新股前瞻研究系列：蜜雪冰城逆势增长的三大核心驱动因素

证券分析师： 杨玉莹 yangyuying@guosen.com.cn 执证编码：S0980524070006 事项： 2025年1月1日，据港交所文件，蜜雪冰城股份有限公司向中国香港联交所提交了更新的上市申请材料。 2025年1月7日，中国证监会国际合作司披露《关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行境外上市外资股（Ｈ股）及境内未上市股份“全流通”的备案通知书》，我们将更新的招股书核心信息梳理如下： 国信社服观点 1、2024年蜜雪冰城实现逆周期高速增长。蜜雪冰城前身系创始人张红超1997年在郑州开设的刨冰小店，目前已经成为国内门店数最多、GMV最大的现制饮品绝对龙头，主力产品价格带为2-8元偏平价定位。2024年前三季度，蜜雪冰城实现收入186.6亿元/+21%，归母净利润34.9亿元/+45%，2024年消费温和复苏背景下，公司收入利润逆势创下历史新高。 2、蜜雪冰城逆势增长的三大核心驱动因素：下沉、出海、新品孵化。1）下沉：2021-2024年三季度末，公司门店数复合增速为34.6%，季度末门店总数达45302家，其中国内三线及以下门店数在国内门店数中占比为57.2%，门店已覆盖超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇。目前中国约有30000个乡镇，在平价定位加持下，乡镇市场将为公司持续提供增长动能；2）出海：公司海外门店数2021-2024年三季度末期间CAGR高达185%，且在东南亚的扩张也取得一定成效，若以2023年出杯量计算，公司市占率达19.5%，已成为东南亚最大的现制茶饮品牌，出海已经成为公司新增长曲线；3）副牌孵化咖啡品牌：据灼识咨询数据，我国现磨咖啡市场规模复合年均增速（2018-2023年）为36.3%。幸运咖以平价定位（5-10元）切入赛道，据36氪数据，2024年幸运咖新开1000多家门店，总门店数已经超过4000家。 3、供应链与加盟商管控为逆势增长保驾护航。1）供应链体系（物料采购/生产、物流配送）：截至2024年三季度末公司在国内拥有五个生产基地，7大类食材糖、奶、茶、咖、果、粮、料年综合产能达165万吨。公司仓储物流也已实现90%的乡级行政区12小时内触达，97%门店能实现冷链物流覆盖。海外配送网络也覆盖了4个海外国家560个城市，供应链的内部赋能是下沉、出海、孵化新品的基础；2）加盟商管控体系：加盟模式是公司核心经营模式，因此保障加盟商的高水准运营是经营核心。目前公司储备260名全职培训人员用以加盟商培训，还建立起由近1600人组成的经营顾问团队进行巡店评估。在公司加盟商强管控下，2021-2024年新开出的加盟店日均销售均处于良性上升通道，且毛利率水平良好。 4、风险提示：国内消费者追求健康饮食，可能减少对传统含糖饮料的需求；市场消费习惯培育进度不及预期；竞争加剧；加盟门店监管难度；食品安全；盗版IP破坏。 评论： 蜜雪冰城：现制饮品赛道NO.1、加盟模式集大成者，核心高管团队坚守平价茶饮多年 国内现制饮品赛道绝对霸主。蜜雪冰城是国内门店数最多、出杯量最多、终端零售额最大的现制饮品企业。 截至2024年9月30日，公司通过加盟模式拥有超过45000家门店，覆盖中国及海外11个国家（印度尼西亚、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国及日本）。据灼识咨询数据，若按2024年三季度末的门店数，公司是全球最大现制饮品企业；按照2023年饮品出杯量，公司是国内第一、全球第二的现制饮品企业；按照2023年终端零售额计，公司是国内第一、全球第四的现制饮品企业，公司在国内及全球的市场份额为11.3%、2.2%。 回顾蜜雪冰城的发家史，1997年公司创始人及董事长张红超在郑州开设的“寒流刨冰”小店是公司的前身，至1999年品牌正式启动“蜜雪冰城”的品牌名称。