0.2%和前值0.1%；美国12月核心CPI同比升3.9%，高于预期值3.8%，低于前值4%；超级核心CPI同比为3.87%，其中每个分项均有所上涨。虽然美国通胀的大方向仍表现出放缓，但12月通胀的超预期表现出美国通胀不确定性仍强，3月开启降息周期的预期或过分乐观。此外，美国商务部经济分析局公布的数据显示，美国第四季度实际GDP年化季率初值录得增长3.3%，高于预期值2.0%，前值为4.9%；2023年全年，美国经济以2.5%的年化速度增长，高于2022年的1.9%。同时，美国第四季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比为2%、持平预期和前值。分项来说，与前几个季度相似，消费支出仍为增长的主要动力——第四季度美国个人消费支出环比增长2.8%，商业投资和住房亦有所贡献。 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 展望后市，虽然市场普遍预计美联储加息进程已经结束，但对于降息周期开启时间节点及累计幅度的预期或将变化较大。事实上，在2024年1月中，市场对美联储降息周期开启时间节点及幅度的预期有较大的调整，从此前的3月逐步调整为5月。首先，美国12月通胀超预期反弹，而受地缘冲突等风险因素的扰动能源价格于24年中枢或将有所抬升，通胀回落仍有一定压力。其次，美国劳动力市场的韧性也将成为利率维持高位的一大因素——虽然从当下新增就业人数的放缓可以看出美国劳动力市场的降温，但失业率环比基本保持仍然体现出美国经济韧性仍强。然而，降息周期的开启同样取决于有无影响金融稳定的风险事件发生，在24年我们仍需警惕美国银行流动性风险等事件的发生。中性预计，美联储或于今年二季度开始以每季度25bp的速度开启降息周期。反观历次加息周期步入尾声、降息周期开启时期大类资产表现，我们发现，黄金的表现往往较为亮眼，白银则因其更强的工业属性表现不及黄金——在过去8轮降息周期中，黄金录得6次上涨、2次下跌，白银则录得3次上涨、5次下跌。然而，我们同时要考虑到的一点是，贵金属23年涨势已经反应了部分市场预期，在24年降息周期正式开启时金银上冲力量或将不及预期之高。2月金银走势方面，在降息周期正式开启前预计金银仍将陷入利率预期主导叠加避险溢价支撑的震荡走势中，操作建议短线震荡思路对待，中长线可布局逢低买入。 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2024年1月，美国公布的多项经济数据超预期打压市场降息预期，市场预估美联储开启降息时点预期有所调整，金银整体震荡走弱、月中枢有所下移，黄金走势略强于白银，内盘走势略强于外盘。 具体来看，1月8日公布的美国非农数据大超预期率先打压市场降息预期，随后美国CPI的超预期再一步证实市场彼时的降息预期过分乐观，金银上行驱动减弱。之后，虽然美国12月PPI数据低于市场预期对金银价格起到了小幅提振的作用，但零售销售、美国四季度GDP等数据的超预期再次显示出美国消费支出的强劲和劳动力市场的韧性，金银步入降息预期主导、避险情绪支撑的震荡下行走势。截止1月25日，COMEX黄金主力合约收盘于2021美元/盎司，相较于上月末下跌约3%，COMEX白银主力合约收盘于23.03美元/盎司，相较于上月末下跌约5.51%；沪金收盘于476.84元/克，相较于上月末下跌约1.68%，沪银收盘于5885元/克，相较于上月末下跌约3.5%。 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）通胀：美国12月CPI超预期回升 美国劳工部公布数据，美国12月CPI同比升3.4%、创2023年9月以来新高、高于预期值3.2%和前值3.1%，环比升0.3%，高于预期值0.2%和前值0.1%；美国12月核心CPI同比升3.9%，高于预期值3.8%，低于前值4%；超级核心CPI同比为3.87%，其中每个分项均有所上涨。虽然美国通胀的大方向仍表现出放缓，但12月通胀的超预期表现出美国通胀不确定性仍强，3月开启降息周期的预期或过分乐观。 图：美国CPI与核心CPI同比（%） 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （二）经济增长：四季度GDP显示出超市场预期的韧性 美国12月服务业PMI有所回落。美国12月ISM服务业PMI为50.6，低于前值52.7，与制造业的分化有所缩小。服务业出口订单回落至50，新订单指数回落至53，表明服务业需求端或将走弱。 美国12月制造业PMI仍处收缩区间。美国供应管理协会（ISM）公布的数据来看，12月制造业PMI 录得47.4，高于市场预期值47.1和前值46.7，已连续第十四个月处于收缩区间。其中，生产项为唯一高于荣枯线的分项，新订单、自有库存、就业、供应商交付指数均低于50。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 美国四季度GDP超预期。美国商务部经济分析局公布的数据显示，美国第四季度实际GDP年化季率初值录得增长3.3%，高于预期值2.0%，前值为4.9%；2023年全年，美国经济以2.5%的年化速度增长，高于2022年的1.9%。同时，美国第四季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比为2%、持平预期和前值。分项来说，与前几个季度相似，消费支出仍为增长的主要动力——第四季度美国个人消费支出环比增长2.8%，商业投资和住房亦有所贡献。 美国12月零售销售超预期加速。美国12月零售销售环比增长0.6%，创3个月最大增幅；其中，服装、百货、电商领涨，汽油销售连续第三个月下滑。 美国非农数据超预期再次显示出美国劳动力市场的韧性。