2007年公司联合创始人及CEO张红甫（张红超的弟弟）加入，2012年公司成为现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，2014年公司开始自建专属物流体系，期间公司两款爆款拳头产品（2005年售价1元的新鲜冰激凌、2013年首款现制冰鲜柠檬水）先后问世。2017年公司推出副牌幸运咖，2018年蜜雪冰城首家海外门店在越南开业并推出IP“雪王”。 图1：蜜雪冰城发展历史重要节点梳理 收入利润规模持续快速增长，盈利能力稳步提升。公司2021-2023年分别实现收入103.5/135.8/203.0亿元，2022-2023年对应同比增长31%/50%，2024年前三季度实现收入186.6亿元，同比增21%，增速同比略有放缓、但对比行业仍彰显韧性；同期公司盈利持续改善，2021-2023年分别实现净利润19.1/20.0/31.4亿元，分别同增5%/57%，2024年前三季度实现归母净利润34.9亿元，同比增45%，毛利率/净利润分别为32.4%/18.7%，利润率已连续3年持续提升并创4年以来新高。 图2：2021-2024前三季度公司收入&净利润 图3：2021-2024年前三季度毛利率&净利率 加盟模式是公司核心经营战略。2024年前三季度，公司加盟店收入、毛利占比分别为99.8%、99.9%，直营店占比极低，加盟模式是公司最核心的收入利润来源。 向加盟店销售物料是公司创收核心，毛利贡献占比93%，加盟费毛利贡献约6%。2024年前三季度，商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为94.3%、3.3%、2.4%，与直营品牌门店销售收入为主不同，蜜雪冰城的商品销售以及设备销售收入主要来自向加盟商销售物料以及设备（以及极小部分直营门店、电商渠道以及非加盟商客户贡献） 。毛利贡献角度看， 商品销售/设备销售/加盟及相关服务分别为31.5%/19.9%/82.5%，对应三项业务毛利贡献分别为93.4%/0.4%/6.2%，商品销售贡献依旧居前，加盟服务收入占比虽低，但在较高毛利率加持下也能贡献可观毛利。 图4：蜜雪冰城的加盟店是公司收入、毛利的主要贡献来源 表1：蜜雪冰城2021-2024前三季度收入构成及各项业务毛利率情况（单位：千元） 公司加盟相关费用为固定金额，且物料、食材销售并未设置最低购买要求，加盟店经营杠杆高，加盟商经营动力足。据公司披露的中国内地及海外加盟协议的主要条款来看，加盟店的加盟费、管理费、培训费以及保证金均为一定周期内缴纳的固定金额，按目前加盟店单店年收入约140-150万元规模来算，占比仅约2%（以2024年新开业门店2024年前三季度的日均销售额3989元，乘以365天的销售日）。此外物料、食材等原材料的供应链销售并未设置最低购买要求，加盟店经营杠杆较高。 表2：公司中国内地及海外加盟协议的主要条款 本次IPO募资前，实际控制人（兄弟二人）直接&间接合计持股86.46%，核心高管均有股权激励。本公司上市前，1）实控人为张红超、张红甫兄弟二人，其二人作为一致行动人合计可控制上述共约86.46%的股份。2）私募PE龙珠美城（GP宁波雪珠，由美兴基金全资持有，后者朱拥华、王兴、陈少晖分别持有55%/29.9%/15.1%股份）、深圳蕴祺（GP为高瓴天成三期，LP为珠海瓴雪）、天津磐雪分别持股4%/4%/2%。 3）外部顾问万店投资（陈志强85%、张晓明15%）持股0.90%。4）其余为高管团队持股，蜜雪冰城中国运营负责人时朋先生持股0.88%，监事张建涛先生持股0.88%，董事罗静女士持股0.71%，前端供应链负责人蔡卫淼女士持股0.18%，该部分合计2.65%。 图5：IPO前蜜雪冰城股权结构（截至2024年三季度末） 管理层一线工作经验丰富，且入职时间长、伴随企业成长。公司管理层在集团内任职时间长，伴随企业成长，且有多年一线对应岗位的工作经验。首席财务官张渊先生也曾在多家金融机构就职，对整体财务管理及资本运营有丰富经验。 表3：截至2025年1月，蜜雪冰城管理团队分工与履历 公司此次募集资金将核心用于扩充产能、IP打造及数字化建设。自产原材料与设备是蜜雪冰城端对端供应链的重要特色之一，因此此次募集资金的核心用途之一系用于扩充产能，包括向中国内地的海南、河南等生产基地增建原材料相关的相关生产设施，以及包材和设备方面的产能。此外公司还将加强IP建设，以包括但不限于动画、电影和特色商品来扩充“雪王”的内容矩阵以及宣传物料的生产。就数字化建设方面，门店销售、生产、工程物流等方面将采用自主研发的模式推进，而前端运营将采用采购外部软硬件的模式进行。 表4：蜜雪冰城上市融资计划用途 核心经营数据：品牌出海带动门店维持高速增长，严控加盟质量保证经营数据持续改善 本章节重点关注开店节奏、加盟质量、门店销售等维度数据： 门店复合增速（2021-2024年三季度末）34.6%，品牌出海扩张成效显著。2021-2024年三季度末，总门店数复合增速为34.6%，门店总数达45302家。分经营模式看，加盟门店占比达99.96%，直营店为20家，仅作品牌展示使用，加盟为重心的商业模式上文已做了相关阐述，这里不再赘述；分门店区域看，中国内地门店数占比89.4%（40510家）、中国内地以外门店数占比为10.6%（4792家），其中印尼、越南门店数分别以2667、1304家规模居前，马来西亚、泰国分别为337/272次之，其余地区门店尚未达三位数。 从门店增速看，2021-2024年三季度末，国内门店复合增速为29.9%，海外门店复合增速为184.6%，品牌出海成为门店保持快速扩张的新动能。 国内乡镇下沉市场依旧是主战场。截至2024年9月30日，中国内地门店中一线/新一线/二线/三线及以下门店数占比分别为4.8%/19.6%/18.4%/57.2%，同比2023年分别+0.2pct/-1.1pct/+0.5pct/+0.4pct。截止2024年三季度末，公司门店覆盖国内31个省份、自治区及直辖市，包含超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，但由于中国有约30000个乡镇，公司在下沉市场仍有较为广阔的空间。 图6：蜜雪冰城门店以下沉城市市场为主 严控加盟开店品质，新开加盟店毛利率水平优秀。2021年-2024前三季度，公司分别新开设加盟店8022/9671/9894家，对应期内关闭加盟店数量分别为577/698/1307家，关店率（仅考虑加盟商自行关闭的加盟店）分别为1.0%、0.9%、1.7%、1.6%，此关店率显著低于行业平均水平（古茗24年前三季度关店率为4.51%、沪上阿姨24上半年关店率为6.31%、茶百道24年上半年为2.93%）。从现有及新开加盟店毛利率表现看，2021-2023年新开加盟店毛利率较已有加盟店毛利率普遍低2-3pct，兼顾新开加盟的爬坡节奏，我们认为在蜜雪冰城严控加盟商质量的体系下，新开加盟店盈利能力也是较为优秀的表现。按照开店时间看，2021-2024年新开出的门店日均销售均处于良性上升通道。 表5：2021年至2024年前三季度蜜雪冰城中国内地及中国内地以外的加盟门店数量变动 表6：蜜雪冰城2021年至2024年前三季度按现有及新开加盟门店划分的收入、毛利及毛利率明细（单位：亿元） 表7：蜜雪冰城2021年至2024年前三季度平均单店日均终端零售额（单位：元） 2022年-2024年前三季度，单店日均订单量/终端零售额稳步提升。2021-2024年前三季度，单店日均终端销售额分别为4144.6/3936.1/4127.8/4184.4元，22-24年分别同比-5%/+4.9%/+1.4%；单店日均订单量方面，2021-2024年前三季度，分别为370.8/330.9/350.3/367.0，22-24年分别同比-10.8%/+5.9%/+4.8%； 每单平均终端销售额分别为11.2/11.9/11.8/11.4元。 新开加盟店平均单店设备开支逐年降低。2021-2024年前三季度 ， 平均单店设备开支分别为8.69/7.74/7.44/6.85万元。 图7：2021年-2024前三