美国劳工部公布数据显示，美国12月非农就业人口增加19.9万人，高于预期值的18万人，也远高于前值15万人。11月失业率降至3.7%，低于预期和前值3.9%；平均时薪环比增长0.4%，为年内最高增速，超出预期值的0.3%，同比增速放缓至4%，符合市场预期。 图：美国非农就业人口整体呈现回落趋势 图：美国劳动力参与率与就业率 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （三）实际利率上涨，美元指数震荡上行 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2024年1月，10年期实际利率上涨；截至1月25日，美国10年期实际利率升至1.85%。 图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货 美元指数方面，2024年1月美元指数整体呈震荡上行走势，截至1月25日，美元指数报103.48。 数据来源：WIND国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:央行购金需求仍然强劲我国保持增持 全球央行购金需求目前仍然强劲。根据国际货币基金组织（IMF）和相关公开数据，11月全球官方黄金储备净增44吨，且由于全球央行持续购金态势，11月购金总量（60吨）远超售金总量（15吨）。官方买家来看，11月的央行购金活动仍有该年年初以来的常规买家主导，主要买家均来自于新兴市场，土耳其央行购金量位居11月榜首、购金量达到25吨，其次是波兰国家银行购入19吨和中国人民银行购入12吨。前三季度央行净购金量同比增加14%，各经济体央行净购入800吨黄金，创下历年来前9个月购金量的新高。其中，中国人民银行仍是2023年最大的黄金官方买家，新兴市场的央行一直是购金和售金的主力军，除几个核心的经济体持续购金之外，近几个季度以来，已有多个其他经济体也开始增加其央行的黄金储备。 数据来源：世界黄金协会国信期货 供需方面来说，2023年三季度全球黄金需求（不包括场外交易）为1147吨，相比五年平均水平高出8%，但同比减少6%。若将场外交易和库存流量计算在内，则2023年三季度黄金总需求达到1267吨，同比增长6%。分项来说，三季度央行净购金量达到337吨，投资需求为157吨，金条和金币需求为296吨，场外交易投资为120吨。 (二)白银供需情况 根据世界白银协会数据，白银预计将在2023年再次出现供应短缺，短缺幅度142.1百万盎司虽较2022年的237.7百万盎司有所下降，但仍然是数十年来的高位，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。 分项来看，2023年供应端的主要增量来源于矿端的增量，预计将由2022年的822.4百万盎司上升至842.1百万盎司，同比上升2%。需求端的主要增量则主要来源于光伏板块，预计将从2022年的140.3百万盎司上升至161.1百万盎司，同比上升15%；此外，电子电器等其他工业需求也用小幅增长。然而，2022年同比增长较多的银器、珠宝首饰和实物投资预计在今年都将有不同程度的下降，其中银器预计降幅最大、同比将下降约24%。 表：白银供需平衡表（单位：百万盎司） 四、持仓、库存和季节性分析 (一)ETF持仓：全球黄金ETF持续流出 据世界黄金协会，2023年12月，由于欧洲地区黄金ETF流出额超过了北美和其他地区的流入额，全球实物黄金ETF连续第七个月流出，12月净流出约合10亿美元，全球黄金ETF总持仓减少10吨至3,225吨。 12月，北美地区黄金ETF流入约合7.17亿美元，连续第二个月实现流入。欧洲地区基金连续第七个月流出，12月流出约合20亿美元。亚洲地区基金连续第九个月实现流入，12月流入约合2.08亿美元，由中国（+1.4亿美元）和日本（+6,400万美元）主导。 图：全球黄金ETF持有量和流动（2023年12月） 根据WIND统计的数据，截至2024年1月25日，全球最大黄金ETFSPDRGoldShares的黄金持仓量为858.93吨，较上月末减少约20.18吨。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为13,893.3吨，较上月末增加约290.22吨。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，金银看多情绪分歧。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 (二)CFTC持仓：金银看空意愿均上升 美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2024年1月16日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为179,893.00张，较上月末减少27825张，市场黄金看空意愿回升；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为25,593.00张，较上月末净看多减少6270张，市场白银看空意愿回升。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 (三)库存分析：内外盘金银库存增减不一 截止2024年1月25日，COMEX黄金库存为19,620,150盎司，较上月末减少约420863盎司，黄金库存减少;COMEX白银库存为277,263,578盎司，较上月末减少约606188盎司，白银库存减少；上期所黄金库存为3216千克，较上月末增加约48吨，黄金库存增加；上期所白银库存为922758千克，较上月末减少266096千克，白银库存减少。 数据来源：WIND国信期货 数据